作者 ｜ 丁景芝

“藥茅”恒瑞醫(yī)藥2021年的日子不好過(guò)。

截至2021年12月22日，恒瑞醫(yī)藥（600276．SH）從年初97．16元的高點(diǎn)已經(jīng)跌落至50元上下，近乎腰斬。

與股價(jià)一致的是業(yè)績(jī)出現(xiàn)滑坡。2021年前三季度，公司總營(yíng)收為201．99億元，同比增長(zhǎng)4．05％；凈利潤(rùn)為41．92億元，同比降低1．2％，與先前動(dòng)輒20％－30％的業(yè)績(jī)?cè)鏊俅笙鄰酵ァ?/p>

業(yè)績(jī)與資本市場(chǎng)遭遇滑鐵盧，公司最近還收到上交所的監(jiān)管工作函，主要是恒瑞醫(yī)藥的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改變，研發(fā)支出將從全部費(fèi)用化改為資本化處理。

12月1日，公司因萬(wàn)春醫(yī)藥的重磅新藥普那布林遭FDA拒批而再次被推上風(fēng)口浪尖，原因是3個(gè)月前，恒瑞醫(yī)藥才宣布13億元licensein萬(wàn)春醫(yī)藥的first－in－class新藥普那布林。

股價(jià)腰斬、業(yè)績(jī)滑坡、投資失利、交易所收函，種種動(dòng)向都有因可循，而在面對(duì)宏觀醫(yī)藥環(huán)境巨變時(shí)，恒瑞醫(yī)藥的策略已變。

業(yè)績(jī)壓力山大

研發(fā)投入資本化，平滑利潤(rùn)波動(dòng)

業(yè)績(jī)是企業(yè)的“成績(jī)單”，恒瑞醫(yī)藥明顯成績(jī)下滑了。

恒瑞醫(yī)藥主要營(yíng)收來(lái)自于創(chuàng)新藥＋仿制藥，2021年上半年，創(chuàng)新藥與仿制藥的營(yíng)收貢獻(xiàn)占比約為4：6，仿制藥仍是恒瑞醫(yī)藥業(yè)績(jī)重點(diǎn)，而仿制藥的高毛利時(shí)代已經(jīng)終結(jié)，截至今年6月末，恒瑞醫(yī)藥進(jìn)入集采的仿制藥有18個(gè)品種，中選價(jià)平均降幅72．6％。也就是簡(jiǎn)單題從10分變?yōu)榱?分。

不止仿制藥“含金量”下降，公司明星創(chuàng)新藥產(chǎn)品卡瑞利珠單抗價(jià)格也從3月起執(zhí)行醫(yī)保談判價(jià)格，從19800元下降到3000元，價(jià)格降幅達(dá)到85％。同時(shí)據(jù)半年報(bào)稱(chēng)，該藥品遭遇產(chǎn)品進(jìn)院難、各地醫(yī)保執(zhí)行時(shí)間不一等諸多問(wèn)題，造成卡瑞利珠單抗銷(xiāo)售收入環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。

同時(shí)，公司研發(fā)管線也在加大投入，最近幾年研發(fā)占比逐漸加大。2021年上半年公司國(guó)內(nèi)外共開(kāi)展240多個(gè)臨床項(xiàng)目，其中包括國(guó)際多中心臨床23個(gè)，累計(jì)研發(fā)投入25．81億元，比上年同期增長(zhǎng)38．48％，研發(fā)投入占銷(xiāo)售收入的比重達(dá)到19．41％。到第三季度公司研發(fā)費(fèi)用到達(dá)41．42億元，研發(fā)占比超過(guò)20％。

與此同時(shí)，創(chuàng)新藥企之間面臨嚴(yán)重同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，公司的研發(fā)、人力、生產(chǎn)等各項(xiàng)成本快速上漲。種種因素疊加造成公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力，醫(yī)藥巨頭也要開(kāi)源節(jié)流。

其實(shí)，研發(fā)投入大是好事，畢竟對(duì)于創(chuàng)新藥企來(lái)說(shuō)，研發(fā)管線代表企業(yè)的含金量。但是高額研發(fā)費(fèi)用也將凈利潤(rùn)“吃掉”，短期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不太好看，尤其是對(duì)資本市場(chǎng)企業(yè)的表現(xiàn)有極大影響。

因此恒瑞醫(yī)藥做了一個(gè)改變，將研發(fā)支出從費(fèi)用化變?yōu)橘Y本化。主要針對(duì)處于臨床三期的在研項(xiàng)目進(jìn)行資本化處理，恒瑞醫(yī)藥公布的6個(gè)主要研發(fā)項(xiàng)目中，有5個(gè)正處于三期臨床階段。如果順利變更為研發(fā)資本化，企業(yè)的凈利潤(rùn)將更為平滑，財(cái)報(bào)更為好看。

