作者：木清，編輯：小市妹

繼2022年4月和11月兩次遞表失敗后，2023年6月14日，英諾偉（全稱：上海英諾偉醫(yī)療企業(yè)股份有限公司）第3次向港交所遞交招股說明書，努力想要敲開資本市場的大門。

本次上市由高盛和中金公司擔(dān)任保薦人，招股書中并未披露具體的計(jì)劃募資數(shù)額。但由最近一次股權(quán)融資的投后估值來看，英諾偉目前的估值已經(jīng)達(dá)到至少62.5億元人民幣。

作為非血管介入（是指：通過自然腔道插管或者穿刺進(jìn)入人體器官和組織對(duì)疾病進(jìn)行標(biāo)本采取、影像診斷和各種治療性處理的一類介入放射學(xué)技術(shù)）醫(yī)療器械領(lǐng)域國產(chǎn)替代大軍中的一員，英諾偉受到了不少資本的青睞。但是其自身現(xiàn)存的諸如持續(xù)虧損、產(chǎn)品商業(yè)化進(jìn)程不確定性大、市場競爭優(yōu)勢不明確等問題，也為其成功IPO埋下了隱患。

【3次遞表，產(chǎn)品商業(yè)化是關(guān)鍵】

2009年英諾偉在“中國藥谷”張江成立。是一家主營非血管介入手術(shù)整合解決方案的提供商，專注于泌尿外科、消化科、呼吸科等科室高耗值醫(yī)療器械的研發(fā)和銷售。而彼時(shí)由于勢單力薄，公司發(fā)展十分緩慢。

2012年英諾偉的發(fā)展迎來了轉(zhuǎn)機(jī)。投資老手嚴(yán)航加入英諾偉，擔(dān)任公司總經(jīng)理，對(duì)英諾偉的經(jīng)營體系進(jìn)行改革。2014年更是從其他股東手中收購約59.7%的股份，成為英諾偉的控股股東。

之后知名機(jī)構(gòu)如高瓴、淡馬錫、納米創(chuàng)投、泰康保險(xiǎn)、淳元資本、興證資本等相繼入股，為公司發(fā)展助力。截至2021年11月25日C2輪融資后，英諾偉的投后估值已漲至62.5億元。

C2輪融資后半年，英諾偉便開啟了港股上市之路。分別于2022年4月和11月遞交了兩次招股說明書，不過由于未能通過港交所聆訊，兩次都鎩羽而歸。2023年6月，英諾偉第三次發(fā)起上市沖擊。

截至目前，英諾偉手中已經(jīng)握有36款獲批產(chǎn)品�？墒枪�司的產(chǎn)品商業(yè)化進(jìn)程與效果卻遠(yuǎn)未達(dá)到預(yù)期。公司目前主要營收來自于內(nèi)窺鏡和無源耗材，2022年這兩塊產(chǎn)品的營收占當(dāng)年總收入的99%。而公司的核心產(chǎn)品之一的等離子手術(shù)設(shè)備在2022年12月才實(shí)現(xiàn)初步商業(yè)化，一次性使用電圈套器目前還未實(shí)質(zhì)性實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。

而目前這些產(chǎn)品均存在較多的競爭和追趕者，在核心產(chǎn)品商業(yè)化晚的背景下，英諾偉能否在市場中站穩(wěn)腳跟并健康發(fā)展還有待市場驗(yàn)證。而英諾偉在招股書中也明確表示：公司無法保證核心產(chǎn)品能在市場推廣成功。

眾所周知，醫(yī)療行業(yè)由于產(chǎn)品研發(fā)上市周期長，投資金額大，所以產(chǎn)品的商業(yè)化進(jìn)程與效果就備受關(guān)注，是投資機(jī)構(gòu)、企業(yè)股東等衡量企業(yè)經(jīng)營效果的重要指標(biāo)。而在醫(yī)療器械領(lǐng)域，想要把公司經(jīng)營好并不容易。

【市場藍(lán)海，做好并非易事】

英諾偉所處的非血管介入醫(yī)療器械市場的確是高速發(fā)展的藍(lán)海市場。沙利文研究數(shù)據(jù)顯示，2020-2022年，全球非血管介入手術(shù)數(shù)量由7710萬例增長至1.13億例，年復(fù)合增長率超過21%。沙利文還預(yù)計(jì)到2030年全球非血管介入手術(shù)數(shù)量將達(dá)到2.56億例，較2022年漲幅達(dá)到127%。

同時(shí)，針對(duì)英諾偉業(yè)務(wù)占比較大的一次性內(nèi)窺鏡市場，沙利文數(shù)據(jù)顯示，2016年至2022年全球一次性內(nèi)窺鏡市場規(guī)模從3億美元增長至11億美元，到2030年將有望增長至73億美元。

不過我國非血管介入手術(shù)發(fā)展起步較晚，總體上相關(guān)醫(yī)療器械仍以進(jìn)口為主，國內(nèi)廠商占比較低。國內(nèi)市場長期被荷蘭Ambu以及波士頓科學(xué)等巨頭公司壟斷，市場占比常年維持在90%以上。雖然國產(chǎn)市場份額從2020年的10%增加至2022年的26%，漲幅達(dá)到160%，但是總體占比仍較低，且英諾偉整體在市場中的占比不足2%，除了面對(duì)國外強(qiáng)敵外，還面臨著諸如邁瑞醫(yī)療、南微醫(yī)學(xué)等國內(nèi)知名企業(yè)的內(nèi)卷。

