從公司全年50億元的研發(fā)投入以及在研管線的豐富度上看，復星醫(yī)藥絕非只是一只“疫苗股”。

李平｜作者  

礪石財經(jīng)｜出品

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新品放量海外市場高增長，集采沖擊毛利率承壓

前不久，復星醫(yī)藥公布2021年年度報告。數(shù)據(jù)顯示，2021年復星醫(yī)藥營收達到390．05億元，同比增加28．70％；凈利潤為47．35億元，同比增加29．28％；扣非凈利潤為32．77億元，同比增加20．60％。

分業(yè)務來看，復星醫(yī)藥核心板塊制藥業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入289．04億元，同比增長32．10％；醫(yī)療器械與醫(yī)學診斷業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入59．38億元，同比增長13．82％；醫(yī)療健康服務業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入41．18億元，同比增長29．82％。

復星醫(yī)藥在年報中表示，創(chuàng)新產(chǎn)品上市帶來的產(chǎn)品結構優(yōu)化成為業(yè)績的主要驅(qū)動因素。近三年來，新冠疫苗復必泰，腫瘤藥物漢利康、漢曲優(yōu)以及慢性肝病藥物蘇可欣等新品獲批上市并放量銷售，有效對沖了存量品種受到藥品集采所帶來的降價壓力。其中，復必泰（mRNA新冠疫苗）2021年全年營收突破10億元。

除了新品銷售的增長之外，海外市場也是復星醫(yī)藥業(yè)績增長的又一驅(qū)動力。2021年全年，復星醫(yī)藥海外收入達到135．99億元，較去年同期（81．88億元）增長54．11億元，收入占比由去年同期的27．02％增長至34．86％，海外市場為公司貢獻了三分之一的收入。

不過，集采仍舊對復星醫(yī)藥的毛利率造成了明顯沖擊。2021年，復星醫(yī)藥整體毛利率為48．14％，較2020年同期（55．68％）下滑7．54個百分點。其中，核心板塊制藥業(yè)務的毛利率同比減少8．27個百分點，醫(yī)療器械與醫(yī)療診斷以及醫(yī)療健康服務毛利率也出現(xiàn)了不同程度的下降。

截至2021年末，復星醫(yī)藥已有共計23個已通過或視為通過仿制藥一致性評價的產(chǎn)品在六批藥品集中帶量采購招標中中選，制藥板塊盈利能力由此受到明顯沖擊。

復星醫(yī)藥在年報中表示，對于納入集采的存量品種，公司將發(fā)揮多渠道營銷及精細化生產(chǎn)的優(yōu)勢，以價換量的同時強化集采產(chǎn)品的生命周期管理；與此同時，復星醫(yī)藥將積極推動增量產(chǎn)品通過集采路徑快速切入市場，有效平滑現(xiàn)有產(chǎn)品集中帶量采購的影響。

值得一提的是，集采雖然對復星醫(yī)藥仿制藥毛利率造成了影響，但也在一定程度上減少了公司銷售費用的投入。2021年，復星醫(yī)藥銷售費用支出為90．99億元，銷售費用率23．33％，同比下降3．6個百分點。

整體來看，在面臨集采政策沖擊的情況下，以仿制藥起家的復星醫(yī)藥毛利率出現(xiàn)了明顯的下滑。但憑借收入結構的優(yōu)化以及海外市場的發(fā)力，復星醫(yī)藥營收及凈利潤均保持了兩位數(shù)的增長。尤其是mRNA新冠疫苗的成功引進，更為復星醫(yī)藥的業(yè)績增加了彈性。在新冠疫情仍存在反復的情況下，復星醫(yī)藥將持續(xù)受到投資者關注。

截止最近一個交易日數(shù)據(jù)，復星醫(yī)藥市值為1232億人民幣，在中國醫(yī)藥行業(yè)僅次于藥明康德、智飛生物、恒瑞醫(yī)藥與片仔癀，位列第五。并超過控股公司復星國際683億港幣（折合556億人民幣）市值的2倍之多，足見復星醫(yī)藥在復星集團中的戰(zhàn)略重要性。

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新冠疫苗收入破10億元，新冠特效藥已提前布局

2020年3月，復星醫(yī)藥與德國BioNTech簽訂協(xié)議，拿下了其mRNA新冠疫苗（復必泰）中國大陸、港澳臺地區(qū)的商業(yè)化權利。

與傳統(tǒng)疫苗相比，mRNA疫苗具有研發(fā)周期短、抗原選擇范圍廣、安全性高、有效性穩(wěn)定等優(yōu)勢。根據(jù)最近智利衛(wèi)生部公布的數(shù)據(jù)，從預防新冠病毒有癥狀感染的情況來看，輝瑞（BioNtech授權的除中國地區(qū)外的全球代理商）所生產(chǎn)的mRNA疫苗效果最佳，預防率為87．69％。

