A股有一個小公司：司太立，從2018年的8元多一口氣漲到2020年的88元。為什么成為10倍股？到底干什么的？

司太立的產(chǎn)品比較冷門，是做X射線造影劑的原料藥及中間體的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，主要有碘海醇、碘佛醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘普羅胺、碘美普爾等，還有核磁共振造影劑釓貝葡胺、釓噴酸葡胺、釓特酸葡胺等原料藥及中間體。業(yè)績從2018年開始飆漲。

很巧，新三板上也有一家公司做X射線造影劑的原料藥：海昌藥業(yè)（OC：834402），他能復(fù)制司太立的奇跡嗎？

海昌藥業(yè)的大股東是A股上市公司北陸藥業(yè)（SZ：300016）

北陸藥業(yè)的產(chǎn)品之一就是碘海醇注射液，是海昌藥業(yè)的下游客戶 。

海昌藥業(yè)50％的銷售都是北陸藥業(yè)貢獻(xiàn)的。

所以，海昌藥業(yè)能不能成為下一個司太立，第一要看其產(chǎn)品和市場空間，第二，能否擺脫對北陸藥業(yè)的依賴，拓展更多客戶？

海昌藥業(yè)現(xiàn)階段主要產(chǎn)品為碘海醇，其化學(xué)名稱為 5－［N－（2，3－二羥丙基）乙酰胺基 ］－N，N’－ 雙 （2 ， 3－ 二 羥 丙 基 ）－2，4，6－ 三 碘 －1，3－ 苯 二 甲 酰 胺 ；分 子 式 為C19H26I3N3O9，分子量為 821．14，CAS 號為 66108－95－0。

公司所產(chǎn)碘海醇為碘海醇制劑的原料藥，后者在現(xiàn)代醫(yī)學(xué)中主要為 X 射線造影所用。碘海醇制劑的適用范圍主要包括血管造影（腦血管造影、冠狀動脈造影、周圍及內(nèi)臟動脈造影、心室造影）、頭部及體部 CT 增強(qiáng)造影、靜脈尿路造影（IVP），亦可用于關(guān)節(jié)腔造影、內(nèi)鏡逆行胰膽管造影（ERCP）、經(jīng)皮經(jīng)肝膽管造影（PTC）、瘺道造影、胃腸道造影、T 形管造影等。

對比劑可以改變機(jī)體局部組織的影像對比度，便于更清晰地觀察到不同的器官、細(xì)胞組織形態(tài)或軀體腔隙，主要在 CT、MRI 等醫(yī)學(xué)成像過程中使用。

造影劑，也叫對比劑，一般在醫(yī)學(xué)成像過程中使用，可增加受驗(yàn)者影像的對比度，以便能更清晰地觀察到不同的器官、細(xì)胞組織類型或軀體腔隙。

對比劑可分為X 射線造影劑、磁共振造影劑和超聲造影劑。其中碘對比劑屬于 X 射線造影劑，包括碘海醇、碘克沙醇等 5 個品種，碘對比劑占據(jù)了 X 射線造影劑市場絕大部分份額，2019 年 5 個品種樣本醫(yī)院銷售額合計(jì)為 43．12 億元。

磁共振造影劑包括釓噴酸葡胺、釓貝葡胺等多個品種，主要用于顱腦、脊髓及其他器官 MRI 成像。超聲造影劑包括六氟化硫微泡和雙重造影產(chǎn)氣，主要用于提高超聲檢查中血液回波率。

x射線造影劑可以通過滲透壓、電荷和分子結(jié)構(gòu)來進(jìn)一步區(qū)分。高滲透壓和等滲透壓是相較于血液而言，目前常用的造影劑其滲透壓均明顯超過血液，是其2～5倍。離子型和非離子型的區(qū)別在于，離子型造影劑是由具有造影作用的含碘根陰離子及不具有造影功能的陽離子組成，前者帶有負(fù)電荷，而后者則帶正電荷。電荷可增加體液的傳導(dǎo)性，擾亂電離環(huán)境和電解質(zhì)平衡，進(jìn)而影響正常生理過程。造影劑的電荷對其水溶性及疏水性起著較大的作用，并可增加造影與蛋白的結(jié)合。

