令2020年代中國(guó)女性念念不忘的，除了愛(ài)馬仕，還有玻尿酸。

就在兩周之前的9月28日，愛(ài)美客（SZ：300896）登錄創(chuàng)業(yè)板。至此，“中國(guó)玻尿酸三劍客”華熙生物（SH：688363）、昊海生科（SH：688366）與愛(ài)美客，完成了在A股的三劍合璧。

118．27元發(fā)行價(jià)起步，迄今僅5個(gè)交易日，愛(ài)美客股價(jià)已然來(lái)到401．20元（截至10月13日收盤(pán)），市值達(dá)到482億元——熱捧醫(yī)美賽道、討好“她經(jīng)濟(jì)”，大A股向來(lái)不遺余力。

愛(ài)美客有不少看點(diǎn)：毛利率90％＋與茅臺(tái)平起平坐（凈利潤(rùn)超過(guò)50％）；6款玻尿酸注射產(chǎn)品中，有5款通過(guò)NMPA認(rèn)證，數(shù)量位列行業(yè)第一；是唯一布局長(zhǎng)效產(chǎn)品的本土國(guó)內(nèi)上市公司……

愛(ài)美客也存在不少爭(zhēng)議：高毛利是否可持續(xù)，未布局原材料市場(chǎng)發(fā)展是否受限，玻尿酸填充是否絕對(duì)安全……

兩相之下，看點(diǎn)誘惑著資本的狂歡，爭(zhēng)議則讓玻尿酸賽道邏輯顯得漏洞百出。至少目前看來(lái)，爭(zhēng)議未決之前，這場(chǎng)狂歡更像一場(chǎng)自嗨。

圖1：愛(ài)美客過(guò)去3年毛利率數(shù)據(jù)。來(lái)源：招股書(shū)

01

由來(lái)只有新人笑

美，是人類(lèi)的一種剛需，亙古流傳。

唐有楊貴妃“暗服阿膠不肯道，卻說(shuō)生來(lái)為君容”，明有虢國(guó)夫人“東萊阿膠日三盞，蓄足冶媚誤君王”，更有李時(shí)珍在《本草綱目》給予阿膠“補(bǔ)血圣藥”的稱(chēng)號(hào)。

東阿阿膠（SZ：000423），便曾因此幸運(yùn)地成為含著金湯匙出生的寵兒。

但由來(lái)只有新人笑，時(shí)代變遷里，隨著“水煮驢皮”梗的發(fā)酵以及管理層的應(yīng)變不得章法，阿膠的補(bǔ)血功能被異化成膠原蛋白補(bǔ)充劑。不如人意的效果，讓愛(ài)美人士最終被“高效省心”的玻尿酸俘獲。

于是我們看到，如今東阿阿膠280億的市值，瞬間在剛上市就輕松過(guò)400億的愛(ài)美客面前抬不起頭來(lái)。

圖2：愛(ài)美客與東阿阿膠市值比較。來(lái)源：雪球

玻尿酸，又名透明質(zhì)酸，是一種酸性粘多糖。最初于1934年在牛眼中提取出來(lái)。作為人體成分，玻尿酸在人體中總含量?jī)H15g，分別分布于眼睛、骨關(guān)節(jié)和皮膚中（相信“造物主”分配的玻尿酸總量是經(jīng)過(guò)“精密計(jì)算”的）。由于玻尿酸一個(gè)分子能攜帶500倍以上水分子，便被冠以“自然界最強(qiáng)大保濕劑”的稱(chēng)號(hào)。

玻尿酸應(yīng)用廣泛，本文只針對(duì)醫(yī)美填充進(jìn)行討論。

在醫(yī)美領(lǐng)域，玻尿酸經(jīng)過(guò)控制技術(shù)和修飾技術(shù)，分子量千差萬(wàn)別，不同的分子量在應(yīng)用中也有著顯著差異：

◆大分子20萬(wàn)－100萬(wàn)道爾頓，代謝慢，留存久，主要用于隆胸豐臀和面部塑形（如提升眉骨、隆山根、隆下巴、隆鼻）。

◇中分子5萬(wàn)－20萬(wàn)道爾頓，最接近人體細(xì)胞分子量，主要用于軟組織填充（如豐太陽(yáng)穴、豐蘋(píng)果肌、豐臉頰、豐唇、豐下巴）和深層除皺（填淚溝、填鼻唇溝），還可以較為柔和地隆下巴、隆山根。

◆小分子1萬(wàn)－5萬(wàn)道爾頓，交聯(lián)小分子用于表層除皺，非交聯(lián)小分子用于保濕嫩膚，主要注射于真皮層。

高輪廓感塑性，柔和填充除皺，修復(fù)補(bǔ)水嫩膚——玻尿酸家族可謂“功效齊全”。再加上被從業(yè)者頭頭是道般引述的“”抗炎、無(wú)免疫性、可降解性、可吸收性”特性，其簡(jiǎn)直是通往“盛世美顏”的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)快捷通道。

