來(lái)源 | 深藍(lán)財(cái)經(jīng)

作者 | 吳瑞馨

國(guó)內(nèi)心腦血管中成藥龍頭，被“砍中了大動(dòng)脈”。

5月7日，步長(zhǎng)制藥公告稱，根據(jù)國(guó)家醫(yī)保局相關(guān)文件精神，全資子公司陜西步長(zhǎng)制藥對(duì)腦心通膠囊掛網(wǎng)價(jià)格進(jìn)行下調(diào)，目前已掛網(wǎng)省份均已執(zhí)行調(diào)整后價(jià)格。據(jù)悉，腦心通膠囊為步長(zhǎng)制藥的主要產(chǎn)品，2023年銷售額占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的22.2%。

前不久披露的2023年業(yè)績(jī)，也讓人一言難盡。年報(bào)顯示，2023年步長(zhǎng)制藥全年?duì)I收132.45億，比去年少了11.41%，持續(xù)經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)更是只有1.51億元，凈利率只有1.15%，遠(yuǎn)低于其他中藥上市公司。但在銷售費(fèi)用上，步長(zhǎng)制藥卻在行業(yè)中“遙遙領(lǐng)先”，光是搞各種學(xué)術(shù)推廣活動(dòng)，平均每天就要花1652萬(wàn)。

近年來(lái)，步長(zhǎng)制藥進(jìn)入了多事之秋，不僅多款核心產(chǎn)品被退出醫(yī)保目錄，此前步長(zhǎng)制藥又接連因29億商譽(yù)暴雷、每年數(shù)十億的天價(jià)銷售費(fèi)用、關(guān)聯(lián)交易等頻頻被上交所監(jiān)管。在此情況下，公司每年堅(jiān)持巨額分紅，看似壕氣，實(shí)際大頭都流向了公司實(shí)控人趙氏夫婦，8年合計(jì)分走40億。

從2018年就喊著要轉(zhuǎn)型，成為“中國(guó)強(qiáng)生”的步長(zhǎng)制藥，如今似乎距離目標(biāo)越來(lái)越遠(yuǎn)了。

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凈利率遙遙落后銷售費(fèi)用遙遙領(lǐng)先

4月26日，步長(zhǎng)制藥發(fā)布2023年報(bào)，數(shù)據(jù)顯示，去年公司營(yíng)收132.45億，比去年少了11.41%，歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)3.19億元，扣非后凈利潤(rùn)2.92億元。

令人大跌眼鏡的是，其持續(xù)經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)只有1.51億元，凈利率只有1.15%，遠(yuǎn)低于絕大多數(shù)中藥上市公司。

這樣的業(yè)績(jī)一出，步長(zhǎng)制藥當(dāng)天股價(jià)開(kāi)盤幾乎跌停，最終以暴跌7.26%收盤，收盤價(jià)為15.85元/股。作為國(guó)內(nèi)最大的心腦血管中成藥生產(chǎn)上市公司，步長(zhǎng)制藥的表現(xiàn)一直十分拉胯，自2016年11月上市以來(lái)，股價(jià)最高一度登頂155.41元，輕松拿到千億市值俱樂(lè)部入場(chǎng)券，但很快就走上了破發(fā)、股價(jià)持續(xù)下行的道路，2018年以來(lái)，股價(jià)常年低于28元/股。2023年以來(lái)股價(jià)更是跌到17元以下，市值只剩下不到200億。

但值得一提的是，就在步長(zhǎng)制藥凈利潤(rùn)大幅下滑的時(shí)候，銷售費(fèi)用卻依舊在行業(yè)中“遙遙領(lǐng)先”。

東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示，在A股71家上市中藥企業(yè)中，共有4家企業(yè)2023年銷售費(fèi)用超過(guò)50億元，分別為華潤(rùn)三九、步長(zhǎng)制藥、白云山、太極集團(tuán)，分別為69.65億元、63.69億元、61.05億元、52.26億元。