根據(jù) Newport Premium 的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015－2017 年全球造影劑的市場規(guī)模分別為37．35、39．90、44．18 億美元，預(yù)計(jì) 2021 年將突破 50 億美元。根據(jù)中國醫(yī)藥工業(yè)中心的統(tǒng)計(jì)，近年來國內(nèi)造影劑市場也呈現(xiàn)出快速增長的趨勢，2013 至 2017 年，由68．16 億元增長至 112．50 億元，復(fù)合年均增長率為 13．35％，預(yù)計(jì)到 2021 年國內(nèi)造影劑市場規(guī)模將突破 180 億元。

根據(jù)中國醫(yī)學(xué)裝備協(xié)會統(tǒng)計(jì)，2013 年至 2018 年我國 CT 保有量（不含軍隊(duì)）從10461 臺增長到 22090 臺，年復(fù)合增速為 16％；MRI 保有量（不含軍隊(duì)）從 3764 臺增長到 9255 臺，年復(fù)合增速為 16％。米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2013 年至 2019 年我國公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)對比劑銷售額從 67．27 億元增長到 152．21 億元，年復(fù)合增速為 15％，基本與設(shè)備保有量增速相當(dāng)，表明對比劑的增長主要由 CT、MRI 等設(shè)備保有量和檢查量增長驅(qū)動。

根據(jù) OECD 的統(tǒng)計(jì)，日本每百萬人口擁有 CT 設(shè)備 92．6 臺，美國為 32．2 臺；根據(jù)數(shù)據(jù)分析公司 Statista 的統(tǒng)計(jì)，截至 2017 年，美國和德國每百萬人口 MRI 擁有量分別為 37．56 臺和 34．49 臺，其他主要發(fā)達(dá)國家每百萬人口 MRI 擁有量也多在10 臺以上，對標(biāo)發(fā)達(dá)國家，我國 CT 和 MRI 保有量還有較大提升空間。

同歐美等地區(qū)相比，國內(nèi)造影劑人均消耗量偏低，是美國的1／7，歐洲的1／3。隨著我國居民對自身健康的重視，醫(yī)療診斷需求不斷增長，造影檢測設(shè)備的逐漸普及，國內(nèi)市場有望維持高增速。

2018 年 4 月國家衛(wèi)健委發(fā)布了《大型醫(yī)用設(shè)備配置許可管理目錄（2018 年）》，對大型醫(yī)用設(shè)備分類進(jìn)行了調(diào)整。在 2004 版目錄中，CT 和 MRI 均被列為乙類，由省級衛(wèi)生計(jì)生委負(fù)責(zé)配置管理。新版目錄中，CT 中只有 64 排及以上產(chǎn)品被列為乙類，64 排以下產(chǎn)品未列入。MRI 中只有 1．5T 及以上產(chǎn)品被列為乙類，1．5T 以下產(chǎn)品未列入。意味著 64 排以下 CT 和 1．5T 以下 MRI 將由醫(yī)療機(jī)構(gòu)自主決定配置，不需要主管部門審批。配置審批流程的簡化也有利于設(shè)備保有量的提升進(jìn)而帶動檢查量和對比劑需求量的增加。預(yù)計(jì)未來我國對比劑行業(yè)整體增速仍有望保持在15％左右。

因此，下游需求高增長，成長空間巨大，一個百億級市場，這是一個很好的賽道。

碘造影劑市場規(guī)模的日益擴(kuò)大，為上游碘海醇、碘帕醇等原料藥廠商的發(fā)展提供了有利機(jī)遇。一方面，碘海醇、碘帕醇原料藥的生產(chǎn)具有較高的資金和技術(shù)壁壘，造成碘造影劑原料藥行業(yè)的供給呈現(xiàn)出較高的集中度。另一方面，下游碘造影劑市場近年來規(guī)模的日益擴(kuò)大以及獲得碘海醇、碘帕醇造影劑仿制藥生產(chǎn)許可的國內(nèi)外廠商日益增多，都在一定程度上客觀增加了碘海醇、碘帕醇原料藥的需求，從而為碘海醇、碘帕醇原料藥的生產(chǎn)廠商提供了有利的發(fā)展機(jī)遇。

