仍有鴻溝待跨越

作者：陳晚鄰

編輯：李明達

風品：南辭  明湘

來源：銠財——銠財研究院

從雷軍的“風口上豬都能飛起來”，到張磊的“長期主義”，短利與長益的尺度拿捏儼然已是一門大學問。

放眼二級市場，靠概念飛翔、急漲急跌的股票并不鮮見。比如莎普愛思與通化金馬，最近就因各自的“新藥”野望點燃了資本熱情。繁華似錦、烈火烹油，如此姿態(tài)能持續(xù)多久？核心實力咋樣呢？

01

股價急漲急落

老花眼業(yè)務可堪大任？

“白內障看不清，莎普愛思滴眼睛。”

相信很多人對這句廣告語耳熟能詳，也幫助企業(yè)奠定了“眼藥第一股”地位。公開信息顯示，莎普愛思主營滴眼液與大輸液系列產品，主要產品包括莎普愛思滴眼液（芐達賴氨酸滴眼液）、大輸液和頭孢克肟產品等。

10月11日至17日，莎普愛思連續(xù)五個交易日漲停，一度換來了20億左右市值，投資者們體驗了一把“速度與激情”。

莎普愛思公告，公司股票自2023年10月11日到2023年10月16日連續(xù)4個交易日漲停，累計漲幅46.33%，遠高于同期行業(yè)漲幅及上證A股指數漲幅。特別提醒廣大投資者，基本面未發(fā)生重大變化，也不存在應披而未披的重大信息。

10月18日，莎普愛思盤中大幅跳水，隨后快速封跌停，報收每股13.90元。19、20日又是連續(xù)跌停，截止10月25日收于10.84元，市值不足42億元。

急上急下，到底什么風呢？

熱度來自一款名叫“鹽酸毛果蕓香堿滴眼液”的藥物。10月10日，莎普愛思公告稱，簽訂《技術轉讓(技術秘密)合同》，以952.00萬元代價獲得恒道醫(yī)藥擁有的鹽酸毛果蕓香堿滴眼液藥物臨床試驗批件項目技術秘密、所有權(包括但不限于生產、銷售等權利)。

對于藥企而言，買賣專利實屬正常操作，市場為啥這般不淡定？

很簡單，新增長點。在外界看來，莎普愛思此舉是向“老花眼”市場發(fā)起沖擊，與治療白內障的主業(yè)協同度也高。

市場容量方面，據中華醫(yī)學會眼科學分會統計，國內60歲以上老年人白內障發(fā)病80%，老花眼52歲以后的發(fā)病率近100%�；�于國內人口基數和老齡化趨勢推測，市場前景有較大想象空間。且目前，國內暫未有原研和仿制產品上市，恒道醫(yī)藥是國內2家申報臨床的藥企之一。

行業(yè)分析師于盛梅表示，這波股價瘋狂基于風口預期，而非業(yè)績面改善。老人多不代表老花眼眼藥水就能賣好，作為新興產品，其適用對象、使用成本、公眾接受度等都會影響到產品后期推廣。何況，簽訂技術合同只是長征第一步，藥品進一步落地仍需過程。

所言不虛。在17日的股票交易異常波動公告中，莎普愛思稱該藥物臨床試驗目前尚未開展，整體周期較長，后續(xù)還可能存在安全性、有效性不達預期的風險，且需較大資金投入，臨床試驗進度和結果及后續(xù)申報能否獲批上市具有不確定性，該合同的簽署短期內不會對公司經營業(yè)績產生重大影響。

競對也沒閑著。公開資料顯示，泰恩康、歐普康視、福元醫(yī)藥等公司不同程度地涉及鹽酸毛果蕓香堿滴眼液業(yè)務。

無疑，一場暗戰(zhàn)已經打響了。在商業(yè)化落地前，鹿死誰手還很難說，最終莎普愛思能分多少羹、改善多少業(yè)績仍是未知數？自然股價喧囂也就只是一陣子。

