《港灣商業(yè)觀察》王心怡

近期，專注于微創(chuàng)介入冷凍治療領(lǐng)域的康灃生物科技（上海）股份有限公司（以下簡稱，康灃生物）再度遞表港交所。

讓人擔(dān)心的是，即便康灃生物成功上市，其所勾勒出的未來畫卷都難免顯得有些遠(yuǎn)而模糊，不知對(duì)于如今的資本市場(chǎng)來說，有多少有耐心的人會(huì)為其的“夢(mèng)想”買單。

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康灃生物的未來還不在市場(chǎng)里

康灃生物主要在兩大治療領(lǐng)域發(fā)力，其一，血管介入療法，以治療房顫及高血壓等心血管疾病，及經(jīng)自然腔道內(nèi)鏡手術(shù)，以治療泌尿、呼吸及消化系統(tǒng)疾�。ɡ�如膀胱癌、慢性阻塞性肺疾病、哮喘、氣道狹窄、胃癌及食道癌）。

從招股書中已經(jīng)披露的過往業(yè)績?nèi)ソ庾x康灃生物多少顯得意義有限。2020年、2021年及2022年前四個(gè)月，公司僅實(shí)現(xiàn)營收905萬元、2242．6萬元及632．1萬元；卻錄得凈虧損1．59億元、1．26億元及3002．4萬元。

期內(nèi)，康灃生物所有收入均來自銷售醫(yī)用耗材，以肺結(jié)節(jié)定位針及單孔多通道腹腔鏡手術(shù)入路系統(tǒng)為主。二者于2021年貢獻(xiàn)了公司96．8％的營收，但恐怕并不在康灃生物的未來版圖里占據(jù)任何重要位置。

在過去兩個(gè)完整年度及2022年前四個(gè)月，康灃生物的研發(fā)開支分別達(dá)到4230．7萬元、8982．7萬元及1520．4萬元。這不僅從一定程度解釋了康灃生物在較小的營收規(guī)模下何以產(chǎn)生較大的虧損，更直接體現(xiàn)出康灃生物這家企業(yè)的性質(zhì)：初創(chuàng)（2013年成立）、創(chuàng)新（研發(fā)推動(dòng)）。

用直白的話來說，康灃生物認(rèn)為的支撐自身估值及價(jià)值的核心產(chǎn)品，還沒開始賣。

招股書中，康灃生物提出，公司的核心產(chǎn)品是膀胱冷凍消融系統(tǒng)及內(nèi)鏡吻合夾。于2020年、2021年及截至2022年4月30止四個(gè)月，核心產(chǎn)品產(chǎn)生的研發(fā)開支分別為840萬元、520萬元及160萬元。

就此來看，康灃生物尋求IPO的動(dòng)作似乎是有些早了。雖然不通過外部融資，以公司目前小的營收規(guī)�；蛟S難以持續(xù)支持公司的研發(fā)戰(zhàn)略，但從這兩款核心產(chǎn)品，或許也讓投資者看到了康灃生物的“上限”，這對(duì)康灃生物能否上市、上市后能融到多少資，都將值得關(guān)注。

廣東科學(xué)院旗下廣科咨詢首席策略師沈萌向《港灣商業(yè)觀察》表示，在境外資本市場(chǎng)，為尋求融資支持發(fā)展而選擇上市是常態(tài)，特別是在港交所不再限制生物醫(yī)藥科技行業(yè)的業(yè)績要求后。從規(guī)則上并沒有太多障礙，主要是看是否能夠吸引到足夠的投資者。小而美也一樣可以成為上市公司，而且未來也不排除會(huì)涉足具有關(guān)聯(lián)性的新市場(chǎng)。

康灃生物能否吸引到足夠的投資者，還是要從其兩款核心產(chǎn)品來看。

02

新產(chǎn)品面世難題將是改變醫(yī)患習(xí)慣

先看膀胱冷凍消融系統(tǒng)。該產(chǎn)品是康灃生物自主開發(fā)的用于治療膀胱腫瘤的冷凍消融系統(tǒng)，使用液氮對(duì)靶組織進(jìn)行有效的球囊冷凍消融，適用于配合經(jīng)尿道膀胱腫瘤電切術(shù)，有效降低膀胱癌患者的腫瘤殘留率。

就在今年6月，康灃生物膀胱冷凍消融系統(tǒng)剛剛獲批�？禐柹�物也表示將于獲批后不久開始膀胱冷凍消融系統(tǒng)的商業(yè)化。雖然市場(chǎng)上并無該產(chǎn)品的直接競(jìng)品，但第一個(gè)吃螃蟹的康灃生物走出臨床實(shí)驗(yàn)室后，挑戰(zhàn)才剛剛開始。

用通俗的話來說，康灃生物的這款核心產(chǎn)品并不是該問題的唯一解法。膀胱冷凍消融系統(tǒng)的開發(fā)，是過往治療手段的潛在的替代，而并不是唯一。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，國家或國際指引目前并無推薦使用冷凍消融療法治療非肌層浸潤性膀胱癌。也就是說，若想推進(jìn)該產(chǎn)品的商業(yè)化，首批進(jìn)入市場(chǎng)的康灃生物，可能將花費(fèi)大量的時(shí)間及金錢去教育市場(chǎng)。