從原料藥全球需求來看，Newport Premium 數(shù)據(jù)顯示，2012 年主要 X 射線造影劑原料藥全球用藥量達(dá)到了近 6，000 噸，其中碘海醇原料藥用量最多，達(dá)1，883噸，其次是碘帕醇原料藥，達(dá) 1，480噸。粗略估算，到2018年，全球X射線造影劑原料藥需求為8000噸左右。

海昌藥業(yè)擁有碘海醇原料藥批文，碘普羅胺在 CDE 原輔包登記平臺獲準(zhǔn)登記，擁有生產(chǎn)碘海醇、碘帕醇、碘佛醇、碘普羅胺的全套工藝技術(shù)。

這些恰好都是造影劑細(xì)分類別中市場份額最大的品種。

？碘克沙醇

新一代非離子型二聚體等滲透壓對比劑，具有較好的耐受性，發(fā)生造影劑腎病的概率低，安全性更好，目前已經(jīng)廣泛應(yīng)用于心腦血管造影、腹部血管造影、介入治療等領(lǐng)域。

中國醫(yī)藥工業(yè)信息中心數(shù)據(jù)顯示，我國碘克沙醇整體市場規(guī)模為 49．71 億元，是碘對比劑第一大品種，同比增速為 38．43％，持續(xù)保持高速增長態(tài)勢。

碘克沙醇原研廠家為挪威奈科明公司（ Nycomed Pharma ），1996年經(jīng)FDA批準(zhǔn)上市，2001年以商品名“威視派克”在國內(nèi)注冊上市，后該品牌歸GE醫(yī)療所有。國內(nèi)恒瑞醫(yī)療和北陸藥業(yè)分別于2010和2011年獲得生產(chǎn)批件。

由于碘克沙醇具有良好的耐受性和安全性，近幾年又處于市場導(dǎo)入期，也使得碘克沙醇在臨床應(yīng)用范圍逐步擴(kuò)大。2017年，碘克沙醇制劑的全球市場規(guī)模為4．88億美元，較2016年增長12．40％。其中，美國市場約占碘克沙醇市場總額的31．97％，其次是歐洲，歐美合計(jì)占59．08％。由于碘克沙醇在美國使用較早，市場相對較為成熟，所以2017年美國碘克沙醇市場份額較2016年略顯下滑。然而歐洲市場卻以10．72％的增長速度維持在一個穩(wěn)定水平。

美國市場，碘克沙醇制劑生產(chǎn)企業(yè)僅GE一家，無仿制藥企業(yè)上市銷售。

國內(nèi)市場，碘克沙醇制劑共有四家生產(chǎn)企業(yè)。其中恒瑞醫(yī)藥和通用合計(jì)占據(jù)91．47％的市場份額。

北陸藥業(yè)的碘克沙醇近年來保持高速增長，主要是由于 2015 年新一輪藥品招標(biāo)開始后中標(biāo)省份數(shù)量迅速增加，2019 年公司碘克沙醇樣本醫(yī)院銷售額為 4750 萬元，同比增長 46．46％，實(shí)際銷售額在 1 億元左右。2020 年 1 季度受疫情影響，該品種樣本醫(yī)院銷售額為 479 萬元，同比下滑 57．95％。

原料藥端，2012年碘帕醇原料藥全球463噸需求，按照制劑端的增速，粗略估算2017年全球碘帕醇原料藥需求600－700噸，其中司太立產(chǎn)能120噸，除此之外的產(chǎn)能基本在GE和NOVAPLUS。

？碘海醇

碘海醇為第二代單環(huán)非離子型水溶性單體造影劑，主要用于血管造影、蛛網(wǎng)膜下腔造影、冠狀動脈造影、脊髓及股關(guān)節(jié)、泌尿系統(tǒng)造影和 CT 增強(qiáng)掃描等。中國醫(yī)藥工業(yè)信息中心數(shù)據(jù)顯示，我國碘海醇整體市場規(guī)模為27．09 億元，同比增長 7．54％，增速較為平穩(wěn)。

