本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

憑借二價HPV疫苗的驚人爆發(fā)力，萬泰生物市值一度在2022年超越智飛生物，成為中國疫苗之王。然而一年多之后，萬泰生物就因二價HPV疫苗銷售未及預(yù)期，導(dǎo)致公司全年營收與凈利潤雙雙驟降，進而從王座滑落，重回凡間。

其實早在2022年的時候，我們就在《一針難求的HPV疫苗，像極了曾經(jīng)的PD-1》一文中指出，HPV疫苗當(dāng)時的投資預(yù)期被市場過分放大，尤其是沃森生物產(chǎn)品放量后，整個二價HPV疫苗市場極有可能因競爭而走向內(nèi)卷。當(dāng)萬泰生物披露2023年一季報的時候，它業(yè)績其實已經(jīng)開始滑坡，但由于當(dāng)時二價HPV過熱的預(yù)期，因此大多數(shù)投資者依然堅信萬泰生物會業(yè)績堅挺。

只可惜，這一次真理再次站在了少數(shù)人那邊。

九價苗“殺死”二價苗

在最火熱的2022年，萬泰生物HPV疫苗營收高達84.93億元，而2023年萬泰生物的HPV疫苗營收卻同比減少了42億元，以93.89%毛利率計算，那么萬泰生物僅HPV疫苗一項就減少了近40億元毛利潤。究竟為何在短短一年之間，萬泰生物的二價HPV疫苗突然賣不動了呢？

其實主要還是默沙東九價HPV疫苗的突然放量。HPV病毒共有100多種分型，其中12種為高危分型。默沙東九價疫苗覆蓋12種高危分型中的7種，及2種抵御尖銳濕疣的分型，能夠?qū)崿F(xiàn)90%宮頸癌和90%尖銳濕疣的防護；與之相對，國產(chǎn)二價疫苗則只能覆蓋兩種高危分型，能夠規(guī)避70%宮頸癌的發(fā)生。

從防護效果上看，九價HPV疫苗完全碾壓二價HPV疫苗，之所以萬泰生物二價HPV疫苗會走俏，背后的原因還是在于進口九價HPV疫苗短暫性的產(chǎn)能不足。不過在2023年，默克九價HPV疫苗批簽發(fā)數(shù)量巨幅提升，萬泰生物二價HPV疫苗僅小幅提升，沃森生物二價HPV疫苗批簽發(fā)數(shù)量甚至同比下降。

從這些數(shù)據(jù)已經(jīng)能夠看出HPV疫苗大致的競爭格局變化，尤其是2023年更是變局的關(guān)鍵節(jié)點。

圖：2021-2023年我國HPV疫苗批簽發(fā)批次，來源：錦緞研究院

基于此，我們進一步聚焦2023年各月份我國HPV疫苗批簽發(fā)批次，可以明顯發(fā)現(xiàn)，1-8月份萬泰生物二價HPV疫苗批簽發(fā)數(shù)據(jù)較為正常，可到了9月份之后，萬泰生物二價苗的批簽發(fā)幾近停滯。另一方面，默沙東九價HPV疫苗批簽發(fā)卻在有條不紊中進行，甚至還在12月份創(chuàng)出24批次的歷全年新高。

圖：2023年各月份我國HPV疫苗批簽發(fā)批次，來源：錦緞研究院

一款疫苗產(chǎn)品想要上市銷售，必須經(jīng)過批簽發(fā)審核，同時每一批通過批簽發(fā)的疫苗產(chǎn)品都存在兩年左右的有效期，如果無法按時銷售那么只能進行銷毀。從萬泰生物9月份暫緩二價HPV疫苗批簽發(fā)數(shù)據(jù)可以判斷，其二價HPV疫苗銷售情況遠不及預(yù)期，恐將承擔(dān)極大的銷售壓力。

圖：萬泰生物二價HPV疫苗到期時間統(tǒng)計，來源：錦緞研究院

在產(chǎn)品底層邏輯上，二價HPV疫苗只能算是一種過渡性的產(chǎn)品，亦或者說是九價HPV疫苗的替代品。當(dāng)九價HPV疫苗不再稀缺后，又有多少人會主動自費打防護效果更差的二價苗呢？

高價苗將是HPV賽道唯一機會

曾幾何時，雖然二價苗防護范圍不及九價苗，但其依然有兩大優(yōu)勢：適用人群廣，產(chǎn)品價格低。默沙東九價HPV疫苗單針價格1298元，需要注射三針，且僅適用于16-26歲女性；國產(chǎn)HPV疫苗單支價格約329元，根據(jù)年齡差異需要注射2-3針，但適用年齡段被拓寬至9-45歲女性。此前有不少女性沒有選擇九價HPV疫苗，正是因為超齡限制，這也間接促進了二價HPV疫苗市場。

圖：目前已上市銷售 HPV 疫苗對比，來源：國盛證券

不過在2022年8月30日，國家藥監(jiān)局正式確認(rèn)，默沙東九價HPV疫苗適用人群拓寬至9-45歲，與二價HPV相同，這也導(dǎo)致國產(chǎn)HPV疫苗僅剩下價格優(yōu)勢。但對于多數(shù)選擇注射HPV疫苗的女性來說，可能并不會有太多人去考慮健康問題上的性價比。

作為一款二類疫苗，大家選擇接種的原因從來都不是價格，而是看重它背后的防護效果。如果為了省錢，那么完全可以選擇不去進行接種�；�于此，價格并非二類苗競爭的決定性因素。當(dāng)一款疫苗只剩下價格優(yōu)勢，那么或許成為一類苗是它最好的歸宿。

二價HPV疫苗走下神壇印證，現(xiàn)階段唯有九價HPV疫苗具有市場競爭力，低價苗注定將僅為一種過渡性的替代產(chǎn)品。

以此邏輯推演，那么中國HPV疫苗唯一的機會或許就在于誰能率先實現(xiàn)高價苗的國產(chǎn)替代或技術(shù)破局。當(dāng)然，這里的高價苗不僅指目前主流的九價HPV疫苗，同樣也包含未來可能會上市的更高價的HPV疫苗。

現(xiàn)階段，已經(jīng)有不下十家藥企正在開展HPV疫苗的相關(guān)研究，萬泰生物、康樂衛(wèi)視、瑞科生物、沃森生物、博唯生物的九價苗全部已經(jīng)進入臨床三期，獲勝者極有可能在它們中誕生。

圖：國內(nèi)九價HPV疫苗臨床進展，來源：太平洋證券

去年12月下旬，萬泰生物曾披露已經(jīng)完成九價HPV疫苗Ⅲ期主臨床試驗V8期訪視的現(xiàn)場工作，臨床進度快于此前預(yù)期，這也一度引發(fā)萬泰生物股價的逆勢上漲。對于致力于投身HPV疫苗競爭的企業(yè)而言，九價研發(fā)進度或是市場最關(guān)心的事情。

正如我們此前文章提到的，疫苗企業(yè)的投資遠非靜態(tài)數(shù)據(jù)展示的那樣簡單，很多時候，由激烈競爭所帶來的影響要遠勝于看似龐大的市場空間。投資者除了需要觀測疫苗企業(yè)熱門疫苗的研發(fā)進度外，還必須關(guān)注公司對于整體疫苗賽道的宏觀布局。

       原文標(biāo)題 : 萬泰生物“重回凡間”