注射用培美曲塞二鈉收入占總營收比高達91．88％。

本文為IPO早知道原創(chuàng)作者｜何丹微信公眾號｜ipozaozhidao  

據(jù)IPO早知道消息，四川匯宇制藥股份有限公司（下稱“匯宇制藥”）將于今天（26日）在上市委會議審核，沖刺科創(chuàng)板IPO，其保薦機構(gòu)為中信建投。

匯宇制藥招股書顯示，本次匯宇制藥計劃發(fā)行不超過6360萬股人民幣普通股，擬募集資金19．07億元，用于投入建設(shè)匯宇歐盟標準注射劑產(chǎn)業(yè)化基地（二期）項目 （6．79億元），匯宇創(chuàng)新藥物研究院建設(shè)項目（4．28億元）以及補充流動資金（8億元）。

來源：公司招股書

作為抗腫瘤藥物生產(chǎn)商的匯宇制藥如今距上市只有一步之遙，今日能否通過上市委考驗成功闖關(guān)備受市場關(guān)注。

單一產(chǎn)品依賴嚴重，盈利持續(xù)屬性存疑

公開資料顯示，匯宇制藥主要從事抗腫瘤和注射劑藥物的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是一家研發(fā)驅(qū)動型的綜合制藥企業(yè)，主要產(chǎn)品包括注射用培美曲塞二鈉、多西他賽注射液、唑來膦酸注射液等。其中，注射用培美曲塞二鈉產(chǎn)品逐漸成為匯宇制藥收入最大來源，截至2020年上半年該項產(chǎn)品營收占比已經(jīng)達到91．88％，單一產(chǎn)品依賴性凸顯。

招股書顯示，核心產(chǎn)品注射用培美曲塞二鈉于2017年9月份取得藥品國內(nèi)注冊批件，隨著匯宇制藥營銷網(wǎng)絡(luò)逐步完善和學(xué)術(shù)推廣力度逐步加大，該品種于2018年12月中選“4＋7”城市藥品集中帶量采購、聯(lián)盟地區(qū)藥品集中帶量采購，使得2018年以來公司收入規(guī)模大幅提升，注射用培美曲塞二鈉占營收比重從2018年的57．08％上升至2020年上半年的91．88％，盈利能力也逐步得到改善。

來源：公司招股書

從近年營收狀況來看，2017年－2020年匯宇制藥分別實現(xiàn)營收1398．38萬元、5432．01萬、7．07億元、13．64億元，分別實現(xiàn)凈利潤－8471．84萬元、－2200．46萬元、1．77億元、3．43億元，由此可以看出，隨著核心品種注射用培美曲塞二鈉進入市場，中標集中采購實現(xiàn)大規(guī)模銷售之后，匯宇制藥在2019年成功實現(xiàn)扭虧。

再加上核心產(chǎn)品高毛利率的特性，匯宇制藥營收利潤雙雙實現(xiàn)高增長。

2017年－2020年上半年，匯宇制藥主營業(yè)務(wù)毛利率分別為10．32％、80．15％、93．17％及92．19％，2018年以來毛利率水平呈現(xiàn)高位水平。截至2020年上半年，匯宇制藥主營業(yè)務(wù)毛利率為92．19％僅次于貝達藥業(yè)（300558．SZ），不僅高于行業(yè)平均值，與同業(yè)可比公司來看也頗具優(yōu)勢。

來源：公司招股書

但是，產(chǎn)品集中度過高也帶來不少隱患，持續(xù)性受到質(zhì)疑。若匯宇制藥核心產(chǎn)品注射用培美曲塞二鈉受到競爭產(chǎn)品沖擊、遭受重大政策影響或由于產(chǎn)品質(zhì)量和知識產(chǎn)權(quán)等因素使公司無法保持該產(chǎn)品的銷量、定價水平，則核心產(chǎn)品的收入下降將對匯宇制藥未來的經(jīng)營和財務(wù)狀況產(chǎn)生不利影響。

值得注意的是，發(fā)行保薦書顯示匯宇制藥核心產(chǎn)品注射用培美曲塞二鈉“4＋7”帶量采購及聯(lián)盟地區(qū)帶量采購標期將于2021年到期，未來可能面臨激烈的市場及價格競爭。

研發(fā)投入亟需加強，科創(chuàng)屬性略顯不足

因此，匯宇制藥亟需努力提升其他在售產(chǎn)品收入的增長以及加大研發(fā)投入適時推出替代性的新產(chǎn)品。

不過從近年研發(fā)投入數(shù)據(jù)來看，匯宇制藥研發(fā)費用率呈現(xiàn)逐年下滑的趨勢。截至2020年上半年，匯宇制藥研發(fā)費用率為5．62％，遠遠低于行業(yè)均值18．47％；與2017年的158．34％相比也呈現(xiàn)跳水式下滑。

來源：公司招股書

對此，匯宇制藥解釋為主要由于2017年、2018年公司產(chǎn)品尚未大規(guī)模銷售，實現(xiàn)的營業(yè)收入金額較小，導(dǎo)致公司研發(fā)費用率顯著高于同行業(yè)可比公司，隨著公司產(chǎn)品進入市場實現(xiàn)大規(guī)模銷售，才使得2019年以后研發(fā)費用率大幅下降。不過，這也側(cè)面說明匯宇制藥在公司經(jīng)營規(guī)模及盈利水平快速增長的同時研發(fā)投入并未及時跟上快速發(fā)展的步伐。