相比2022年，步長(zhǎng)制藥銷售費(fèi)用有所下滑，也是上述4家企業(yè)中唯一一家下滑的藥企。但如果不是華潤(rùn)三九去年并購(gòu)了昆藥集團(tuán)導(dǎo)致銷售費(fèi)用暴漲，不然步長(zhǎng)制藥的銷售費(fèi)用還是A股中藥企業(yè)第一。

放眼前十年，步長(zhǎng)制藥確實(shí)是A股醫(yī)藥生物板塊銷售費(fèi)用最高的公司之一。2013年到2017年，步長(zhǎng)制藥連續(xù)五年銷售費(fèi)用排名第一，分別為49.79億元、59.72億元、65.73億元、68.5億元、82.87億元，之后的五年也始終保持在前四。

2013年至2022年每年銷售費(fèi)用前十企業(yè)名單 來(lái)源：根據(jù)wind數(shù)據(jù)整理

那么，步長(zhǎng)制藥，這么多年，累計(jì)高達(dá)上百億的銷售費(fèi)用究竟花哪兒了？

財(cái)報(bào)顯示，步長(zhǎng)制藥的高銷售費(fèi)用，絕大部分都投向了“市場(chǎng)、學(xué)術(shù)推廣費(fèi)及咨詢費(fèi)”。去年步長(zhǎng)制藥63.68億元的銷售費(fèi)用中，市場(chǎng)、學(xué)術(shù)推廣費(fèi)及咨詢費(fèi)占比達(dá)94.70%，共計(jì)60.3億，平均每天花費(fèi)1652萬(wàn)。盡管相比2022年已經(jīng)收窄了不少，但銷售費(fèi)用依舊占公司營(yíng)收的48.08%，遠(yuǎn)超同行可比公司。

對(duì)于天價(jià)的銷售費(fèi)用，步長(zhǎng)制藥解釋，由于藥品的專業(yè)性較強(qiáng)，通過(guò)專業(yè)的學(xué)術(shù)推廣，有助于醫(yī)生更詳盡地了解藥物特性。

多年來(lái)，步長(zhǎng)制藥“市場(chǎng)活動(dòng)+學(xué)術(shù)推廣”的營(yíng)銷模式已經(jīng)成為公司一大特色，但從歷年財(cái)報(bào)來(lái)看，步長(zhǎng)制藥并不會(huì)透露“市場(chǎng)、學(xué)術(shù)推廣費(fèi)及咨詢費(fèi)”到底是怎么花的？直到2022年監(jiān)管的一次問(wèn)詢，這才揭開(kāi)了謎底。

整個(gè)2022年，步長(zhǎng)制藥組織各類市場(chǎng)活動(dòng)共計(jì)21萬(wàn)場(chǎng)次，參與人數(shù)1400萬(wàn)人次，花費(fèi)了31.51億的市場(chǎng)活動(dòng)費(fèi)；組織學(xué)術(shù)推廣活動(dòng)7萬(wàn)余場(chǎng)次，600余萬(wàn)人次參與，發(fā)生學(xué)術(shù)活動(dòng)費(fèi)用16.27億元；舉辦了3萬(wàn)余次經(jīng)驗(yàn)交流、學(xué)術(shù)分享、學(xué)術(shù)沙龍和圓桌會(huì)議等學(xué)術(shù)交流活動(dòng)，發(fā)生學(xué)術(shù)交流費(fèi)9.50億元；還組織市場(chǎng)調(diào)研共計(jì)2萬(wàn)余次，發(fā)生市場(chǎng)調(diào)研費(fèi)用13.95億元。

以上各類活動(dòng)合計(jì)超30萬(wàn)場(chǎng)，一共花費(fèi)70多億。步長(zhǎng)制藥作為一家醫(yī)藥企業(yè)，如此大手筆做營(yíng)銷，真的合理嗎？

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商譽(yù)暴雷、虧損15億仍堅(jiān)持分紅趙氏家族8年分走40億

