文 ／ 四海

出品 ／ 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

隨著醫(yī)療技術(shù)進(jìn)步和消費(fèi)觀念升級(jí)，醫(yī)療板塊，尤其涉及到心腦血管疾病的高精賽道格外受市場(chǎng)青睞。

在迅速發(fā)展的外部環(huán)境下，王吉成博士正式將旗下禾木生物工程有限公司（下稱“禾木生物”）推向港股市場(chǎng)，雖然正式創(chuàng)收僅一年有余，累計(jì)虧損已近10億元，但依然難拒資本看好，高瓴、君聯(lián)等多家機(jī)構(gòu)投資其中，公司估值一漲再漲。

那么，禾木生物到底是家什么公司？

／ 01 ／

累計(jì)虧損9．8億

此時(shí)上市何來(lái)自信？

禾木生物成立于2017年，注冊(cè)地位于開曼群島，是一家專注于血管介入領(lǐng)域創(chuàng)新解決方案的平臺(tái)企業(yè)，目前已在中國(guó)及其他亞太地區(qū)建立了全套針對(duì)神經(jīng)血管及外周疾病的創(chuàng)新介入體系，覆蓋缺血性腦卒中、出血性腦卒中及神經(jīng)通路領(lǐng)域。

對(duì)大部分人而言，“腦卒中”一詞雖然比較陌生，但腦血栓、腦出血、腦供血不足等常見重大疾病在日常生活中病發(fā)率極高，不少家庭因此備受煎熬。這些均是腦卒中的典型疾病，禾木的使命就是在救治過(guò)程中通過(guò)提供更為精良的介入器械挽救患者生命，減輕患者負(fù)擔(dān)。

以在腦病中發(fā)病占比20％的出血性腦卒中為例，該病死亡率高達(dá)50％，引起神經(jīng)系統(tǒng)疾病的概率在30％至50％之間，我國(guó)患病率從2016年的4890萬(wàn)宗增至2020年的5170萬(wàn)宗，在接下來(lái)的兩個(gè)5年里預(yù)計(jì)將分別達(dá)到5490萬(wàn)宗及5790萬(wàn)宗，不容小覷。

龐大的患者群體意味著海量的市場(chǎng)份額，中國(guó)出血性疾病神經(jīng)介入器械市場(chǎng)規(guī)模從2016年的人民幣18億元增至2020年的30億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到13．1％，未來(lái)5年市場(chǎng)將迎來(lái)20．4％復(fù)合增長(zhǎng)率，爆發(fā)擴(kuò)容至75億元，預(yù)計(jì)2030年整體升至130億元水平。

圖片來(lái)源：招股說(shuō)明書

當(dāng)然，想擴(kuò)大市場(chǎng)總要跨過(guò)高門檻，技術(shù)和渠道壁壘是醫(yī)療器械板塊的護(hù)城河。于禾木而言，順利邁過(guò)前一道關(guān)卡在眾人看來(lái)想必不是什么難事，目前公司擁有3種已商業(yè)化的產(chǎn)品、4種額外批準(zhǔn)產(chǎn)品、3種處于注冊(cè)審查階段或臨床實(shí)驗(yàn)階段的在研產(chǎn)品以及12種處于臨床前階段的在研產(chǎn)品。

雖然禾木生物走的是“先研再產(chǎn)”的路線，但成立5年不到便能取得處于不同階段的22項(xiàng)成果實(shí)屬不易。2019年至2021年5月末的兩年一期中，禾木研發(fā)開支分別高達(dá)人民幣5969．8萬(wàn)元、1806．5萬(wàn)元及822．7萬(wàn)元，合計(jì)8599萬(wàn)元，同期的銷售及分銷開支則分別為人民幣0元、383萬(wàn)元及642．9萬(wàn)元。這說(shuō)明禾木生物在設(shè)立初期對(duì)研發(fā)確實(shí)下了功夫，這也許是能夠吸引到眾多金主的原因所在。

但是，禾木生物為人所詬病的地方，當(dāng)數(shù)持續(xù)的巨額虧損。同樣兩年一期中，禾木虧損金額分別為1．21億、6．15億及2．44億，合計(jì)虧損9．8億，考慮到報(bào)告期間尚未涵蓋2017年及2018年，其累計(jì)虧損可能更高。