02

“神藥”滑坡、業(yè)績喜增背后

 實控人擔子仍不輕

不怪市場太過興奮，對于莎普愛思這個利好可謂“千呼萬喚始出來”。

細觀業(yè)績面，疲軟之態(tài)肉眼可見。2017年至2022年，莎普愛思營收9.39億元、6.07億元、5.16億元、3.58億元、6.30億元和5.50億元，同比增減幅-4.07%、-35.30%、-15.06%、-30.57%、75.80%和-12.74%。

同期凈利也是起起伏伏、盈盈虧虧，分別為1.46億元、-1.26億元、0.08億元、-1.79億元、0.36億元、0.46億元。

追其原因，2017年那場“神藥風波”不得不提。伴隨功效質疑，核心產品莎普愛思滴眼液（通用名：芐達賴氨酸滴眼液）被推到輿論風口，公司元氣大傷。

2018年至2020年，滴眼液產品營收為3.25億元、2.32億元、1.18億元，累計降幅超過六成。以2019年為例，莎普愛思全年營收5.16億元，同比下降15.06%，主要系滴眼液產品銷售量同比下降。

至今，芐達賴氨酸滴眼液尚未完成質量和療效一致性評價。2023年10月18日公告中，莎普愛思再次表示，公司將在完成芐達賴氨酸滴眼液一致性評價工作后上報國家藥監(jiān)局藥品審評中心，但存在即使完成仍無法通過國家藥監(jiān)局的審評審批，進而無法繼續(xù)生產銷售，影響公司經營業(yè)績的風險。

壓力之下，原實控人已經離場。2020年5月，莎普愛思公告，控股股東由陳德康變更為養(yǎng)和投資，實控人由陳德康變更為林弘立、林弘遠。據藍鯨財經，林弘立、林弘遠為兄弟關系，是上海新視界眼科創(chuàng)始人林春光之子。

交接過后，莎普愛思露出新人新氣象，不斷關注外延并購項目，實施“藥+醫(yī)”雙輪驅動戰(zhàn)略。

2020年10月，公司作價5.02億元完成了對泰州市婦女兒童醫(yī)院有限公司的全資收購，新增醫(yī)療服務板塊的業(yè)務。這筆買賣溢價率超過了278％，但因外部環(huán)境影響，該標的2022年業(yè)績承諾未達預期。

2022年12月30 日，莎普愛思董事會通過決議，以6650萬元現金收購青島視康100%股權，本次交易除了溢價收購且構成關聯交易。

一番買買買，改變了以往單一大單品打天下的困境。不過，診療服務仍難撐主力。以2022年為例，醫(yī)藥工業(yè)收入3.85億元，診療服務為1.55億元。

好消息是2023上半年，公司業(yè)績改善明顯：營收3.42億元，同比增長21.94%；歸母凈利7334.77萬元，同比增長105.85%。創(chuàng)下近6年同期新高。

收入利潤雙增主要系公司滴眼液、頭孢產品銷量增長；同時收購青島視康，診療板塊營收增長；除公司滴眼液、頭孢產品銷售收入同比增長外，收到岳氏天博因合同違約支付的補償金，確認營業(yè)外收入1,482萬元。

反差在于，依然難阻大股東減持。8月4日，莎普愛思公告稱，自5月6日至8月3日期間，上海景興通過集中競價交易減持114.66萬股，占總股本0.3078%。截至10月20日，持股比將從9.87%減至4.92%，不再是持股5%以上的股東。