醫(yī)療器械不同于日常吃喝玩樂的產(chǎn)品，教育市場(chǎng)四個(gè)字，代表的是獲得醫(yī)生及患者的認(rèn)可，康灃生物的膀胱冷凍消融系統(tǒng)或許還要較長的路要走�？禐柹�物認(rèn)為自身克服上述障礙的方式是，通過學(xué)術(shù)推廣、醫(yī)生培訓(xùn)及根據(jù)進(jìn)一步研發(fā)活動(dòng)發(fā)布額外真實(shí)臨床數(shù)據(jù)，以提高醫(yī)生接受程度及市場(chǎng)滲透率。具體而言，公司計(jì)劃首先于省會(huì)城市或北京、上海等一線城市的頂尖三級(jí)醫(yī)院引入膀胱冷凍消融系統(tǒng)，及其后通過為醫(yī)生提供培訓(xùn)課程及組織學(xué)術(shù)會(huì)議等方式，將產(chǎn)品引入中國低線城市的合資格醫(yī)院。

先不說康灃生物目前的營收體量及自有資金能否支撐上述活動(dòng)所需要的人力物力，從其潛在市場(chǎng)需求來看，就算該產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了該領(lǐng)域療法的“革命”，其于中短期內(nèi)似乎并不能達(dá)到理想的規(guī)模。

在中國，整個(gè)介入冷凍治療器械市場(chǎng)規(guī)模2016年為9800萬元，2020年為3．9億元人民幣。而盡管有著41．3％的復(fù)合年增長率，該市場(chǎng)規(guī)模于2025年也僅預(yù)計(jì)將有28．9億元。

而單就康灃生物的產(chǎn)品而言，根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，中國治療膀胱癌的介入冷凍治療導(dǎo)管的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將自2022年的270萬元增長至2030年的3．56億元。此外，中國膀胱癌發(fā)生率于2016年是77100人，2020年為85700人。

上述數(shù)據(jù)都從一定程度上為康灃生物該產(chǎn)品的未來設(shè)置了“天花板”。從教育市場(chǎng)、醫(yī)療界到患者需要投入的資金與精力，是首批進(jìn)入該細(xì)分市場(chǎng)的康灃生物不得不承擔(dān)的責(zé)任，但是市場(chǎng)的整體規(guī)模就在那里，康灃生物最終的投入的程度，或許也會(huì)以此為參考。

03

將賭注押到占比僅0．4％的細(xì)分市場(chǎng)

康灃生物于招股書中數(shù)次提及的另一核心產(chǎn)品，是內(nèi)鏡吻合夾。該產(chǎn)品同樣是康灃生物自主研發(fā)的一種用于消化道軟組織閉合治療的吻合夾，治療出血、穿孔及組織缺損。其適用于胃腸內(nèi)鏡手術(shù)中的穿孔及經(jīng)自然腔道內(nèi)鏡手術(shù)后的全層內(nèi)鏡縫合。

康灃生物的這款產(chǎn)品，于2019年10月啟動(dòng)多中心臨床試驗(yàn)，2021年11月向監(jiān)管提交注冊(cè)申請(qǐng)，且公司預(yù)期于今年第三季度獲批并在此后不久將其商業(yè)化。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，截至最后實(shí)際可行日期，中國有30款獲批商業(yè)化的內(nèi)鏡夾，其中有兩款產(chǎn)品為超鏡夾，其余28款為穿鏡夾。康灃生物的產(chǎn)品，預(yù)期將成為又一款超鏡夾。而康灃生物面臨的競(jìng)爭對(duì)手，將是Ovesco的OTSC? System Set及南京微創(chuàng)的一次性止血閉合夾，這兩款產(chǎn)品分別于2013年及2022年獲批商業(yè)化。

我國內(nèi)鏡夾的市場(chǎng)規(guī)模由2016年至2020年展現(xiàn)出了31．2％的復(fù)合年增長率，約至2．93億元，并且預(yù)計(jì)于2025年增至5．71億元。上述提到，在我國獲批商業(yè)化的內(nèi)鏡夾中，僅有兩款為超鏡夾，這是因?yàn)槌�鏡夾市場(chǎng)處于早期開發(fā)階段。且由于市場(chǎng)參與者所設(shè)定的價(jià)格相對(duì)較高，目前超鏡夾市場(chǎng)份額于整體內(nèi)鏡夾市場(chǎng)占比很小。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，在2020年我國2．93億元的內(nèi)鏡夾市場(chǎng)中，超鏡夾市場(chǎng)按價(jià)值計(jì)僅占約0．4％，按數(shù)量計(jì)僅約0．1％。這就是康灃生物核心產(chǎn)品之一內(nèi)鏡吻合夾所能分到的蛋糕大小，且還要面臨兩大競(jìng)品的競(jìng)爭。

盡管公司認(rèn)為超鏡夾與穿鏡夾相比有幾個(gè)優(yōu)點(diǎn)，且更多的指南及學(xué)術(shù)文章推薦超鏡夾，但是從0．4％的市場(chǎng)份額增長到完全予以替換的100％，這期間需要多久、以及之間的市場(chǎng)形勢(shì)變化難以預(yù)計(jì)，且康灃生物能在其中取得多少份額，目前也難知曉。

總而言之，面對(duì)康灃生物這家難以從目前基本面判定估值的企業(yè)，其核心產(chǎn)品于未來能占據(jù)的市場(chǎng)份額或?qū)⑹瞧浒l(fā)展的關(guān)鍵因素。而在這個(gè)過程中，或許不僅是投資者需要保持耐心，也更希望肩負(fù)著教育市場(chǎng)、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品變革任務(wù)的康灃生物能持之以恒，最終實(shí)現(xiàn)核心產(chǎn)品的商業(yè)化。（港灣財(cái)經(jīng)出品）

       原文標(biāo)題 : 核心產(chǎn)品還未開始賣便尋求上市，康灃生物巨虧之下“急”什么？