文 / 天天

出品 / 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

繼心瑋醫(yī)療(06609．HK)、先瑞達(dá)醫(yī)療(06669．HK)后,港股的破發(fā)魔咒,堃博醫(yī)療(02216．HK)也未能躲過(guò)。

9月24日,堃博醫(yī)療登陸港股首日跌至15港元/股,跌幅近20%,市值78．84億港元。在公開(kāi)發(fā)售階段,堃博醫(yī)療曾獲11．13倍認(rèn)購(gòu)。

這家醫(yī)療器械公司專注于介入呼吸病學(xué)產(chǎn)品開(kāi)發(fā),曾獲達(dá)芬奇機(jī)器人制造商戰(zhàn)投,但至今仍未實(shí)現(xiàn)盈利。其招股書(shū)顯示,2019年、2020年以及2021年1-4月,堃博醫(yī)療營(yíng)收分別為810萬(wàn)美元、330萬(wàn)美元、160萬(wàn)美元;凈虧損3260萬(wàn)美元、4880萬(wàn)美元及1380萬(wàn)美元。

圖片來(lái)源:堃博醫(yī)療招股書(shū)

2018-2021年,堃博醫(yī)療已完成四輪融資,投資方包括啟明創(chuàng)投、清池資本、百度資本等,分別融資2232萬(wàn)美元、2913萬(wàn)美元、3762萬(wàn)美元、4000萬(wàn)美元,融資后估值也水漲船高,從1．81億美元攀升至7．4億美元。IPO前,啟明旗下公司持股堃博醫(yī)療21．2%,為最大機(jī)構(gòu)股東。

圖片來(lái)源:安信國(guó)際研報(bào)

那么,這家專攻“小而美”市場(chǎng)的獨(dú)角獸究竟含金量幾何?為何介入公司頻頻破發(fā)?何時(shí)有望扭虧為盈?

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看產(chǎn)品:護(hù)城河夠深嗎?

堃博醫(yī)療的產(chǎn)品管線集中于肺病領(lǐng)域,可以分為導(dǎo)航與診療兩個(gè)板塊,目前有17種產(chǎn)品處于不同開(kāi)發(fā)階段,部分產(chǎn)品在中國(guó)、美國(guó)與歐盟上市銷售。

先來(lái)看導(dǎo)航板塊,堃博醫(yī)療成功開(kāi)發(fā)了全球首個(gè)且唯一一個(gè)實(shí)時(shí)圖像全肺抵達(dá)增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)導(dǎo)航系統(tǒng)(LungPoint ATV系統(tǒng)),這也是其目前主要的收入來(lái)源。招股書(shū)顯示,2019-2020年,導(dǎo)航系統(tǒng)收入占堃博醫(yī)療醫(yī)療器械及耗材總收入的82．4%、77．4%。

基于上述導(dǎo)航系統(tǒng),堃博醫(yī)療擴(kuò)充產(chǎn)品線,進(jìn)入治療板塊。其兩大核心產(chǎn)品為InterVapor及RF-II,前者是全球首個(gè)熱蒸汽能量消融系統(tǒng),用于慢阻肺及肺癌等肺病治療,由堃博醫(yī)療海外收購(gòu)而得;后者是一種專門(mén)針對(duì)肺癌的射頻消融系統(tǒng)。關(guān)于這兩個(gè)產(chǎn)品,堃博醫(yī)療已擁有 132 項(xiàng)和60項(xiàng)專利和專利申請(qǐng)。

圖片來(lái)源:堃博醫(yī)療招股書(shū)

不過(guò),目前InterVapor僅在歐盟獲批上市,對(duì)業(yè)績(jī)的拉動(dòng)有限,而RF-II還處于臨床試驗(yàn)階段。招股書(shū)顯示,2019-2020年以及2021年1-4月,InterVapor產(chǎn)品收入占堃博醫(yī)療醫(yī)療器械及耗材總收入的14．2%、12．1%、33．3%。

圖片來(lái)源:安信國(guó)際研報(bào)

可以看出,堃博醫(yī)療具有一定技術(shù)壁壘,這也使得其毛利率較高,約在70%-80%區(qū)間。并且,其高研發(fā)能力也得到了著名的達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人制造商——Intuitive Surgical公司的青睞,2018年進(jìn)行了戰(zhàn)略投資。

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看營(yíng)收:何時(shí)能扭虧為盈?

需要注意的是,雖然產(chǎn)品頂著多個(gè)“全球唯一”“全球首個(gè)”的頭銜,但這些產(chǎn)品并未為堃博醫(yī)療帶來(lái)可觀的收入。

招股書(shū)顯示,2019-2010年,堃博醫(yī)療營(yíng)收分別為810萬(wàn)美元、330萬(wàn)美元;凈虧損則為3260萬(wàn)美元、4880萬(wàn)美元,兩年累計(jì)虧了8140萬(wàn)美元,約合5．26億元人民幣。

而到了2021年1-4月,堃博醫(yī)療又虧了1380萬(wàn)美元,在此期間,其剛完成4000萬(wàn)美元的D輪融資,一眨眼就虧進(jìn)去了三分之一。

這一方面是因?yàn)閳也┽t(yī)療受疫情影響極大,并且占其絕大部分營(yíng)收的導(dǎo)航系統(tǒng)產(chǎn)品售價(jià)與銷量在逐年降低。招股書(shū)顯示,2019年,堃博醫(yī)療每臺(tái)導(dǎo)航系統(tǒng)的平均售價(jià)為12．79萬(wàn)美元,售出49臺(tái);2020年降至11．99萬(wàn)美元,僅售出18臺(tái);2021年1-4月降至8．49萬(wàn)美元,僅售出10臺(tái)。對(duì)此,堃博醫(yī)療解釋稱,這主要由于其導(dǎo)航系統(tǒng)產(chǎn)品之一——LungPro的銷量下降,因?yàn)長(zhǎng)ungPro的單位價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他導(dǎo)航系統(tǒng)產(chǎn)品,導(dǎo)致均價(jià)下降。