要明確的一點(diǎn)是，虧損只是表象，真正的問(wèn)題在于企業(yè)為何虧損。據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)了解，禾木生物虧損緣由，在收入和公允負(fù)債價(jià)值變動(dòng)兩項(xiàng)。

圖片來(lái)源：招股說(shuō)明書

公開信息顯示，禾木生物目前的22款產(chǎn)品中，未來(lái)1－2年內(nèi)能為公司帶來(lái)銷售收入的共有7款，而剩余15款產(chǎn)品仍處于臨床階段，距離商業(yè)化還有一段時(shí)間。已經(jīng)進(jìn)入商業(yè)化的產(chǎn)品有3款（即TracLine血管內(nèi)通路導(dǎo)管、FocuStar神經(jīng)球囊導(dǎo)管─Rx及Afentta顱內(nèi)血栓抽吸導(dǎo)管），獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)且未上市的產(chǎn)品有4款（即Privi痔瘡冷卻球囊、抽吸配件管、Mountix微導(dǎo)管及FocusLine外周球囊擴(kuò)張導(dǎo)管）。其中，用于治療痔瘡的Privi痔瘡冷卻球囊是禾木生物唯一一款核心產(chǎn)品。

從2020年4月開始銷售TracLine血管內(nèi)通路導(dǎo)管產(chǎn)生收益起，禾木生物用8個(gè)月時(shí)間牛刀小試創(chuàng)收283．9萬(wàn)元，產(chǎn)品毛利率高達(dá)75．7％，雖然未見禾木披露各產(chǎn)品銷量，但結(jié)合企業(yè)產(chǎn)能利用程度和期末存貨構(gòu)成可粗略匡算。

2020年開始，TracLine血管內(nèi)通路導(dǎo)管的設(shè)計(jì)產(chǎn)能量為3萬(wàn)件／年，其中2020年生產(chǎn)1621件，2021年前五月生產(chǎn)1460件。同期期末存貨構(gòu)成中產(chǎn)成品余額分別為61．8萬(wàn)元和279．6萬(wàn)元，成本項(xiàng)中當(dāng)期結(jié)轉(zhuǎn)的原材料及耗材成本分別為43．4萬(wàn)元和11．1萬(wàn)元，據(jù)各期結(jié)轉(zhuǎn)成本數(shù)和期末余額數(shù)之比可大致推斷出產(chǎn)品各期實(shí)際銷量不足各期產(chǎn)量一半，2021年前五月甚至有可能低于產(chǎn)量的四分之一。

此外，2021年5月份企業(yè)收入僅為58．1萬(wàn)元，與上年同期相比雖然翻番增長(zhǎng)，但產(chǎn)品毛利率與上年相比下降至53．53％，令人費(fèi)解。

要明確的一個(gè)大前提是，此時(shí)我們并不必過(guò)于糾結(jié)禾木生物銷售端的表現(xiàn)，因?yàn)槟壳昂棠緺I(yíng)銷體系并未搭建完成，此時(shí)去比較銷售收入增減變動(dòng)意義不大。反倒是透過(guò)毛利變化可以讓我們一窺禾木生物產(chǎn)品的成本構(gòu)成要素。

禾木生物的銷售成本中有一部分是較為固定的人工成本，在一定范圍內(nèi)該部分成本會(huì)隨著銷量提升被逐漸攤薄，由于禾木生物銷售體系不夠健全，2021年度前五個(gè)月的產(chǎn)品銷量難以完全消化人工成本，所以賬面上看凈利率大幅下降。

禾木的巨額虧損，很大程度上是來(lái)自于金融負(fù)債公允價(jià)值變動(dòng)形成的非經(jīng)營(yíng)性虧損。近兩年一期中，金融負(fù)債公允價(jià)值上升帶來(lái)的虧損分別為人民幣4495．9萬(wàn)元、5．77億元及2．17億元，占各期內(nèi)虧損金額的37．19％、93．69％、89．22％。