2021年3月，復必泰被納入港澳地區(qū)政府接種計劃，2021年9月在中國臺灣地區(qū)開展接種。截至2022年2月末，復必泰于港澳臺地區(qū)已累計接種超2000萬劑，2021年全年銷售收入超過10億元，成為復星醫(yī)藥三個年銷售規(guī)模超10億元的制劑單品之一。

不過，作為新一代的疫苗技術，市場對mRNA新冠疫苗副作用、保護率等方面的研究和質(zhì)疑也不在少數(shù)。截至目前，中國尚未有mRNA新冠疫苗獲批。

去年7月，復星醫(yī)藥曾在股東大會上回復投資人問詢時表示，國家藥監(jiān)局對mRNA新冠疫苗“復必泰”的審定工作已經(jīng)基本完成，專家評審已經(jīng)通過了，目前正在加緊進行行政審批階段。但3月24日，據(jù)復星國際執(zhí)行董事、聯(lián)席CEO陳啟宇表示，mRNA新冠疫苗復必泰在內(nèi)地上市的審批注冊工作仍在溝通中。

根據(jù)美國疾控中心最新研究數(shù)據(jù)，美國mRNA疫苗接種前6個月的兩個監(jiān)測系統(tǒng)的結果與上市前臨床試驗和早期上市后報告一致，印證了mRNA疫苗良好的安全性。此外，WHO、FDA、EMA等全球多家權威機構均推薦接種mRNA疫苗預防COVID－19。隨著上海疫情的爆發(fā)，mRNA疫苗關注度再次高漲。

除了mRNA新冠疫苗之外，復星醫(yī)藥對新冠口服藥也有布局。3月18日，藥品專利池組織（MPP）官網(wǎng)發(fā)布消息稱，已與35家公司簽署協(xié)議，這些企業(yè)被允許仿制生產(chǎn)輝瑞新冠口服藥Paxlovid成分之一奈瑪特韋（nirmatrelvir）原料藥或制劑，其中包括復星醫(yī)藥、華海藥業(yè)、普洛藥業(yè)、九洲藥業(yè)、上海迪賽諾等5家中國藥企。

在此之前，復星醫(yī)藥于2021年1月獲得默沙東新冠口服藥Molnupiravir仿制藥的生產(chǎn)許可，可以向全球95個中低收入國家供應。

另外，復星醫(yī)藥對國產(chǎn)新冠口服藥也有提前布局。4月6日，開拓藥業(yè)公布了其新冠治療藥物普克魯胺在III期臨床試驗完成，相關條件下，受試患者達到100％的保護率。公告同時指出，普克魯胺能夠降低住院、死亡率、新冠病毒載量并改善相關新冠癥狀，或有望成為首個國產(chǎn)新冠口服藥。

去年7月，復星醫(yī)藥子公司復星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)與開拓藥業(yè)就普克魯胺治療新冠在印度和28個非洲國家（以下簡稱“合作區(qū)域”）的商業(yè)化達成合作協(xié)議，拿下了普克魯胺在合作區(qū)域的獨家注冊和商業(yè)化銷售權益，并為此支付5．6億元。

值得一提的是，復星醫(yī)藥的國際化銷售網(wǎng)絡也有助于新冠口服藥未來的推廣，這也是復星能夠同時獲得默沙東和輝瑞兩款新冠重磅口服藥仿制資格的重要原因之一。

2021年年報顯示，復星醫(yī)藥在非洲市場已與多國國家藥品采購中心以及國際藥品采購代理集團達成長期業(yè)務合作，業(yè)務覆蓋非洲39個國家和地區(qū)，擁有約800人的一線銷售團隊，及注冊、流通、學術推廣及上市后安全警戒等一站式服務支持體系，這也為公司產(chǎn)品準入及營銷，包括獲MPP授權生產(chǎn)并商業(yè)化新冠治療藥物奠定了堅實基礎。

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研發(fā)投入50億元，抗腫瘤產(chǎn)品成為亮點

mRNA新冠疫苗的成功布局，讓復星醫(yī)藥在二級市場表現(xiàn)頗為穩(wěn)健。2021年全年，復必泰新冠疫苗的銷量、國內(nèi)報審等消息時刻受到復星醫(yī)藥投資者們的關注，復星醫(yī)藥儼然成為一只“疫苗股”。

2021年3月以來，受復必泰納入港澳地區(qū)政府接種計劃以及復必泰在大陸報審等利好消息刺激，復星醫(yī)藥股價持續(xù)暴漲，至8月5日盤中創(chuàng)歷史最高價91．69元／股，5個月內(nèi)漲幅接近200％；但隨著復必泰國內(nèi)市場推廣不及預期，復星醫(yī)藥股價轉而承壓，2個月內(nèi)暴跌50％。

今年3月，隨著上海疫情的爆發(fā)，新冠口服藥關注度空前高漲，復星醫(yī)藥股價一度在短短一周時間內(nèi)漲幅接近40％。

但正如郭廣昌所說，“看復星醫(yī)藥，千萬不要只看疫苗，我們還有好多好產(chǎn)品。”