如是，從美容院到資本市場(chǎng)，一場(chǎng)科技戰(zhàn)勝造物主的狂歡暗流持續(xù)涌動(dòng)。

02

激進(jìn)主義的負(fù)債

“快餐式”時(shí)代對(duì)應(yīng)“快餐式”審美，“快餐式”審美導(dǎo)致“快餐式”心態(tài)。玻尿酸成為隨取隨用的消耗品，頻繁多次注射也就不足為奇。

但被追捧神化的玻尿酸，真的是戰(zhàn)勝造物主的黑科技嗎？

根據(jù)小紅書(shū)及新氧（NASDAQ：SY）平臺(tái)醫(yī)美相關(guān)人士提示可知，玻尿酸填充有如下副作用：

◆注射4周內(nèi)體積增大，時(shí)間推移，高度變低，寬度增加，效果落差導(dǎo)致再次注射，形成上癮行為；

◇玻尿酸填充太多會(huì)有溶解骨頭風(fēng)險(xiǎn)；注射多選擇脂肪層和肌肉層，易導(dǎo)致移位；過(guò)多玻尿酸吸收人體水分，填充物不受控制膨脹；

◆填充物只有20％－30％被吸收，且吸收不均勻，玻尿酸（交聯(lián)）會(huì)在人體留存5－10年；

◇非專(zhuān)業(yè)的醫(yī)生操作失誤，導(dǎo)致誤入血管、組織壞死、栓塞等并發(fā)癥。玻尿酸硬度不夠，對(duì)于如隆鼻等手術(shù)很難能做到雕塑形態(tài)。稍肥胖者注射后易成大餅?zāi)�。這些問(wèn)題大多針對(duì)玻尿酸大、中分子。

以上種種，正是“快消審美”的絕對(duì)弊端。

除去以上副作用，玻尿酸填充本身存在著類(lèi)似“蒙代爾不可能三角”的“玻尿酸不可能對(duì)立點(diǎn)”，即彈性和粘性。

彈性，指抗形變能力；粘性，指抗移位能力�！罢硰椥灾怠睕Q定了玻尿酸的品質(zhì)。但通常粘性和彈性不可兼得，只能求一端。針對(duì)塑形需求，首選彈性高的，但要承擔(dān)易移位的風(fēng)險(xiǎn)；針對(duì)除皺，首選粘性高的，同時(shí)要承擔(dān)抗形變能力差的風(fēng)險(xiǎn)。

玻尿酸的副作用及玻尿酸自身性質(zhì)矛盾點(diǎn)，決定了玻尿酸至今還無(wú)法成為完美解藥”。過(guò)度追求速效的激進(jìn)主義，始終面臨為副作用買(mǎi)單的風(fēng)險(xiǎn)。

03

它不是醫(yī)美之王

招股書(shū)顯示，2018年愛(ài)美客的醫(yī)美玻尿酸市占率8．6％，排本土品牌第一。2019年，愛(ài)美客實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5．58億元，同比增加73．74％，取得歸母凈利潤(rùn)3．06億元，同比上漲148．68％。

一組組靚麗的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，使得部分輿論在為愛(ài)美客IPO造勢(shì)時(shí)，喊出了“醫(yī)美之王”的口號(hào)。

果真如此？投資者不可入戲太深：

【1】高毛利不可持續(xù)

愛(ài)美客產(chǎn)品并非絕對(duì)稀缺，當(dāng)前其部分稀缺性產(chǎn)品仍存較大不確定性。

先上一張圖：

圖3：A股三大公司玻尿酸填充主營(yíng)產(chǎn)品比較。數(shù)據(jù)來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)、財(cái)報(bào)等

以上產(chǎn)品零售價(jià)最高的是愛(ài)美客2012年上市的“寶尼達(dá)”，在醫(yī)療機(jī)構(gòu)注射大約1萬(wàn)左右一針，故而寶尼達(dá)也被稱(chēng)為“填充材料里的愛(ài)馬仕”。

寶尼達(dá)是國(guó)內(nèi)首款含 PVA 微球注射材料，也被稱(chēng)為“骨性材料”，用于填充眉骨和鼻子，國(guó)內(nèi)產(chǎn)品中暫無(wú)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，造就近99％的毛利。

但也有相關(guān)從業(yè)者和體驗(yàn)者表示，玻尿酸填充山根的機(jī)會(huì)一生只有3次，超過(guò)3次就會(huì)變成“阿凡達(dá)”，皮肉就回不去了。寶尼達(dá)是否經(jīng)得起時(shí)間檢驗(yàn)，在第二次注射周期尚未開(kāi)啟的當(dāng)下尚需謹(jǐn)慎以待。

此外愛(ài)美客2016年上市的“嗨體”，是國(guó)內(nèi)首款應(yīng)用于頸紋修復(fù)的注射材料，目前暫無(wú)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。但據(jù)相關(guān)從業(yè)者表示，嗨體只能打到淺層，且無(wú)交聯(lián)劑做延長(zhǎng)效果，維護(hù)頻率增加，長(zhǎng)期會(huì)破壞頸部原生結(jié)構(gòu)，所以嗨體本身的可持續(xù)性存疑。

圖4：本土玻尿酸產(chǎn)業(yè)鏈圖。來(lái)源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院

