眼科、牙科市場巨大,催生兩大牛股——愛爾眼科和通策醫(yī)療
02
邏輯
兩家公司同為民營醫(yī)療,也有著相似的成長模式。但更為激進的愛爾眼科,無論是營收規(guī)模,還是市值,都遙遙領(lǐng)先。
2019年,愛爾眼科的總營收約為百億元,而通策醫(yī)療僅有18.94億元,兩者明顯不在一個量級。
對比市值,通策醫(yī)療借殼上市時僅有20億元左右,如今已突破700億元,13年時間漲了35倍;但愛爾眼科僅用11年時間,市值便從69億元增長至2411億元。
圖3:近十年通策醫(yī)療股價走勢圖
如此巨大的差距,除了市場利基因素之外,歸根結(jié)底源于兩者不同的發(fā)展模式。
分級連鎖模式、并購基金、合伙人機制等構(gòu)筑了愛爾眼科的護城河;獲取稀缺公立醫(yī)院資源的能力,以及可復(fù)制性的經(jīng)營模式,是“通策模式”成功的關(guān)鍵。
【1】先以愛爾眼科為例。
首先,眼科診所得以快速復(fù)制,源于獨具特色的三級連鎖模式。
愛爾通過多個省區(qū)形成“橫向成片、縱向成網(wǎng)”的布局,實現(xiàn)了技術(shù)資源共享:上級醫(yī)院對下級醫(yī)院進行技術(shù)支持,下級醫(yī)院的疑難患者可以得到集團專家會診或轉(zhuǎn)診到上級醫(yī)院。目前,公司在全國已經(jīng)擁有近600家連鎖醫(yī)院和診室。
其次,并購基金模式保障了業(yè)績穩(wěn)定性。
愛爾先通過設(shè)立并購基金在體外培育眼科醫(yī)院,并輔以管理、技術(shù)以及人才等;待培育成熟后,再回購并購資金份額或者直接收購體外眼科醫(yī)院股權(quán)。
這種模式大大減輕了融資擴張的資金壓力,也保證了業(yè)績穩(wěn)定增長。據(jù)財報顯示,截至2019年末,并購基金旗下醫(yī)院275家,門診部37家。
最后,合伙人機制也大大提高了公司管理效率。
無論是股票期權(quán)、限制性股票,還是合伙人計劃,愛爾的發(fā)展始終與核心骨干綁定在一起。自上市以來,公司分別在2011年、2013年和2016年實施過股權(quán)激勵計劃。
圖4:愛爾眼科護城河分析 來源:公司公告、衛(wèi)計委統(tǒng)計年鑒、光大證券研究所
【2】我們再看下通策醫(yī)療成為龍頭的核心發(fā)展要素。
通策有三種經(jīng)營模式:對標(biāo)美國最大的醫(yī)院上市公司——HCA控股(NYSE:HCA),發(fā)展“區(qū)域總院+分院”模式;對標(biāo)美國紐約長老會,與國內(nèi)外知名院校和醫(yī)學(xué)院合作,實現(xiàn)醫(yī)教研融合;對標(biāo)梅奧診所,采用以患者為中心團隊接診模式。
其中,主要以“區(qū)域總院+分院”模式為主導(dǎo),也即總院——提供醫(yī)生醫(yī)療服務(wù)技能、學(xué)術(shù)地位支持,形成品牌影響力;分院——作為總院的“護城河”將品牌影響力快速推開。這種模式較大程度抵御了口腔醫(yī)療獨特的手工業(yè)性質(zhì)帶來的管理和擴張的風(fēng)險。
簡而言之,“區(qū)域總院+分院”模式,實現(xiàn)了醫(yī)院的可復(fù)制;對標(biāo)紐約長老會的院校合作模式實現(xiàn)了醫(yī)生的可復(fù)制;團隊接診模式實現(xiàn)了團隊的可復(fù)制。
目前,貢獻公司絕大部分收入的浙江省內(nèi)市場,其口腔醫(yī)院以杭州口腔醫(yī)院平海院區(qū)、城西院區(qū)和寧波口腔醫(yī)院三家總院為中心,加上各自具有管理關(guān)系的分院,構(gòu)成3個“總院+分院”的區(qū)域醫(yī)院集群。
圖5:通策醫(yī)療的經(jīng)營模式 來源:公司公告,東方財富證券研究所
另外,獲取公立資源資源的能力,也是“通策模式”的護城河所在。例如,通過收購杭口、寧口、昆口等品牌號召力強的公立醫(yī)院,節(jié)省了大量的品牌推廣費用。2017-2019年,通策醫(yī)療的銷售費用率分別為0.99%、0.71%、0.62%,三年均不到1%,而且遠遠低于同行。
圖6:部分口腔醫(yī)院銷售費用率對比 來源:公司公告,西部證券研究中心

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