碘海醇原研廠家為GE公司，1988年經(jīng)FDA批準(zhǔn)上市。1995年我國批準(zhǔn)上海奈科明進(jìn)口碘海醇用于臨床應(yīng)用，2000年批準(zhǔn)在國內(nèi)生產(chǎn)，現(xiàn)在是上海通用電氣藥業(yè)的骨干品種。

碘海醇原料藥和制劑產(chǎn)品國內(nèi)外生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量均較少，因?yàn)樵煊皠┬袠I(yè)具有一定的技術(shù)和資金壁壘，市場參與者少，市場集中度較高。

根據(jù) Newport Premium 數(shù)據(jù)顯示，2017 年，碘海醇的全球市場規(guī)模為 11．70 億美元，全球市場增長率為 5．84％，在美國市場的增長速度為 15．90％，碘海醇在全球應(yīng)用的市場規(guī)模大大高于其他同類 X 射線造影劑。

美國市場，碘海醇制劑生產(chǎn)企業(yè)僅GE一家。目前無仿制藥企業(yè)上市銷售。

根據(jù)中國醫(yī)藥工業(yè)信息中心數(shù)據(jù)，2017年國內(nèi)碘海醇的市場規(guī)模為22．75億元，國內(nèi)企業(yè)有碘海醇注射液批文的共有14家。其中揚(yáng)子江藥業(yè)、通用電氣和北陸藥業(yè)三家合計(jì)市場份額高達(dá)92％。

2019 年北陸藥業(yè)碘海醇樣本醫(yī)院銷售額為1．05 億元，同比增長 16．92％，超過市場平均增速，達(dá)到近年來最好水平。2020 年 1季度受疫情影響，該品種樣本醫(yī)院銷售額為 2818 萬元，同比下滑 48．33％。

下圖是北陸藥業(yè)的碘海醇銷售情況。

原料藥端，2012年碘海醇原料藥全球1883噸需求，2014年全球2280噸，年復(fù)合增速10％。粗略估算2017年全球碘醇原料藥需求3000噸，其中司太立產(chǎn)能500噸、海神制藥220噸、浙江海昌藥業(yè)60噸。

？碘佛醇

碘佛醇和碘普羅胺為第二代次高滲透壓非離子型單體造影劑，主要用于各種血管放射學(xué)造影檢查，包括：腦血管造影、周圍動脈造影、內(nèi)臟動脈、腎動脈和主動脈造影，心血管造影包括冠狀動脈造影、動脈及靜脈性數(shù)字減影血管造影等。靜脈性尿路造影以及CT增強(qiáng)檢查（包括頭部和體部CT）等。

碘佛醇原研是美國萬靈科（Mallinckrodt，后并入泰科醫(yī)療Tyco Healthcare），1988年經(jīng)FDA批準(zhǔn)上市，是美國市場主要造影劑之一，1999年進(jìn)入國內(nèi)市場，并于2000年進(jìn)入醫(yī)保乙類，2009年進(jìn)入醫(yī)保甲類。

制劑端，2017年碘佛醇美國0．43億美元銷售額，生產(chǎn)企業(yè)僅Mallinckrodt和Libel－Guerbet兩家。

國內(nèi)市場，2017年碘佛醇全國放大銷售額為11億元，恒瑞醫(yī)藥占90％左右市場份額

？碘普羅胺

碘普羅胺美國0．03億美元銷售額，生產(chǎn)企業(yè)僅原研拜耳。

2017年碘普羅胺全國放大銷售額為11．4億元，生產(chǎn)企業(yè)僅原研拜耳一家。

原料藥端，碘佛醇和碘普羅胺2012年需求量分別為650噸和775噸，按照制劑端增速，粗略估算2017年碘佛醇和碘普羅胺的需求量合計(jì)接近2000噸。

？碘帕醇

碘帕醇屬于非離子型低滲性造影劑，主要用于腰、胸及頸段脊髓造影；腦血管，周圍動、靜脈，心血管造影；也用于尿路、關(guān)節(jié)造影及 CT 增強(qiáng)掃描。