▲一次性內(nèi)窺鏡從生產(chǎn)到臨床，來源：蛋殼研究院

每一款非血管介入手術(shù)器械產(chǎn)品從注冊到商業(yè)化上量銷售都需要耗費(fèi)極長的時(shí)間和巨量的資金。與國際龍頭和國內(nèi)強(qiáng)實(shí)力玩家相比，英諾偉不管是營銷體系還是資金實(shí)力均不占優(yōu)勢。

而且公司在研發(fā)投入和產(chǎn)品質(zhì)量把控上存在不少問題。

近3年，英諾偉研發(fā)費(fèi)用分別為1.39億元、2.91億元、1.42億元，可是其中大部分為股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用，核心產(chǎn)品研發(fā)成本僅為950萬元、810萬元、940萬元，僅占到當(dāng)年?duì)I收的6.93%、3.18%和2.76%，處于逐年降低的狀態(tài)。2022年邁瑞醫(yī)療和南微醫(yī)學(xué)的刨除股權(quán)激勵(lì)后的核心研發(fā)費(fèi)用率分別為9.11%和8.35%，均較英諾偉高出5-6個(gè)百分點(diǎn)。

2021年8月，英諾偉更是因?yàn)檩斈蚬苤Ъ芄埽ㄐ吞?hào)：IVX-UT-01-472610，批號(hào)：201214-UT）的固定強(qiáng)度檢驗(yàn)結(jié)果不符合其技術(shù)要求中規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行了召回。

雖然行業(yè)處于高速發(fā)展階段，但小企業(yè)想要持續(xù)發(fā)展壯大，僅靠行業(yè)“春風(fēng)”遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。打鐵還需自身硬。公司產(chǎn)品是否在性能上超越同行，獲得市場認(rèn)可？公司研發(fā)投入、營銷體系構(gòu)建等是否能夠助力公司形成護(hù)城河？這些才是公司生存與壯大的關(guān)鍵因素。

而盈利是檢驗(yàn)企業(yè)經(jīng)營發(fā)展成果最直接的指標(biāo)。

【連續(xù)虧損，估值一月翻倍】

成立至今，英諾偉雖然款獲批產(chǎn)品不少，但卻一直處于虧損的狀態(tài)。

▲英諾偉近2年?duì)I收與虧損情況，來源：招股說明書

近2年，英諾偉營收分別為2.55億元和3.41億元，而同期分別虧損6.95億元和2.21億元，兩年合計(jì)虧損超過9億元。由于常年虧損，截至2022年底，英諾偉的股東權(quán)益進(jìn)一步減少為-13.03億元，處于資不抵債的狀態(tài)。

其在招股說明書中也表示：公司預(yù)計(jì)2023年將會(huì)持續(xù)虧損。而對(duì)此給出的解釋是由于研發(fā)投入大、商業(yè)化的努力等。

▲英諾偉的盈利預(yù)測，來源：招股說明書

筆者前面說到，英諾偉的核心研發(fā)支出數(shù)額不多，與南微醫(yī)學(xué)等國內(nèi)可比優(yōu)質(zhì)公司相比還有較大差距，公司將更多的錢用作了股權(quán)激勵(lì)。2021年?duì)I收2.55億元，而當(dāng)年的股權(quán)激勵(lì)卻達(dá)到了4.78億元，超營收總額2.33億元。對(duì)于公司的股權(quán)激勵(lì)標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)年股權(quán)激勵(lì)的原因和動(dòng)因等究竟是什么也很是耐人尋味。

與此同時(shí)，英諾偉的綜合毛利率從2021年的63.7%下降至2022年的62%，降幅達(dá)到2.7%。對(duì)此英諾偉解釋稱主要是由于公司為新產(chǎn)品占據(jù)更大的市場份額而作出策略性定價(jià)調(diào)整。而面對(duì)相同的市場大環(huán)境邁瑞醫(yī)療的毛利率降幅僅0.85%。

▲英諾偉近2年毛利率情況，來源：招股說明書

英諾偉在已有多款產(chǎn)品獲批并商業(yè)化的情況下，依舊處于持續(xù)虧損狀態(tài)，確實(shí)需要考慮，公司目前的內(nèi)部管理機(jī)制是否合理？

不過公司雖未能盈利，但是自嚴(yán)航入主公司以來，獲得的融資卻是不少。自2019年至2021年底，英諾偉前后一共經(jīng)歷了6輪融資，總?cè)谫Y金額合計(jì)近9億元。

▲英諾偉6輪融資情況，來源：招股說明書整理

值得注意的是，2021年的兩輪融資前后只差了一個(gè)月，但是估值卻從28億元漲至62.5億元，同比增長123%。6個(gè)月后英諾偉便向港交所提出了上市申請。

非血管介入手術(shù)領(lǐng)域的未來是浩瀚星河，但是想要在勁敵中搏出一番自己的天地卻絕非易事。還需英諾偉在研發(fā)、營銷等方面再下功夫，形成自己的核心競爭力，并努力扭轉(zhuǎn)虧損局面

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       原文標(biāo)題 : 虧損9億、30天估值翻倍，資不抵債的英諾偉三進(jìn)宮能否成功？