本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

在《2023年了，PD-1還值得關(guān)注嗎？》、《“K藥”啟示錄：中國PD-1下一個爆點在哪里？》、《中國PD-1賽道，誰是潛力最大那一個？》三篇報告中，我們已經(jīng)對國內(nèi)PD-1單抗的市場格局和發(fā)展前景進行了全面剖析。

盡管目前國內(nèi)市場中，PD-（L）1已經(jīng)成為一個公認的內(nèi)卷賽道，但龐大的適應(yīng)癥群依然讓其擁有成為一條黃金賽道的潛質(zhì)。

從內(nèi)卷賽道，到黃金賽道，最關(guān)鍵的一點在于如何打破內(nèi)卷，而這也是過去半年國內(nèi)PD-1藥企主要奮斗的方向。本文我們將全面復(fù)盤國內(nèi)PD-1藥物過去半年的表現(xiàn)，進一步深度剖析國產(chǎn)PD-1企業(yè)們是如何提升競爭力的。

01

PD-1全局觀

當(dāng)行業(yè)內(nèi)卷疊加產(chǎn)業(yè)寒冬，國內(nèi)PD-1單抗一度被市場視為雞肋。正是在這樣的悲觀預(yù)期中，各家PD-1藥企陸續(xù)披露了自家產(chǎn)品上半年的業(yè)績。

圖：國產(chǎn)PD-1抑制劑業(yè)績表現(xiàn)，來源：錦緞研究院

縱使國內(nèi)PD-1藥物單價驟降，但大部分PD-1產(chǎn)品還是能夠保持增長的。君實生物、百濟神州、復(fù)宏漢霖、思路迪（與康寧杰瑞合作研發(fā)）、譽衡生物的核心產(chǎn)品均顯著放量。

信達生物雖然沒有直接披露信迪利單抗的營收規(guī)模，但信達生物的合作方禮來在二季報中披露，Tyvyt（信迪利單抗英文名稱）上半年營收額為1.646億美元，約合11.97億元，僅同比增長4%。同樣小幅增長的還有基石藥業(yè)的舒格利單抗（披露的為授權(quán)費口徑）。

除暫未披露數(shù)據(jù)的恒瑞醫(yī)藥，以及營收明顯回落的康方生物（不包含雙抗產(chǎn)品）外，大部分國內(nèi)PD-1單抗藥物的營收都在增長之中，并未像很多投資者想象中的那樣悲觀。

02

君實生物

10月29日，君實生物的特瑞普利單抗獲得FDA批準(zhǔn)，即將登陸美國市場，邁出國產(chǎn)PD-1單抗藥物出海美國的第一步。

行業(yè)內(nèi)卷之下，大部分國內(nèi)PD-1藥企都將出海視為最佳的破局路徑，而市場規(guī)模最大的美國市場自然就成為各家藥企的首選市場。不過，美國市場中已經(jīng)有了K藥、O藥等多款明星產(chǎn)品，在缺乏先發(fā)優(yōu)勢的情況下，想要順利登陸美國市場并不容易，這需要產(chǎn)品具備更強的療效，或者差異化。

本次特瑞普利單抗獲批，填補的正是K藥、O藥所欠缺的晚期鼻咽癌空白市場。由于特瑞普利單抗的搶先獲批，使得其他國內(nèi)PD-1藥物想要憑借這一適應(yīng)癥獲批的難度將大幅提升。

圖：三種PD-1單抗適應(yīng)癥一覽，來源：錦緞研究院

盡管鼻咽癌在美國僅是一個小適應(yīng)癥，每年新發(fā)患者數(shù)僅為2000人，但能夠進入美國市場就是一個重大利好，由于潛在的超適應(yīng)癥使用預(yù)期，特瑞普利單抗的美國業(yè)績可能比預(yù)期之中的更好。

正是基于美國市場的強大預(yù)期，使得上半年營銷僅4.47億元的特瑞普利單抗依然成為市場關(guān)注的焦點，它有望成為未來市場預(yù)期最強的中國PD-1產(chǎn)品之一。