圖片來(lái)源:安信國(guó)際研報(bào)

“現(xiàn)金�！碑a(chǎn)品銷售額不高、售價(jià)逐年下降的同時(shí),堃博醫(yī)療還要燒錢(qián)研發(fā)。2019-2020年以及2021年1-4月,其研發(fā)成本分別為 1140萬(wàn)美元、940萬(wàn)美元、430萬(wàn)美元,是同期營(yíng)收的1．4倍、2．87倍、2．7倍。

此外,堃博醫(yī)療報(bào)告期內(nèi)的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用,都超過(guò)了當(dāng)期收入的總額,且支出占比在高速增長(zhǎng)。

不難看出,堃博醫(yī)療扭虧為盈的日子遙遙無(wú)期,后續(xù)研發(fā)管線上的產(chǎn)品,無(wú)論是做臨床、申請(qǐng)上市還是做商業(yè)化,都需要真金白銀的砸錢(qián)。

從一級(jí)市場(chǎng)能獲得的資金已經(jīng)十分有限,這種情況下,上市似乎成了唯一的選擇。本次IPO,堃博醫(yī)療擬將募集資金約29%用于核心產(chǎn)品之一InterVapor的研發(fā)和商業(yè)上市;約21%用于為另一核心產(chǎn)品RF-II的研發(fā)和商業(yè)上市;18．5%用于其他產(chǎn)品及候選產(chǎn)品的研發(fā);13．2%用于通過(guò)潛在收購(gòu)持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)品組合;9．2%用于擴(kuò)大生產(chǎn)廠房的生產(chǎn)線。

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看賽道:市場(chǎng)規(guī)模小,但增速快

再看所處賽道,堃博醫(yī)療選擇的介入呼吸病學(xué)市場(chǎng)還尚未開(kāi)發(fā),規(guī)模還很小,但增長(zhǎng)率較高。相比于傳統(tǒng)手術(shù),介入呼吸病學(xué)成本低,風(fēng)險(xiǎn)小,有望成為肺病診療的首選。但是也存在技術(shù)、行政監(jiān)管、專業(yè)壁壘、市場(chǎng)教育不足等準(zhǔn)入壁壘。

還是按照導(dǎo)航與診療兩塊來(lái)看,關(guān)于導(dǎo)航系統(tǒng),根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù),2020年,中國(guó)的介入呼吸病學(xué)導(dǎo)航設(shè)備的市場(chǎng)規(guī)模僅為690萬(wàn)美元,約合4460萬(wàn)元人民幣,中國(guó)介入呼吸病學(xué)導(dǎo)航平臺(tái)的銷量?jī)H為27臺(tái)。2016-2020年以68．9%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng),預(yù)計(jì)到2025年將達(dá)到 1．89億美元。

堃博醫(yī)療在該市場(chǎng)占據(jù)一定地位。按照銷量計(jì)算,堃博醫(yī)療市場(chǎng)份額為43．2%,位列第一;按銷售收入計(jì)算,堃博醫(yī)療則位列第二,市場(chǎng)份額為37．5%。

圖片來(lái)源:堃博醫(yī)療招股書(shū)

而關(guān)于肺部治療,堃博醫(yī)療恐將面臨更為激烈的競(jìng)爭(zhēng)。其兩大核心產(chǎn)品InterVapor及RF-II,RF-II所在的射頻消融領(lǐng)域,要與波士頓科學(xué)、美敦力等跨國(guó)巨頭對(duì)壘;InterVapor獨(dú)特的熱蒸汽能量消融雖無(wú)直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,但是目前僅在歐盟獲批上市,能否進(jìn)入更大的美國(guó)、中國(guó)市場(chǎng)尚待考驗(yàn)。

綜合來(lái)看,堃博醫(yī)療有一定的技術(shù)壁壘,但是整個(gè)行業(yè)尚處于非常早期的階段,打開(kāi)市場(chǎng)需要時(shí)間。與此同時(shí),堃博醫(yī)療還要燒錢(qián)研發(fā)、銷售,恐難在短期之內(nèi)扭虧為盈。這實(shí)際也是藥械創(chuàng)新公司的通病。

有券商分析認(rèn)為,研發(fā)醫(yī)療器械本身是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng),需要大量的前期資本開(kāi)支,臨床測(cè)試成本高昂,完成試驗(yàn)可能耗費(fèi)多年時(shí)間,而其結(jié)果本身充滿不確定性。公司未來(lái)可能繼續(xù)虧損,且虧損可能由集團(tuán)就現(xiàn)有產(chǎn)品擴(kuò)大開(kāi)發(fā)、產(chǎn)品線的增加及尋求歐盟認(rèn)證所產(chǎn)生。

所以,也就不難理解堃博醫(yī)療為何破發(fā),首日股價(jià)重挫近20%。實(shí)際上,回望前段時(shí)間登陸港股的同類虧損企業(yè),主打神經(jīng)介入的心瑋醫(yī)療8月20日登陸港股跌25%,專注血管介入的先瑞達(dá)醫(yī)療8月24日登陸港股跌26%,堃博醫(yī)療也難以走出他們的邏輯,打破“破發(fā)魔咒”。

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