8月14日公告稱，股東陳德康減持計劃實施完畢，期間減持公司股份約237萬股，占總股本的0.6366%。

疊加上述急漲急跌的股價，如何提振內外信心、夯實業(yè)績走勢預期，林弘立、林弘遠“擔子”依然不輕。

03

自研與收購 還在凈投入期

 “金馬”成“黑馬”？

同此涼熱的，還有通化金馬。

公開資料顯示，通化金馬成立于1993年，1997年在深交所上市，產品以中成藥、化學藥為主。

據中國經營報，2023年9月，通化金馬股票交易多次出現異常波動，收獲10個漲停板期間穿插2個跌停。據銠財梳理，自9月1日以來，通化金馬已發(fā)布了至少6個股票價格異動公告。

異動源于一款藥品進展：琥珀八氫氨吖啶片，其是一種乙酰膽堿酯酶抑制劑，主要用于治療輕中度阿爾茨海默病，即人們常說的“老年癡呆癥”�？梢姡�與莎普愛思類似，通化金馬也是因押寶老年市場而受到資本熱捧。

與莎普愛思不同的是，通化金馬靠的是“自主研發(fā)”，由此更能挑動投資者的敏感神經。

消息面上，從預熱到揭盲，節(jié)奏有條不紊、步步為營：

8月20日，在上海舉行琥珀八氫氨吖啶片盲態(tài)數據審核會。

8月28日，舉辦Ⅲ期臨床試驗揭盲預備會，確認盲態(tài)數據審核結論及數據入集決議，完成盲態(tài)數據審核。

9月20日盤后，公司披露，該項目經過雙盲、雙模擬、隨機、安慰劑/陽性平行對照Ⅲ期臨床試驗，已完成Ⅲ期揭盲和主要數據的統計分析。

統計結果表明，琥珀八氫氨吖啶片Ⅲ期臨床試驗達到主要臨床試驗終點，試驗呈陽性結果，認為試驗藥物對ADAS-cog的改善具有明顯的臨床意義；在安全性上，試驗藥物的不良事件及不良反應的發(fā)生率均低于兩個對照組。與安慰劑組比較，結果具有顯著的統計學意義，P＜0.001。

結果令人振奮，外界仍有些許不同聲音。比如中國經營報援引業(yè)內人士表示，ADAS-cog是主觀量化的指標。

資本情緒同樣冰火兩重，通化金馬9月21日股價漲停，22日和25日，連續(xù)兩個交易日股價跌停。進入10月，起起伏伏、漲停跌停互現。截止10月25日收于12.78元，相比10月9日的13.54元出現微跌。

勿怪市場觀望，稍微撥弄時間軸，便能發(fā)現通化金馬的琥珀八氫氨吖啶片研發(fā)項目仍來自于并購。

2016年1月，通化金馬以增資方式（5550萬元）收購長春華洋60%股權，并直接出資2250萬元收購江蘇神爾洋高科技有限公司30%股權，彼時兩家公司共同擁有琥珀八氫氨吖啶片的全部知識產權。

直至2023年8月16日，通化金馬完成對長春華洋剩余40%股權收購。之后，琥珀八氫氨吖啶片的利好信息不斷放出。

通化金馬披露的財務數據顯示，2022年和2023上半年，長春華洋營收均為0，凈利分別為-220萬元和-117.7萬元。

沒錯，當下的長春華洋公司還處凈投入期，20年來全公司主要研發(fā)項目就是琥珀八氫氨吖啶片。截至2023年6月30日，企業(yè)凈資產9626.12萬。

最終帶來多少業(yè)績改善猶未可知，而面對股價沖高，就有董事“忍不住”減持了。9月14日，據深交所官網信息，通化金馬董事魏英杰通過競價交易，減持公司5萬股，成交均價11.4元/股，套現57萬元。

有業(yè)內人士指出，數據還未揭盲，藥品能否上市還存很大不確定性。即便揭盲，三期結果是否好也有很多不確定性。通化金馬只是利用一個藥品研發(fā)階段性消息，給了市場超級預期，釋放了利好消息，看似資本炒作中的常規(guī)操作，配合拉高股價的目的性很強，“8個漲停板已經足夠獲利方跑路”。

