令2020年代中國女性念念不忘的，除了愛馬仕，還有玻尿酸。

就在兩周之前的9月28日，愛美客（SZ：300896）登錄創(chuàng)業(yè)板。至此，“中國玻尿酸三劍客”華熙生物（SH：688363）、昊海生科（SH：688366）與愛美客，完成了在A股的三劍合璧。

118．27元發(fā)行價起步，迄今僅5個交易日，愛美客股價已然來到401．20元（截至10月13日收盤），市值達到482億元——熱捧醫(yī)美賽道、討好“她經濟”，大A股向來不遺余力。

愛美客有不少看點：毛利率90％＋與茅臺平起平坐（凈利潤超過50％）；6款玻尿酸注射產品中，有5款通過NMPA認證，數量位列行業(yè)第一；是唯一布局長效產品的本土國內上市公司……

愛美客也存在不少爭議：高毛利是否可持續(xù)，未布局原材料市場發(fā)展是否受限，玻尿酸填充是否絕對安全……

兩相之下，看點誘惑著資本的狂歡，爭議則讓玻尿酸賽道邏輯顯得漏洞百出。至少目前看來，爭議未決之前，這場狂歡更像一場自嗨。

圖1：愛美客過去3年毛利率數據。來源：招股書

01

由來只有新人笑

美，是人類的一種剛需，亙古流傳。

唐有楊貴妃“暗服阿膠不肯道，卻說生來為君容”，明有虢國夫人“東萊阿膠日三盞，蓄足冶媚誤君王”，更有李時珍在《本草綱目》給予阿膠“補血圣藥”的稱號。

東阿阿膠（SZ：000423），便曾因此幸運地成為含著金湯匙出生的寵兒。

但由來只有新人笑，時代變遷里，隨著“水煮驢皮”梗的發(fā)酵以及管理層的應變不得章法，阿膠的補血功能被異化成膠原蛋白補充劑。不如人意的效果，讓愛美人士最終被“高效省心”的玻尿酸俘獲。

于是我們看到，如今東阿阿膠280億的市值，瞬間在剛上市就輕松過400億的愛美客面前抬不起頭來。

圖2：愛美客與東阿阿膠市值比較。來源：雪球

玻尿酸，又名透明質酸，是一種酸性粘多糖。最初于1934年在牛眼中提取出來。作為人體成分，玻尿酸在人體中總含量僅15g，分別分布于眼睛、骨關節(jié)和皮膚中（相信“造物主”分配的玻尿酸總量是經過“精密計算”的）。由于玻尿酸一個分子能攜帶500倍以上水分子，便被冠以“自然界最強大保濕劑”的稱號。

玻尿酸應用廣泛，本文只針對醫(yī)美填充進行討論。

在醫(yī)美領域，玻尿酸經過控制技術和修飾技術，分子量千差萬別，不同的分子量在應用中也有著顯著差異：

◆大分子20萬－100萬道爾頓，代謝慢，留存久，主要用于隆胸豐臀和面部塑形（如提升眉骨、隆山根、隆下巴、隆鼻）。

◇中分子5萬－20萬道爾頓，最接近人體細胞分子量，主要用于軟組織填充（如豐太陽穴、豐蘋果肌、豐臉頰、豐唇、豐下巴）和深層除皺（填淚溝、填鼻唇溝），還可以較為柔和地隆下巴、隆山根。

◆小分子1萬－5萬道爾頓，交聯小分子用于表層除皺，非交聯小分子用于保濕嫩膚，主要注射于真皮層。

高輪廓感塑性，柔和填充除皺，修復補水嫩膚——玻尿酸家族可謂“功效齊全”。再加上被從業(yè)者頭頭是道般引述的“”抗炎、無免疫性、可降解性、可吸收性”特性，其簡直是通往“盛世美顏”的無風險快捷通道。

如是，從美容院到資本市場，一場科技戰(zhàn)勝造物主的狂歡暗流持續(xù)涌動。

02

激進主義的負債

“快餐式”時代對應“快餐式”審美，“快餐式”審美導致“快餐式”心態(tài)。玻尿酸成為隨取隨用的消耗品，頻繁多次注射也就不足為奇。

但被追捧神化的玻尿酸，真的是戰(zhàn)勝造物主的黑科技嗎？

根據小紅書及新氧（NASDAQ：SY）平臺醫(yī)美相關人士提示可知，玻尿酸填充有如下副作用：

◆注射4周內體積增大，時間推移，高度變低，寬度增加，效果落差導致再次注射，形成上癮行為；

◇玻尿酸填充太多會有溶解骨頭風險；注射多選擇脂肪層和肌肉層，易導致移位；過多玻尿酸吸收人體水分，填充物不受控制膨脹；

◆填充物只有20％－30％被吸收，且吸收不均勻，玻尿酸（交聯）會在人體留存5－10年；

◇非專業(yè)的醫(yī)生操作失誤，導致誤入血管、組織壞死、栓塞等并發(fā)癥。玻尿酸硬度不夠，對于如隆鼻等手術很難能做到雕塑形態(tài)。稍肥胖者注射后易成大餅臉。這些問題大多針對玻尿酸大、中分子。

以上種種，正是“快消審美”的絕對弊端。

除去以上副作用，玻尿酸填充本身存在著類似“蒙代爾不可能三角”的“玻尿酸不可能對立點”，即彈性和粘性。

彈性，指抗形變能力；粘性，指抗移位能力�！罢硰椥灾怠睕Q定了玻尿酸的品質。但通常粘性和彈性不可兼得，只能求一端。針對塑形需求，首選彈性高的，但要承擔易移位的風險；針對除皺，首選粘性高的，同時要承擔抗形變能力差的風險。