實際上，從營收占比上看，銷售規(guī)模10億元的復必泰在復星醫(yī)藥390億元總營收的占比僅僅是2、3個百分點。2021年全年，復星醫(yī)藥包括復必泰在內(nèi)的抗感染產(chǎn)品總營收為85．97億元，營收占比為22％。

值得一提的是，按照雙方的《許可協(xié)議》，復星醫(yī)藥復必泰的銷售需向BioNTech支付毛利分成和相應的銷售里程碑，復必泰產(chǎn)品毛利率并不及其他產(chǎn)品的整體毛利率。通過下圖可以看出，2021年復星抗感染板塊整體毛利率同比下降20．57個百分點，其中的一個重要原因就在于復必泰的銷售拉低了整體毛利率水平。

實際上，相比抗感染產(chǎn)品，復星醫(yī)藥抗腫瘤及免疫調(diào)節(jié)板塊表現(xiàn)得要更好。2021年全年，復星醫(yī)藥抗腫瘤及免疫調(diào)節(jié)板塊實現(xiàn)收入39．36億元，同比暴增145．23％，毛利率也維持在78．96％的高位。其中，自研產(chǎn)品漢利康（利妥昔單抗注射液）實現(xiàn)收入16．9億元，同比增長125．33％；漢曲優(yōu)（注射用曲妥珠單抗）和蘇可欣（馬來酸阿伐曲泊帕片）于2021年內(nèi)分別實現(xiàn)收入9．30億元和4．26億元。

提到復星醫(yī)藥，外界對其的一個固有概念就是“醫(yī)藥界PE”，或者稱其為“披著醫(yī)藥企業(yè)外衣的投資公司”，但這一說法明顯忽略了復星的研發(fā)實力。

年報數(shù)據(jù)顯示，2021年全年，復星醫(yī)藥研發(fā)投入49．75億元，同比增長24．28％；其中研發(fā)費用達到38．34億元，同比增加10．39億元、增長37．17％，這一研發(fā)水平在國內(nèi)藥企中僅次于百濟神州和恒瑞醫(yī)藥，排名第三位。

在持續(xù)高強度研發(fā)投入的助力下，復星醫(yī)藥新產(chǎn)品收入占比持續(xù)提升。2021年，公司包括復必泰、漢利康、漢曲優(yōu)、蘇可欣等在內(nèi)的新品和次新品收入在制藥業(yè)務中收入占比超過25％。

在研管線方面，截至2021年末，復星醫(yī)藥創(chuàng)新藥、生物類似藥、仿制藥、一致性評價等項目超240項，其中含64種創(chuàng)新藥、14種自研生物類似藥和105種仿制藥。而在創(chuàng)新藥大類別下，又涵蓋了27種自研小分子創(chuàng)新藥、26種自研生物創(chuàng)新藥和11種許可引進創(chuàng)新藥。

整體來看，在仿制藥大范圍集采的背景下，國內(nèi)多數(shù)仿制藥企業(yè)業(yè)績及股價雙雙承壓。以仿制藥起家的復星醫(yī)藥，卻通過自主研發(fā)的創(chuàng)新藥以及生物類似藥實現(xiàn)了業(yè)績的穩(wěn)定增長。歷年年報數(shù)據(jù)顯示，2019－2021年，復星醫(yī)藥營業(yè)收入分別為285．85億元、303．07億元、390．05億元，凈利潤分別為32．22億元、36．63億元、47．35億元，營收及凈利潤均處于穩(wěn)定增長趨勢。

另外，有分析認為，mRNA新冠疫苗的成功對復星醫(yī)藥來說是“押中了寶”，這其實是對公司經(jīng)營策略及研發(fā)實力的認知不足。作為一家迅速成長的醫(yī)藥大廠，復星醫(yī)藥有別于其它藥企的核心競爭力就在于其國際化視野以及BD合作的能力。

實際上，由于創(chuàng)新藥“雙十定律”、大單品專利懸崖的存在，完全依賴內(nèi)生研發(fā)驅(qū)動的藥企已經(jīng)很難適應行業(yè)發(fā)展。從全球范圍看，強生、默沙東、輝瑞等大型醫(yī)藥企業(yè)靠轉讓、并購、授權獲得創(chuàng)新技術和產(chǎn)品已經(jīng)是大勢所趨。

也正是如此，復星醫(yī)藥一直將并購作為戰(zhàn)略擴張的重要手段。就醫(yī)藥企業(yè)BD能力，無論是license in還是license out，都需要極其專業(yè)的判斷，需要長期的能力建構。從這一方面來說，mRNA新冠疫苗的成功，恰恰反映出復星醫(yī)藥專業(yè)的研判能力、國際化經(jīng)驗以及商業(yè)推廣能力的不俗。而從公司全年50億元的研發(fā)投入以及在研管線的豐富度上看，復星醫(yī)藥也絕非只是一只“疫苗股”，其在未來值得投資者期待。

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       原文標題 : 復星醫(yī)藥超母公司復星國際2倍市值背后：50億研發(fā)投入，海外與并購優(yōu)勢突出 | 價值洞察