行業(yè)分析師郭興表示，創(chuàng)新藥每一關卡都可謂九死一生。通化金馬的琥珀八氫氨吖啶片雖利好不斷，可畢竟產品上市須達到一定標準。即便后續(xù)商業(yè)化、產品力也需市場檢驗。目前，阿爾茨海默病賽道入局者不算少，東陽光藥、海正藥業(yè)、康緣藥業(yè)等旗下藥物已進入Ⅱ/Ⅲ期臨床階段；恒瑞醫(yī)藥、先鋒藥業(yè)、新華制藥處于Ⅰ期階段。

顯然，面對前狼后虎，通化金馬想靜待“躺贏”，幾乎是不可能的。繁華喧囂過后，“金馬”成“黑馬”的故事有多好講呢？

04

實控人頻變、商譽高企

盈利水平待提升

2023上半年，通化金馬營收約7.28億元，同比增長5.01%，凈利增長43.21%至約1077.7萬元，扣非凈利增長107.07%至約770.9萬元。

全線增長足夠喜人，可盈利體量的羸弱性亦躍然紙上。更反差的是，經營活動產生的現金流量凈額僅4110.2萬元，同比減少29.25%。

產品結構看，通化金馬多專注于傳統產品，琥珀八氫氨吖啶屬于少有的創(chuàng)新產品，能否順利取得市場成功，無疑具有行業(yè)拐點意義。

然2018年至2022年，企業(yè)研發(fā)費為6730萬元、6691萬元、5032萬元、6351萬元、6491萬元，體量不高難言成長性。

2023上半年，通化金馬銷售費用支出高達4.09億元，研發(fā)費用僅2172萬元。

到底靠啥驅動核心成長呢？

2000年，閆永明及其三利化工獲得通化金馬的控制權。隨后在拍賣會上以3.18億天價為通化金馬拍得一款“號稱對男子性功能障礙有療效”的奇圣膠囊，當年獲利2.4億元。遺憾的是，因大肆對外借款，并挪用通化金馬資金，事情敗露后閆永明攜款出逃國外。公司因關聯交易的信批問題遭深交所公開譴責，2004年業(yè)績虧損一度瀕臨退市。

2013年，伴隨劉成文家族控制的北京晉商入主，通化金馬開啟“買買買”并購模式。據中國經營網統計，2015年8月，公司斥資26.8億元收購哈爾濱圣泰生物制藥有限公司。2016年7月，出資4.14億元收購永康制藥100%股權。2016年8月-2019年3月，通化金馬六次出手，合計以約20.39億元收購多個資產。

一番并購豪買一度為通化金馬創(chuàng)造了規(guī)模體量、業(yè)績增速，輝煌時市值一度達到230億左右，但利刃的另一面也帶來高企商譽。

截至2023年6月30日，圣泰生物、永康制藥以及子公司安陽市源首生物藥業(yè)有限責任公司的商譽賬面原值期末余額合計約20.58億元，商譽減值準備期末余額合計約20.56億元。

被曝股東占用資金、公司財務造假等系列丑聞后，2019年，遼寧富豪張玉富通過0元轉讓的形式解盤北京晉商及一致行動人持有的上市公司29.88%股票，成為通化金馬新實控人。

但同年，通化金馬就被幾名股東實名舉報2018年報虛假信披，深交所隨即發(fā)出關注函。一周后，通化金馬更正業(yè)績，源首生物從購買日至期末實現的營業(yè)收入由2.43億元調減為1158.7萬元，凈利由4766.75萬元調減為372.95萬元。

也是2019年，張玉富股權遭到司法凍結。2022年6月，持股19.66%的于蘭軍被動成為新實控人。2023年7月，通化金馬藥業(yè)集團發(fā)生工商信息變更，張玉富再次成為法定代表人和董事長。

據媒體報道，2019年，張玉富與于蘭軍曾聯手以承債式方式擬拿下恒康醫(yī)療控制權，后被新里程截胡。張玉富還熱衷“不良資產”處置，曾在2018年接盤爛尾多年的大連國貿大廈。