根據(jù)興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院關(guān)于醫(yī)美行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈圖，目前上市公司布局原材料供應(yīng)和醫(yī)美產(chǎn)品制造的企業(yè)，包括華熙生物、昊海生科、焦點(diǎn)生物（被魯商發(fā)展（SH：600223）收購(gòu)）和剛上市的愛(ài)美客。但全面布局的只有華熙和昊海。

圖5：2018年全球透明質(zhì)酸銷(xiāo)量分布格局，來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院

2019年產(chǎn)能320噸的華熙，近期收購(gòu)年產(chǎn)100噸的東辰生物，同時(shí)在濟(jì)南、天津新建300＋噸廠(chǎng)，占據(jù)玻尿酸原料鏈半壁江山。

老二焦點(diǎn)生物2019底新建300噸產(chǎn)能廠(chǎng)，投產(chǎn)后預(yù)計(jì)達(dá)420噸／年，會(huì)成為華熙有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。但目前焦點(diǎn)尚未拿下醫(yī)藥級(jí)生產(chǎn)資質(zhì)，2－5年的空白期，華熙依舊會(huì)是原料龍頭。而昊海的玻尿酸大多自用，并無(wú)出售業(yè)務(wù)。

未來(lái)2－5年內(nèi)，愛(ài)美客的發(fā)展會(huì)受制于華熙的原料定價(jià)。而隨著華熙多款醫(yī)美玻尿酸在研產(chǎn)品處于臨床階段，昊海在研的新型線(xiàn)性無(wú)顆粒特征第三代玻尿酸產(chǎn)品已完成臨床試驗(yàn)，價(jià)格下探將成為愛(ài)美客不得不走的路。

圖6：2018年本土玻尿酸市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局。來(lái)源：弗若斯特沙利文分析

“正如從來(lái)沒(méi)有一份工作叫錢(qián)多、輕松、離家近，也從來(lái)沒(méi)有一種產(chǎn)品叫毛利高、周轉(zhuǎn)快、用戶(hù)基數(shù)大，還粘性強(qiáng)�！比绻�有，大概就是煙草、酒水、醫(yī)美等自帶強(qiáng)大副作用屬性的領(lǐng)域了。

但是行業(yè)高毛利，不代表某款特定產(chǎn)品長(zhǎng)期高毛利，畢竟時(shí)間和資本會(huì)讓優(yōu)勢(shì)蕩然無(wú)存。

【2】先發(fā)優(yōu)勢(shì)會(huì)被資本鏟平

愛(ài)美客、華熙生物都是21世紀(jì)初的產(chǎn)物，先發(fā)優(yōu)勢(shì)讓他們?cè)凇安Ｄ蛩釙r(shí)代”贏得先機(jī)。

在原料端，隨著焦點(diǎn)的擴(kuò)產(chǎn)能和醫(yī)藥級(jí)資質(zhì)的申請(qǐng)，華熙的定價(jià)優(yōu)勢(shì)和專(zhuān)利平臺(tái)優(yōu)勢(shì)會(huì)面臨沖擊，而資質(zhì)獲取不過(guò)2－5年時(shí)間。在產(chǎn)品端，隨著華熙、昊海在研產(chǎn)品的介入，愛(ài)美客產(chǎn)品端先發(fā)優(yōu)勢(shì)會(huì)面臨危機(jī)。

在供求關(guān)系影響下，玻尿酸原料的價(jià)格勢(shì)必降低。據(jù)《資本論》利率平均化理論，資本是一種社會(huì)權(quán)力，每個(gè)資本家都按照他在社會(huì)總資本中占有的份額而分享這種權(quán)力，正是由于資本作為平等社會(huì)權(quán)力的客觀要求，決定了不同生產(chǎn)部門(mén)的特殊利潤(rùn)率必然轉(zhuǎn)化為平均利潤(rùn)率。

要想長(zhǎng)期維持高毛利，就要守住產(chǎn)品稀缺性的大門(mén)。而稀缺性的門(mén)檻究竟有多高就決定了高毛利可以維持多久。顯然華熙的原料優(yōu)勢(shì)，5年內(nèi)會(huì)遭遇一定沖擊；愛(ài)美客的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，在同一周期內(nèi)會(huì)遭遇的沖擊會(huì)更加劇烈。資本注入，還會(huì)加速整個(gè)進(jìn)程。

愛(ài)美客的夢(mèng)想很美，就像一位旅行者坐著鄉(xiāng)村的長(zhǎng)椅，恍惚中仿佛看到了理想一個(gè)接一個(gè)地在他面前實(shí)現(xiàn)了。但現(xiàn)實(shí)卻是平靜的博物館中昏暗的檔案里，愛(ài)美客就像一本厚厚的古書(shū)被擺在顯著的位置，炫目的一切一切終究成為了歷史。

玻尿酸的夢(mèng)想也很美，但是面對(duì)時(shí)間和資本兩把強(qiáng)力殺豬刀，從奢侈品走向平價(jià)消費(fèi)品將是必由之路。從走上神壇到走下神壇也許不過(guò)幾十年時(shí)間，玻尿酸不得不感嘆一句：我不是醫(yī)美之王。