從歷年財(cái)報(bào)來(lái)看，步長(zhǎng)制藥營(yíng)收基本都保持在130億以上，凈利潤(rùn)基本都維持在15億左右，但從2021年開(kāi)始，步長(zhǎng)制藥在營(yíng)收沒(méi)有特別大變動(dòng)的情況下，凈利潤(rùn)突然下滑了三成，暴跌至11.62億，2022年更是直接從盈轉(zhuǎn)虧，凈虧損15.30億元。

而導(dǎo)致其凈利潤(rùn)驟減的根源，是其多年前并購(gòu)埋下的商譽(yù)之雷。

2012年，彼時(shí)尚未上市的步長(zhǎng)制藥開(kāi)始對(duì)吉林天成和通化谷紅進(jìn)行收購(gòu)，直到2015年才100%控股通化谷紅、收購(gòu)吉林天成95%的股權(quán)，收購(gòu)成本分別為27.48億元和35.97億元，確認(rèn)商譽(yù)分別為18.36億元、31.61億元。

完成收購(gòu)后，步長(zhǎng)制藥順利將通化谷紅的核心新產(chǎn)品谷紅注射液，以及吉林天成的獨(dú)家產(chǎn)品復(fù)方曲肽注射液和復(fù)方腦肽節(jié)苷脂注射液收入囊中，之后，這三款產(chǎn)品也成了步長(zhǎng)制藥的拳頭產(chǎn)品。

但從2019年以來(lái)，大批中成藥注射劑因用量過(guò)多、臨床療效不明顯被列入重點(diǎn)監(jiān)控目錄，并被嚴(yán)格監(jiān)控、限制使用，面臨停用風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，國(guó)家開(kāi)始構(gòu)建全國(guó)統(tǒng)一的醫(yī)保藥品目錄，并要求省級(jí)在原則上不得突破國(guó)家目錄，之前各省出臺(tái)的與清單不相符的政策措施，原則上在3年內(nèi)完成清理規(guī)范，并同國(guó)家政策銜接。

步長(zhǎng)制藥的這三款產(chǎn)品也一一命中。從2020年開(kāi)始，陸續(xù)被調(diào)出各省醫(yī)保目錄，到了2022年末，已經(jīng)全部退出。

退出醫(yī)保目錄，也自然影響到了公司的營(yíng)收。2020年，吉林天成營(yíng)收6.9億元，同比下滑32.62%。2021年復(fù)方曲肽注射液、復(fù)方腦肽節(jié)苷脂注射液和谷紅注射液在退出省級(jí)醫(yī)保目錄的地區(qū)，收入也有明顯下滑。

但2020年至2021年，步長(zhǎng)制藥并未對(duì)兩家子公司計(jì)提商譽(yù)減值，直到2022年才計(jì)提商譽(yù)共計(jì)30.7億元。也因此，步長(zhǎng)制藥這一年凈利潤(rùn)直接從前一年的12.89億，暴跌至-16.57億。不過(guò)2023年6月，步長(zhǎng)制藥又公告將2022年計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備金額調(diào)減為29.4億元，并且將1.27億元商譽(yù)減值準(zhǔn)備調(diào)整至2021年，更正后，步長(zhǎng)制藥2021年的凈利潤(rùn)從12.89億元變?yōu)榱?1.62億元，2022年的凈利潤(rùn)從-16.57億元變?yōu)?15.3億元。這直接導(dǎo)致了步長(zhǎng)制藥多期年度報(bào)告財(cái)務(wù)信披不準(zhǔn)確。

三款產(chǎn)品全部被調(diào)出醫(yī)保目錄后，2023年初又被部分省份納入重點(diǎn)監(jiān)控目錄。2023年步長(zhǎng)制藥又對(duì)這兩家公司計(jì)提商譽(yù)減值5.97億。到去年年減值完后，這兩家公司賬面上還有36億多的商譽(yù)之雷。