梳理“泥濘”蹣跚的過往，有輿論認為通化金馬實控人和高管層均是資本高手，通過阿爾茨海默癥的揭盲斬獲8個漲停板不足為奇。至于后續(xù)成效如何、能帶來多少盈利水平改觀，要打上一個問號。

05

押寶老年市場 能脫胎換骨？

醫(yī)改大勢下，市場格局正劇烈變化。

大魚吃小魚，快魚吃慢魚，一批產品高質量、技術壁壘強、提供一體化服務的頭部企業(yè)脫穎而出、越戰(zhàn)越強。反之，不能及時適應的企業(yè)面臨被淘汰的風險。

行業(yè)出清的重要拐點、風口往往稍縱即逝，若能持續(xù)抓住、用心講透何嘗不是自我救贖、自我躍升的開始？

聚焦莎普愛思，目前眼科藥物除適用于早期老年性白內障的芐達賴氨酸滴眼液外，還有葛根素滴眼液、甲磺酸帕珠沙星滴眼液等。

在研產品中，硫酸阿托品滴眼液已獲國家藥監(jiān)局的藥物臨床試驗批準通知書；地夸磷索鈉滴眼液（單劑量）、聚乙烯醇滴眼液已提交國家藥監(jiān)局并獲受理，正在CDE審評。

可見，莎普愛思一直專注眼藥市場，此番布局“老花眼”也有益豐富產品結構、增強行業(yè)話語權。

對通化金馬來說，作為一家浮沉多年的企業(yè)，能夠強化“自研”頗為不易。如其所言“經過近二十年的研發(fā)，在該疾病用藥領域有了較大突破，即琥珀八氫氨吖啶片，為患者提供新的用藥選擇。”

10月25日，在互動平臺上通化金馬表示，公司1.1類新藥III期臨床試驗已揭盲，詳見《關于國家1.1類化學藥琥珀八氫氨吖啶片III期臨床試驗揭盲結果的公告》。

從藥品療效看，琥珀八氫氨吖啶片是一款擁有全新結構的雙重膽堿酯酶抑制劑,可以同時抑制乙酰膽堿酯酶和丁酰膽堿酯酶，被認為具有優(yōu)于現有乙酰膽堿酯酶抑制劑數倍的療效。

米內網數據顯示，2021年中國公立醫(yī)院及城市實體藥店抗癡呆藥物合計銷售額約15億元，其中，多奈哌齊銷售額約5億元。全球銷售峰值一度超過40億美元。

考量在于，隨著多奈哌齊國內專利到期，后續(xù)集采勢必壓縮膽堿酯酶抑制劑藥物盈利空間。據第二批集采的中標結果，重慶植恩生物技術的5mg鹽酸多奈哌齊片（思博海）中標價格為1.137元/片，華海藥業(yè)5mg和10mg鹽酸多奈哌齊片（憶知）中標價格分別為1.319元/片和2.358元/片，僅為衛(wèi)材同規(guī)格多奈哌齊片價格的十分之一。

某種意義上說，琥珀八氫氨吖啶片已稱不上“新藥”，而揭盲后多久能上市銷售，最終能為通化金馬帶來多大業(yè)績貢獻，存在諸多變數。同理，莎普愛思買來的技術有多能打、新興產品市場買單力如何，能帶來多少實在業(yè)績的“救贖”，不乏不確定性。

路漫漫而修遠。閱盡千帆，莎普愛思、通化金馬都有各自的成長瓶頸、發(fā)展困點。能否憑借押寶老年市場，點石成金、脫胎換骨、自我“救贖”？期許與現實間，莎普愛思、通化金馬仍有一道鴻溝等待跨越。

本文為銠財原創(chuàng)

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       原文標題 : 押寶老年市場 莎普愛思、通化金馬幾多勝算