再從招股書所披露的科創(chuàng)屬性評價情況來看，匯宇制藥并未符合《科創(chuàng)屬性評價指引（試行）》中的“形成主營業(yè)務(wù)收入的發(fā)明專利（含國防專利）≥5項”標準，僅有4項專利且均在2019年之前取得，未完全契合科創(chuàng)屬性評價標準，科技創(chuàng)新能力略有不足。

來源：發(fā)行保薦書

總體而言，截至發(fā)行保薦書簽署日，匯宇制藥在研項目總共77個，其中原料藥29個，抗腫瘤注射劑16個，其余項目還包括腫瘤輔助用藥、造影劑項目等，上述研發(fā)項目中包含1類新藥項目8個，改良型新藥項目1個。

根據(jù)我國《藥品管理法》《藥品注冊管理辦法》等法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定，藥品注冊需經(jīng)過臨床前研究、臨床試驗審批、臨床試驗、藥品上市注冊等階段，由國務(wù)院藥品監(jiān)督管理部門批準后發(fā)放藥品注冊證書，時間周期較長。尤其是創(chuàng)新藥，從研發(fā)至上市銷售的整體流程耗時可能達10年或以上，成本高昂，且結(jié)果存在較大的不確定性。如果在研產(chǎn)品未能研發(fā)成功或者最終未能通過注冊審批，會導(dǎo)致前期投入受損，同時公司未來的增長潛力也會受到影響，存在較大的藥品研發(fā)風(fēng)險。

因此，無論在研發(fā)前的投入，研發(fā)中的過程及成果，以及研發(fā)后至上市銷售的整個鏈條中，都需要企業(yè)持續(xù)不間斷的投入來抵御與消解其中存在的風(fēng)險與不確定因素。

銷售模式差異成銷售費用率高企動因

根據(jù)上述提到的數(shù)據(jù)可知，匯宇制藥身處以研發(fā)能力為衡量標尺的醫(yī)藥行業(yè)中，其近兩年的研發(fā)投入?yún)s未跟上步伐，那么，這些年來匯宇制藥究竟在哪里投入了更多？

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，匯宇制藥公司期間費用主要包括銷售費用、管理費用、研發(fā)費用和財務(wù)費用。2017年－2020年上半年，公司期間費用占營業(yè)收入的比例分別為634．66％、222．36％、64．81％及58．85％，比例較高。

其中，匯宇制藥銷售費用總額在2017年－2020年上半年分別為417．71萬元、2962．13萬元、3．38億元及2．75億元，銷售費用率分別為29．87％、54．53％、47．82％和47．02％，占比接近總營收比的一半，2018年和2019年分別較上年同期增長609．14％和1041．51％，漲幅驚人。

據(jù)了解，銷售費用主要由學(xué)術(shù)推廣費和職工薪酬等構(gòu)成，匯宇制藥2018年以來銷售費用大幅上漲主要由于學(xué)術(shù)推廣費的快速增長。2017年、2018年、2019年和2020年1－6月，學(xué)術(shù)推廣費金額分別為0萬元、1725．31萬元、3．03億元和2．44億元。

而學(xué)術(shù)推廣費快速增長主要原因是匯宇制藥2018年起開始在國內(nèi)銷售藥品，公司中選“4＋7”城市及聯(lián)盟地區(qū)藥品集中帶量采購后，公司產(chǎn)品開始大規(guī)模銷售。為此，匯宇制藥為了讓醫(yī)生盡快熟悉藥品的性能和優(yōu)勢，提高公司與產(chǎn)品的品牌知名度，因此從2018年開始對藥品的學(xué)術(shù)推廣，并于2019年開始大幅提升學(xué)術(shù)推廣力度，使得學(xué)術(shù)推廣費用大幅增加。

與同行業(yè)對比來看，匯宇制藥的銷售費用著實偏高，截至2020年上半年，匯宇制藥銷售費用率為47．02％，遠高于行業(yè)平均值30．53％。

來源：公司招股書

且因為匯宇制藥銷售模式主要采用“第三方學(xué)術(shù)推廣＋經(jīng)銷”的銷售模式，相較采取“經(jīng)銷商＋自營學(xué)術(shù)推廣”模式、銷售費用率更低的恒瑞醫(yī)藥（600276．SH）和貝達藥業(yè)，不占優(yōu)勢；而普利制藥（300630．SZ）的原料藥銷售采用直銷模式，銷售費用率也顯著低于匯宇制藥。

而招股書顯示，為了進一步鞏固公司的行業(yè)地位和競爭優(yōu)勢，以及隨著募集資金投資項目的逐步實施，匯宇制藥可能在未來幾年內(nèi)繼續(xù)在業(yè)務(wù)開拓、人員招募、技術(shù)研發(fā)等方面增加資金投入，期間費用將面臨持續(xù)增加的可能。并且，由于短期難以改變公司銷售模式，銷售費用恐也難以縮減，未來仍可能成為占據(jù)公司費用的大頭。

由此看來，若將來匯宇制藥順利上市，上述種種問題也將持續(xù)受到投資者的關(guān)注。