玻尿酸的副作用及玻尿酸自身性質矛盾點，決定了玻尿酸至今還無法成為完美解藥”。過度追求速效的激進主義，始終面臨為副作用買單的風險。

03

它不是醫(yī)美之王

招股書顯示，2018年愛美客的醫(yī)美玻尿酸市占率8．6％，排本土品牌第一。2019年，愛美客實現營收5．58億元，同比增加73．74％，取得歸母凈利潤3．06億元，同比上漲148．68％。

一組組靚麗的財務數據，使得部分輿論在為愛美客IPO造勢時，喊出了“醫(yī)美之王”的口號。

果真如此？投資者不可入戲太深：

【1】高毛利不可持續(xù)

愛美客產品并非絕對稀缺，當前其部分稀缺性產品仍存較大不確定性。

先上一張圖：

圖3：A股三大公司玻尿酸填充主營產品比較。數據來源：網絡、財報等

以上產品零售價最高的是愛美客2012年上市的“寶尼達”，在醫(yī)療機構注射大約1萬左右一針，故而寶尼達也被稱為“填充材料里的愛馬仕”。

寶尼達是國內首款含 PVA 微球注射材料，也被稱為“骨性材料”，用于填充眉骨和鼻子，國內產品中暫無競爭對手，造就近99％的毛利。

但也有相關從業(yè)者和體驗者表示，玻尿酸填充山根的機會一生只有3次，超過3次就會變成“阿凡達”，皮肉就回不去了。寶尼達是否經得起時間檢驗，在第二次注射周期尚未開啟的當下尚需謹慎以待。

此外愛美客2016年上市的“嗨體”，是國內首款應用于頸紋修復的注射材料，目前暫無競爭對手。但據相關從業(yè)者表示，嗨體只能打到淺層，且無交聯劑做延長效果，維護頻率增加，長期會破壞頸部原生結構，所以嗨體本身的可持續(xù)性存疑。

圖4：本土玻尿酸產業(yè)鏈圖。來源：公司公告，興業(yè)證券經濟與金融研究院

根據興業(yè)證券經濟與金融研究院關于醫(yī)美行業(yè)產業(yè)鏈圖，目前上市公司布局原材料供應和醫(yī)美產品制造的企業(yè)，包括華熙生物、昊海生科、焦點生物（被魯商發(fā)展（SH：600223）收購）和剛上市的愛美客。但全面布局的只有華熙和昊海。

圖5：2018年全球透明質酸銷量分布格局，來源：前瞻產業(yè)研究院

2019年產能320噸的華熙，近期收購年產100噸的東辰生物，同時在濟南、天津新建300＋噸廠，占據玻尿酸原料鏈半壁江山。

老二焦點生物2019底新建300噸產能廠，投產后預計達420噸／年，會成為華熙有力的競爭對手。但目前焦點尚未拿下醫(yī)藥級生產資質，2－5年的空白期，華熙依舊會是原料龍頭。而昊海的玻尿酸大多自用，并無出售業(yè)務。

未來2－5年內，愛美客的發(fā)展會受制于華熙的原料定價。而隨著華熙多款醫(yī)美玻尿酸在研產品處于臨床階段，昊海在研的新型線性無顆粒特征第三代玻尿酸產品已完成臨床試驗，價格下探將成為愛美客不得不走的路。

圖6：2018年本土玻尿酸市場競爭格局。來源：弗若斯特沙利文分析

“正如從來沒有一份工作叫錢多、輕松、離家近，也從來沒有一種產品叫毛利高、周轉快、用戶基數大，還粘性強�！比绻�有，大概就是煙草、酒水、醫(yī)美等自帶強大副作用屬性的領域了。

但是行業(yè)高毛利，不代表某款特定產品長期高毛利，畢竟時間和資本會讓優(yōu)勢蕩然無存。

【2】先發(fā)優(yōu)勢會被資本鏟平

愛美客、華熙生物都是21世紀初的產物，先發(fā)優(yōu)勢讓他們在“玻尿酸時代”贏得先機。

在原料端，隨著焦點的擴產能和醫(yī)藥級資質的申請，華熙的定價優(yōu)勢和專利平臺優(yōu)勢會面臨沖擊，而資質獲取不過2－5年時間。在產品端，隨著華熙、昊海在研產品的介入，愛美客產品端先發(fā)優(yōu)勢會面臨危機。

在供求關系影響下，玻尿酸原料的價格勢必降低。據《資本論》利率平均化理論，資本是一種社會權力，每個資本家都按照他在社會總資本中占有的份額而分享這種權力，正是由于資本作為平等社會權力的客觀要求，決定了不同生產部門的特殊利潤率必然轉化為平均利潤率。

要想長期維持高毛利，就要守住產品稀缺性的大門。而稀缺性的門檻究竟有多高就決定了高毛利可以維持多久。顯然華熙的原料優(yōu)勢，5年內會遭遇一定沖擊；愛美客的產品優(yōu)勢，在同一周期內會遭遇的沖擊會更加劇烈。資本注入，還會加速整個進程。

愛美客的夢想很美，就像一位旅行者坐著鄉(xiāng)村的長椅，恍惚中仿佛看到了理想一個接一個地在他面前實現了。但現實卻是平靜的博物館中昏暗的檔案里，愛美客就像一本厚厚的古書被擺在顯著的位置，炫目的一切一切終究成為了歷史。

玻尿酸的夢想也很美，但是面對時間和資本兩把強力殺豬刀，從奢侈品走向平價消費品將是必由之路。從走上神壇到走下神壇也許不過幾十年時間，玻尿酸不得不感嘆一句：我不是醫(yī)美之王。