03

百濟神州

替雷利珠單抗作為近年來營收增速最快的國內(nèi)PD-1產(chǎn)品，已然被很多投資者視為市場風(fēng)向標(biāo)。目前，替雷利珠單抗已經(jīng)獲批8大癌種的11項適應(yīng)癥，為國內(nèi)市場中獲批癌種和適應(yīng)癥最多的國產(chǎn)PD-1藥物。

圖：百濟神州獲批適應(yīng)癥，來源：錦緞研究院

得益于強大適應(yīng)癥布局，替雷利珠單抗給市場留下了極強的預(yù)期，甚至在特瑞普利單抗于FDA獲批前，不少投資者認為替雷利珠單抗將是登陸美國市場的首選產(chǎn)品。早在2021年9月，F(xiàn)DA就受理了替雷利珠單抗的新藥上市申請(BLA)，并且FDA已經(jīng)完成了替雷利珠單抗的現(xiàn)場核查，這也被很多樂觀者視為美國獲批的前奏。

然而，特瑞普利單抗搶先登陸美國市場還是打破了替雷利珠單抗的美好預(yù)期，這背后的原因或許在適應(yīng)癥選擇上。特瑞普利單抗選擇了空白的鼻咽癌作為破局路徑，而特瑞普利單抗選擇的卻是食管鱗癌(ESCC)適應(yīng)癥，在K藥和O藥都已經(jīng)獲得了該適應(yīng)癥的情況下，替雷利珠單抗上市進度的緩慢或也在情理之中。

在美國市場之外的歐洲市場，替雷利珠單抗還是取得一些成績。今年9月19日，替雷利珠單抗在歐洲獲批ESCC適應(yīng)癥，提前完成了重點國際市場的開拓。不過，替雷利珠單抗在歐洲獲批的同一天，它的全球化合作伙伴諾華就宣布放棄替雷利珠單抗的全球化權(quán)益，這十分值得玩味。

不可否認，即使沒有諾華的幫助，百濟神州依然有實力完成替雷利珠單抗的全球拓局，但關(guān)鍵節(jié)點時諾華的突然退出也似乎預(yù)示著這款產(chǎn)品可能沒有大多數(shù)人想象中的那樣奪目。

04

恒瑞醫(yī)藥

作為PD-1藥物上市早期的最大贏家，卡瑞利珠單抗無疑已經(jīng)嘗到了足夠的市場紅利。不過，隨著國內(nèi)PD-1市場的內(nèi)卷，卡瑞利珠單抗的優(yōu)勢也在逐漸消失。

之所以卡瑞利珠單抗是前期銷售最好的PD-1藥物，完全是因為早期適應(yīng)癥的迅速拓展，5大癌種的9項適應(yīng)癥，這曾是卡瑞利珠單抗的最大優(yōu)勢。然而，隨著百濟神州替雷利珠單抗拿下第11項適應(yīng)癥，卡瑞利珠單抗在國內(nèi)的適應(yīng)癥優(yōu)勢已經(jīng)蕩然無存。

縱觀所有PD-1藥企，恒瑞醫(yī)藥是唯一不向外界公布PD-1藥物銷售數(shù)據(jù)的公司，從這也能看出公司并不想讓市場對這款藥物的真實情況了解太透徹。缺乏自信的情況下，或許它被對手超越也只是個時間問題。

盡管卡瑞利珠單抗已經(jīng)略顯疲態(tài)，但恒瑞醫(yī)藥依然在10月17日完成卡瑞利珠單抗的License-out交易，將卡瑞利珠單抗與Rivoceranib（阿帕替尼 ）聯(lián)合用于治療肝細胞癌的國際化權(quán)益（除大中華區(qū)和韓國）授予美國Elevar Therapeutics公司。

不過，這次授權(quán)協(xié)議中，并未提及最為重要的首付款，只是強調(diào)在達到一定累計凈銷售額后向恒瑞支付累計6億美元的銷售里程碑款，并擁有20.5%的銷售提成。

無論是這次交易是沒有首付款，還是恒瑞醫(yī)藥不愿意披露，這無疑都降低了這次BD交易的預(yù)期。盡管恒瑞醫(yī)藥也在想辦法打破國內(nèi)PD-1單抗的內(nèi)卷，將國際化作為破局方向之一，但聲量遠不及君實生物、百濟神州等直接競爭對手。