不過(guò)值得注意的是，在業(yè)績(jī)下滑商譽(yù)暴雷的情況下，步長(zhǎng)制藥仍然堅(jiān)持高額分紅。2022年，步長(zhǎng)制藥在計(jì)提29億商譽(yù)，凈利潤(rùn)-15.3億的情況下，又拋出了10.62億元“現(xiàn)金紅包”。2023年，步長(zhǎng)制藥又拿出了1.38億現(xiàn)金分紅，占據(jù)當(dāng)期凈利潤(rùn)額的43.27%。

雖然步長(zhǎng)制藥聲稱，這是為了回報(bào)股東，但實(shí)際上分紅的最大贏家，還是執(zhí)掌步長(zhǎng)制藥的趙氏家族。股權(quán)穿透顯示，步長(zhǎng)制藥實(shí)際控制人趙濤及妻子趙曉紅通過(guò)步長(zhǎng)（香港）控股有限公司、首誠(chéng)國(guó)際（香港）有限公司及西藏丹紅企業(yè)管理有限公司三家企業(yè)持有步長(zhǎng)制藥53.72%的股權(quán)。也就是說(shuō)，2022年，2023年，趙氏家族通過(guò)分紅分得了5.7億、0.74億。

把時(shí)間線拉長(zhǎng)來(lái)看，自2016年上市以來(lái)，步長(zhǎng)制藥已經(jīng)連續(xù)8年實(shí)施分紅，累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)90.54億元的情況下，現(xiàn)金分紅金額為74.75億元，分紅率為82.56%，趙濤、趙曉紅夫婦已經(jīng)分得40.5億元。  

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核心產(chǎn)品被下調(diào)價(jià)格研發(fā)投入摳搜，轉(zhuǎn)型遙遙無(wú)期  比起幾十億商譽(yù)減值，步長(zhǎng)制藥更大的危機(jī)還在營(yíng)收結(jié)構(gòu)上。

隨著國(guó)家對(duì)中成藥注射液、重點(diǎn)監(jiān)控品種等一系列政策的出臺(tái)，除了前面提到的三款獨(dú)家產(chǎn)品被調(diào)出醫(yī)保目錄之外，步長(zhǎng)制藥的營(yíng)收支柱心腦心通膠囊穩(wěn)心顆粒、丹紅注射液等心腦血管產(chǎn)品，也都全部命中。

直接影響了步長(zhǎng)制藥核心的心腦血管產(chǎn)品收入。2020年-2023年，步長(zhǎng)制藥的心腦血管產(chǎn)品營(yíng)收分別為120.84億元、111.60億元、101.07億元、91.72億元，呈現(xiàn)出逐年下降趨勢(shì)。隨著主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收的下滑，體現(xiàn)步長(zhǎng)制藥真正經(jīng)營(yíng)水平的扣非后歸母凈利潤(rùn)也在逐年下滑，分別為17.08億、10.63億、-16.02億和2.91億。

心腦血管產(chǎn)品中，營(yíng)收支柱的腦心通膠囊受沖擊最為強(qiáng)烈。早在2021年，腦心通膠囊的銷量從之前的1.5億盒驟降到1億盒，直到2023年，銷量依舊只有1億盒出頭，沒(méi)有太大起色。受銷量下滑影響，步長(zhǎng)制藥也不得不降低產(chǎn)品的生產(chǎn)量。另一邊，產(chǎn)品的庫(kù)存量還在增長(zhǎng)。2023年，36粒/盒規(guī)模的腦心通膠囊?guī)齑媪客�比增長(zhǎng)113.6%。兩種規(guī)模的腦心通膠囊，總計(jì)庫(kù)存達(dá)1300萬(wàn)余盒。此外，無(wú)糖穩(wěn)心顆粒和丹紅注射液雖然銷量還在增長(zhǎng)，但庫(kù)存也在成倍增長(zhǎng)。