該金融負(fù)債是怎么產(chǎn)生的？對(duì)企業(yè)利潤(rùn)帶來(lái)如此大的影響究竟是好是壞？禾木為什么敢在這個(gè)節(jié)骨眼上上市？想要了解其中緣由，還要從其實(shí)控人王吉成說(shuō)起。

／ 02 ／

數(shù)輪融資后估值暴漲

王吉成一手掌權(quán)、一手賺錢

1961年出生的王吉成是上世紀(jì)70年代高考恢復(fù)后第一批清華學(xué)子，21歲時(shí)他獲得清華大學(xué)化學(xué)工程學(xué)士學(xué)位，隨后赴美深造獲得凱斯西儲(chǔ)大學(xué)高分子材料學(xué)系博士學(xué)位，為今后躋身醫(yī)療介入器械領(lǐng)域打下牢固的技術(shù)基礎(chǔ)。

后來(lái)他曾在雅培、強(qiáng)生等世界頂級(jí)醫(yī)療器械公司負(fù)責(zé)技術(shù)研發(fā)和運(yùn)營(yíng)管理，技術(shù)出身的他隨后成為管理層，在前新加坡上市公司柏盛國(guó)際（Biosensors International Group）擔(dān)任全球COO、CEO，把企業(yè)心臟支架的市場(chǎng)份額做到了全球第四。

2003年，他從公司高管搖身一變成為創(chuàng)業(yè)者，一手建立的山東吉威醫(yī)療有限公司成為中國(guó)三大可降解聚合物涂層藥物洗脫支架的研發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化公司之一，研制出的國(guó)產(chǎn)涂層支架產(chǎn)品打破了外國(guó)公司在該領(lǐng)域多年的壟斷，該消息曾轟動(dòng)一片。

王吉成聚齊了學(xué)者的智慧和商人的精明，這一點(diǎn)在他對(duì)禾木生物的資本運(yùn)作過(guò)程中顯露無(wú)疑。

在禾木成立以來(lái)的短短幾年里，除了研發(fā)新產(chǎn)品，在資本改造方面也做得有聲有色。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，分為實(shí)控人集權(quán)、吸引資本入伙兩大步驟。

王吉成通過(guò)Gold Ridge公司控制禾木生物，每股股本的初始價(jià)值是0．2美元。企業(yè)成立3個(gè)月后的2017年9月，王吉成通過(guò)禾木生物的增發(fā)持股達(dá)1億股，在股權(quán)持有量上保持絕對(duì)的控制地位，預(yù)先解除了未來(lái)引入資本而威脅控股地位的隱患。

此后，禾木開始引入資本，補(bǔ)給彈藥。2017年9月至2021年1月之間，禾木完成了A輪、A＋輪、B輪和C輪四次融資，共獲資金約1．38億美元，參投機(jī)構(gòu)包括高瓴、三正、君聯(lián)、禮來(lái)等十余家投資機(jī)構(gòu)。

數(shù)輪融資過(guò)后，Gold Ridge仍握有禾木生物49．85％的股權(quán)，禾木依然掌握在王吉成手中。

前文提到的金融負(fù)債便是數(shù)輪融資過(guò)程中形成的優(yōu)先股，根據(jù)與資方簽訂的協(xié)議，四輪融資的參投者可以分別以0．3美元、0．6685美元、1．0043美元和1．4128美元的固定價(jià)格將前期獲得的優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股。這意味著公司未來(lái)越被市場(chǎng)看好，越需要承擔(dān)高昂的轉(zhuǎn)股成本，相應(yīng)的金融負(fù)債公允價(jià)值變動(dòng)就會(huì)拉低企業(yè)近幾期利潤(rùn)。

從目前結(jié)果來(lái)看，四輪融資過(guò)后，禾木估值已由最開始的5700萬(wàn)美元上升至4．56億美元，金融負(fù)債水漲船高，看似極大影響企業(yè)效益，實(shí)則是“甜蜜的煩惱”，某種程度上而言是在資本市場(chǎng)上的積極信號(hào)。

如果真能順利上市并得到市場(chǎng)眷顧，公司的金融負(fù)債雖會(huì)伴著市值一路走高，但并不會(huì)對(duì)禾木產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的阻礙，王吉成有望可以一手掌權(quán)、一手賺錢。