05

復(fù)宏漢霖

斯魯利單抗是今年上半年增速最快的國內(nèi)PD-1單抗藥物，半年5.56億元的營收規(guī)模甚至足以其躋身第一梯隊。對于這款上市僅一年半的新藥而言，它的表現(xiàn)已經(jīng)足夠亮眼。

之所以斯魯利單抗銷售不俗，離不開其精妙的差異化布局。在小細胞肺癌這一適應(yīng)癥上，斯魯利單抗是全球第一款獲批的產(chǎn)品，填補了這一適應(yīng)癥的空白，此為其業(yè)績放量的基礎(chǔ)。

快速釋放的業(yè)績增速之下，復(fù)宏漢霖也在10月27日完成了斯魯利單抗的海外License-out交易，將歐洲及印度的商業(yè)化權(quán)益授權(quán)給了印度的Intas公司。雖然里程碑款并不高僅為1.43億歐元，但還有4200萬歐元的首付款，及15%-27%的特許權(quán)費用。

圖：斯魯利單抗BD協(xié)議，來源：公司公告

這項BD交易無疑會進一步加速斯魯利單抗的業(yè)績增長。業(yè)績持續(xù)增長的預(yù)期下，斯魯利單抗有望在中國PD-1單抗第一梯隊中有更多的表現(xiàn)。

06

譽衡生物

盡管賽帕麗單抗上半年業(yè)績同樣增速顯著，并在今年7月4日獲批宮頸癌這一差異化的第二適應(yīng)癥，但卻依然無法逃脫被控股股東賣身的命運。

今年8月29日，譽衡藥業(yè)將其所持有的42.12%的譽衡生物股價以2.4億元的價格出售給青島普晟，這意味著譽衡生物的交易估值總價僅為5.7億元。

圖：譽衡生物交易公告，來源：公司公告

雖然賽帕麗單抗不過是一款上市較晚的PD-1藥物，可其剛獲批的宮頸癌適應(yīng)癥依然具有差異化優(yōu)勢，僅以5.7億元的價格出售，足以見得目前市場對于PD-1藥物預(yù)期之低。

07

破局之匙：差異化

除上述五家公司外，信達生物、基石生物兩家公司的產(chǎn)品也有各自不同的動作。

信達生物的信迪利單抗聯(lián)合達攸同(貝伐珠單抗生物類似藥)獲批了經(jīng)EGFR-TKI治療失敗的EGFR基因突變陽性的局部晚期或轉(zhuǎn)移性非鱗狀NSCLC。這首次證實了PD-1藥物+貝伐珠單抗對EGFR-TKI治療失敗的EGFR突變非鱗NSCLC患者有效，同樣是一種具備差異化潛力的療法。

另一方面，基石藥業(yè)則在今年遭遇“退貨”。2020年時，其曾將舒格利單抗的國際化權(quán)益授權(quán)給EQRx公司，獲得1.5億美元首付款、11.53億美元里程碑金額以及一定比例的銷售分成。然而，合作方EQRx公司在今年5月9日宣布放棄舒格利單抗，基石藥業(yè)重新獲得了全球化權(quán)益。

之前很多外企所許下的License-out交易里程碑金承諾，則更像是一種基于樂觀預(yù)期的幻象。在信迪利單抗、替雷利珠單抗、舒格利單抗均被“退貨”的情況下，國內(nèi)PD-1藥企的命運還是應(yīng)該把握在自己手中。

以上種種表明，對于國內(nèi)PD-1公司而言，打破內(nèi)卷的最佳途徑還是在于差異化優(yōu)勢。無論是剛剛美國獲批的君實生物特瑞普利單抗，還是增速顯著的復(fù)宏漢霖斯魯利單抗都是贏在了差異化布局上。

作為市場后來者，想要在K藥和O藥身上分一杯羹，必須想方設(shè)法建立屬于自己的核心競爭優(yōu)勢，如此才是打破內(nèi)卷之道。

       原文標(biāo)題 : 中國PD-1公司是如何打破內(nèi)卷的？