而進(jìn)入2024年，政策方面的不確定性也在繼續(xù)考驗(yàn)著步長(zhǎng)制藥。近日，由國(guó)家醫(yī)保局牽頭，四川、廣西、云南、山西紛紛出臺(tái)發(fā)布“相關(guān)產(chǎn)品調(diào)價(jià)的通知”，步長(zhǎng)制藥的腦心通膠囊赫然被列入其中：36粒規(guī)格的腦心通膠囊掛網(wǎng)價(jià)被調(diào)至19.90元；48粒規(guī)格的被調(diào)至26.26元；72粒規(guī)格的被調(diào)價(jià)至38.81元，降價(jià)幅度分別為9.1%、9.3%和19.4%。5月7日，步長(zhǎng)制藥公告稱已掛網(wǎng)省份均已執(zhí)行調(diào)整后價(jià)格。

此前2月，廣西的藥品價(jià)格整改通報(bào)中，也要求通化谷紅要即時(shí)價(jià)格調(diào)整，下調(diào)至不高于整改后的掛網(wǎng)價(jià)格，并不得以撤網(wǎng)替代降價(jià)。

也就是說(shuō)，步長(zhǎng)制藥的多個(gè)獨(dú)家產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)都將不復(fù)存在了。

利潤(rùn)空間被進(jìn)一步縮窄，步長(zhǎng)制藥的銷售能力也在走下坡路。據(jù)步長(zhǎng)制藥今年第一季度顯示，總營(yíng)收同比下降24.88%；凈利潤(rùn)1.14億元，同比下降了74.96%。

但步長(zhǎng)制藥的轉(zhuǎn)型之路，短期來(lái)看也沒(méi)有什么進(jìn)展。2018年，步長(zhǎng)制藥就提出了“中國(guó)的強(qiáng)生，世界的步長(zhǎng)”口號(hào)，制定了“由銷售型公司向科技型公司轉(zhuǎn)換；由中成藥向生物藥、疫苗、化藥、醫(yī)療器械、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥轉(zhuǎn)換；由中國(guó)本土化向全球化轉(zhuǎn)換”的三大轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略。

再此之后，步長(zhǎng)制藥雖然加大了研發(fā)方面的投入，但對(duì)比巨額的銷售費(fèi)用，依舊不過(guò)是九牛一毛。

2023年，步長(zhǎng)制藥的研發(fā)費(fèi)用為3.35億，同比增長(zhǎng)17.94%，只有同期銷售費(fèi)用的5.26%，占總營(yíng)收的比重僅有4.99%，這一占比情況在步長(zhǎng)制藥公布的可比公司對(duì)比中，排在倒數(shù)第三位，具體投入金額不及行業(yè)平均水平的15%。

研發(fā)方面雖然也取得了一定成果，截至2023年年底，公司已擁有473件有效專利，公司目前在研產(chǎn)品216個(gè)。轉(zhuǎn)型方面，目前也已有17項(xiàng)生物制品正在研發(fā)，控股的子公司浙江天元生物藥業(yè)目前也擁有有2項(xiàng)流感病毒裂解疫苗（成人及兒童型）、A群C群腦膜炎球菌多糖疫苗、ACYW135 群腦膜炎球菌多糖疫苗4項(xiàng)疫苗產(chǎn)品，另外還有四價(jià)流感病毒裂解疫苗、四價(jià)流感病毒裂解疫苗、水痘減毒活疫苗、帶狀皰疹減毒活疫苗等產(chǎn)品正在研發(fā)。

但這些研發(fā)的產(chǎn)品，目前來(lái)看，暫時(shí)都并不具備替代支柱性的心腦血管業(yè)務(wù)的潛能。

從目前來(lái)看，步長(zhǎng)制藥不僅距離“中國(guó)的強(qiáng)生”似乎越來(lái)越遠(yuǎn)，留給步長(zhǎng)制藥試錯(cuò)的時(shí)間，似乎也并不多了。

       原文標(biāo)題 : 步長(zhǎng)制藥，被砍中了“大動(dòng)脈”