當(dāng)然，這里的前提是，直面市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)后的禾木生物在業(yè)務(wù)端能夠一帆風(fēng)順。

／ 03 ／

構(gòu)建營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)

萬(wàn)億醫(yī)療市場(chǎng)仍有大挑戰(zhàn)

“滲透至更廣闊的亞太市場(chǎng)，搭建跨境業(yè)務(wù)平臺(tái)”是禾木生物戰(zhàn)略目標(biāo)中至關(guān)重要的一項(xiàng)。搭建營(yíng)銷體系，把產(chǎn)品推向市場(chǎng)是企業(yè)將要面臨的重大挑戰(zhàn)。

目前企業(yè)采用分銷代理的方法，通過(guò)分銷商將產(chǎn)品推向醫(yī)院。自2020年4月開始取得收入以來(lái)，禾木已擁有兩家分銷商及69家子分銷商，覆蓋中國(guó)18個(gè)省市的216家醫(yī)院。公司2020年至2021年5月從最大客戶取得的收入分別為人民幣260萬(wàn)元及51．7萬(wàn)元，占各期收入的92．4％和89％。

根據(jù)禾木生物在招股書中對(duì)擬募集資金用途的闡述，公司預(yù)計(jì)將募集資金用于多個(gè)產(chǎn)品，涉及研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等各個(gè)環(huán)節(jié)。讓人感到好奇的是，如此全面的資金適用范圍究竟需要多少?gòu)椝�，再者營(yíng)銷體系建設(shè)會(huì)不會(huì)作為企業(yè)的資源傾斜點(diǎn)？

我國(guó)醫(yī)療器械采購(gòu)市場(chǎng)水位極深，雖然目前已出臺(tái)“兩票制”等一系列管控政策，但各地落實(shí)情況有別，企業(yè)組建銷售網(wǎng)絡(luò)需要因地制宜，提前與經(jīng)銷商取得聯(lián)系打通下游，相信已在業(yè)內(nèi)浸淫多年的王吉成深諳此理。

伴著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)勁東風(fēng)，過(guò)去五六年中國(guó)總醫(yī)療支出及人均醫(yī)療支出以10．6％的復(fù)合增長(zhǎng)率平穩(wěn)快速增長(zhǎng)，2020年支出總額已至5．65萬(wàn)億元，該增長(zhǎng)率將會(huì)維持到至少2025年，醫(yī)療市場(chǎng)總額將被推上9．74萬(wàn)億的又一高點(diǎn)。

對(duì)于小獨(dú)角獸屬性的禾木生物而言，行業(yè)潛力巨大無(wú)疑是利好，可要警惕的是對(duì)這塊大蛋糕心存覬覦的公司并不只一家，尤其在高精尖技術(shù)為核心的醫(yī)療器械領(lǐng)域，除了國(guó)內(nèi)對(duì)手外，還涌入了不少外來(lái)力量。

在我國(guó)創(chuàng)新介入導(dǎo)管市場(chǎng)上，目前獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的產(chǎn)品共有24款，有三分之一是由美敦力、強(qiáng)生、史賽克及MicroVention四家國(guó)際藥企生產(chǎn)。國(guó)產(chǎn)名額則被禾木生物、心瑋醫(yī)療、通橋醫(yī)療和沃比醫(yī)療在內(nèi)的14家企業(yè)瓜分。

國(guó)產(chǎn)器械中，有14款器械是2020年后集中獲批上市的，禾木生物制造的TracLine血管內(nèi)通路導(dǎo)管位列其中。2021年禾木另一款產(chǎn)品Afentta顱內(nèi)血栓抽吸導(dǎo)管獲批，有消息稱國(guó)際巨頭Penumbra及MicroVention將加入戰(zhàn)場(chǎng)，產(chǎn)品之間的競(jìng)爭(zhēng)已然到了白熱化階段。

王吉成會(huì)如何應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，以前的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和人脈渠道會(huì)為禾木提供什么幫助？一旦禾木生物順利上市，對(duì)于拿錢買明天的投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，這將會(huì)是他們最為關(guān)切的問(wèn)題。

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