不過(guò)也有猜測(cè)稱(chēng)，公司此舉是為了滿足2020年股權(quán)激勵(lì)的業(yè)績(jī)承諾：以2019年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2020年、2021年、2022年各年度的凈利潤(rùn)較2019年相比，增長(zhǎng)率分別不低于20％、42％、67％。從前三季度來(lái)看，業(yè)績(jī)承諾顯然是沒(méi)有完成。

引進(jìn)研發(fā)管線利大于弊

從做研發(fā)的技術(shù)思維轉(zhuǎn)為產(chǎn)業(yè)思維

恒瑞醫(yī)藥作出的第二個(gè)變革是引進(jìn)研發(fā)管線，8月，恒瑞醫(yī)藥投資大連萬(wàn)春，“首付款＋里程碑付款”不超過(guò)13億元，獲得普那布林的大中華權(quán)益；9月，恒瑞醫(yī)藥與天廣實(shí)生物合作，取得針對(duì)第三代抗CD20單克隆抗體MIL62在國(guó)內(nèi)的獨(dú)家商業(yè)化權(quán)益，開(kāi)展聯(lián)合用藥臨床開(kāi)發(fā)；11月21日，恒瑞醫(yī)藥與基石藥業(yè)合作，引進(jìn)抗CTLA－4單克隆抗體CS1002在大中華地區(qū)研發(fā)、注冊(cè)、生產(chǎn)和商業(yè)化的獨(dú)占權(quán)利，首付款＋里程碑付款不超過(guò)13億。

恒瑞引進(jìn)管線定位精準(zhǔn)，就是很快進(jìn)入商業(yè)化階段的項(xiàng)目，包括在臨床三期階段或者上市審批階段，同時(shí)藥物要與恒瑞自身的管線有較強(qiáng)的協(xié)同性，可開(kāi)展聯(lián)合用藥。如果把license in管線對(duì)比投資，恒瑞醫(yī)藥投資的是Pre－IPO階段或者戰(zhàn)略配售的項(xiàng)目。

恒瑞醫(yī)藥全球研發(fā)總裁張連山表示，過(guò)去恒瑞不愿意做引進(jìn)，是因?yàn)楣�司�?nèi)部本身就有很多好項(xiàng)目，但是未來(lái)恒瑞的思路非常清晰，任何比恒瑞做的快、做的好的項(xiàng)目，恒瑞都會(huì)愿意嘗試去合作，并將它推向市場(chǎng)。

其實(shí)，恒瑞醫(yī)藥兩大優(yōu)勢(shì)是研發(fā)能力和商業(yè)化能力，先前企業(yè)的商業(yè)化能力只應(yīng)用到公司自身產(chǎn)品，且創(chuàng)新藥研發(fā)本身就是道阻且長(zhǎng)，對(duì)于沒(méi)有國(guó)內(nèi)商業(yè)化能力、以及需要變現(xiàn)的企業(yè)而言，這樣的合作是雙贏。

而且隨著創(chuàng)新藥研發(fā)環(huán)境的變化，新藥上市后帶來(lái)的盈利周期和盈利程度都面臨大幅縮水，因此走上一條快速擴(kuò)張的道路，將商業(yè)化價(jià)值發(fā)揮到最大。這樣也降低了研發(fā)時(shí)間以及隨之而來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

恒瑞也能夠培育新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，提高公司盈利能力，從做研發(fā)的技術(shù)思維轉(zhuǎn)為產(chǎn)業(yè)思維，這一點(diǎn)可以說(shuō)孫飄揚(yáng)高瞻遠(yuǎn)矚。

不過(guò)，恒瑞醫(yī)藥第一個(gè)引進(jìn)嘗試就遭遇挫敗只能說(shuō)運(yùn)氣不佳。8月，恒瑞醫(yī)藥與大連萬(wàn)春簽署《增資入股協(xié)議》和《普那布林產(chǎn)品合作協(xié)議》， 恒瑞醫(yī)藥擬以自籌資金入股大連萬(wàn)春，并獲得在大中華地區(qū)聯(lián)合開(kāi)發(fā)及獨(dú)家商業(yè)化普那布林的權(quán)益。12月1日，萬(wàn)春醫(yī)藥公告，收到美國(guó)食品和藥物管理局（FDA）回應(yīng)函，萬(wàn)春醫(yī)藥的普那布林目前臨床試驗(yàn)結(jié)果不足以支撐有效性，因此未能獲批上市。

幸運(yùn)的是，恒瑞醫(yī)藥股權(quán)投資萬(wàn)春未實(shí)質(zhì)進(jìn)展。不過(guò)，這次事件也給恒瑞醫(yī)藥敲響了警鐘，創(chuàng)新藥研發(fā)九死一生本就應(yīng)該是常態(tài)，尤其是原研藥，沒(méi)有人走過(guò)的路一定是艱難萬(wàn)分的。過(guò)去恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥也多采用fast follow策略，少有me－better和First－in－class。

對(duì)于謀求出海的企業(yè)而言，做真正的創(chuàng)新藥尤其重要。