2017年，碘帕醇的全球市場規(guī)模為 6．93 億美元。其中，美國和歐洲是最大的應(yīng)用市場，分別占全球碘帕醇市場總額的 45．40％和 9．67％。2017 年碘帕醇的全球市場增長率為 3．00％，在美國市場的增長速度為 5．92％。

美國市場，碘帕醇制劑僅原研企業(yè)Bracco一家，無仿制藥企業(yè)上市銷售。

據(jù)中國醫(yī)藥工業(yè)信息中心的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)碘帕醇 2017 年的市場規(guī)模達(dá)到 14．25 億元，2013－2017 年的復(fù)合年增長率為 11．71％，增長速度較快，2021 年市場規(guī)模有望超過20億元。

國內(nèi)市場，僅原研企業(yè)國內(nèi)子公司上海博萊科信誼藥業(yè)和北陸藥業(yè)2家生產(chǎn)企業(yè)。北陸藥業(yè)于2015年取得生產(chǎn)批件，上市2年時間，市場份額僅占3．66％

2015 年北陸藥業(yè)獲得碘帕醇注射液生產(chǎn)批件，為國內(nèi)首仿。2019年公司碘帕醇樣本醫(yī)院銷售額為3038萬元，同比增長 181．30％，實(shí)際銷售額在 1 億元左右。2020 年 1 季度受疫情影響，該品種樣本醫(yī)院銷售額為 539 萬元，同比下滑 19．41％。

原料藥端，2012年碘帕醇原料藥全球1480噸需求，2014年全球1501噸，年復(fù)合增速0．7％，基本增長已經(jīng)很緩慢。粗略估算2017年全球碘帕醇原料藥需求1600噸，其中司太立產(chǎn)能100噸、海神制藥150噸，除此之外的產(chǎn)能基本在原研Bracco。

綜合以上分析可以看出，X射線造影劑的無論是制劑端還是原料藥端，生產(chǎn)廠家都比較集中，而且一般是國內(nèi)外大型醫(yī)藥企業(yè)，國外企業(yè)主要有拜耳（碘佛醇）、GE Healthcare（碘海醇、碘克沙醇）、Bracco（碘帕醇）、 Mallinckrodt（碘普羅胺），國內(nèi)企業(yè)主要有揚(yáng)子江、恒瑞醫(yī)藥、北陸藥業(yè)等。

因此，在行業(yè)高度集中的競爭格局下，未來造影劑原料藥市場的增長主要來自兩大方面：一方面，終端影像檢查市場年均10％左右的行業(yè)增速，帶動終端制劑銷售額的快速增長，全球造影劑制劑市場預(yù)計(jì)保持8％左右行業(yè)增速，國內(nèi)市場預(yù)計(jì)保持10％以上增長；

另一方面，仿制藥的上市將帶動行業(yè)快速增長。恒瑞醫(yī)藥在美國申報(bào)多種造影劑產(chǎn)品ANDA，國內(nèi)企業(yè)如司太立、正大天晴也在申報(bào)布局造影劑產(chǎn)品，仿制藥產(chǎn)品的上市將帶動原料藥需求的上漲。

從價(jià)格來看，造影劑原料藥上下游的產(chǎn)品價(jià)格相較穩(wěn)定，預(yù)計(jì)未來幾年造影劑價(jià)格不會有太大波動，總體保持平穩(wěn)。

目前海昌藥業(yè)僅有一條生產(chǎn)線，碘海醇的訂單量已經(jīng)飽和。年產(chǎn) 850 噸碘造影劑項(xiàng)目正在建設(shè)之中，項(xiàng)目建成后其產(chǎn)能將大幅提升，品種也將由以碘海醇為主擴(kuò)大到多種碘對比劑，一期工程有望于 2020 年下半年投產(chǎn)。

還有一些副產(chǎn)品：氯化鉀什么的。

2019 年海昌藥業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 4343 萬元（－33．45％），其中碘海醇銷售收入 4138 萬元，歸母凈利潤 146萬元（－84．43％），業(yè)績下滑主要是由于重要原材料一氯化碘供應(yīng)商浙江海川化學(xué)品有限公司受響水縣“3·21”事件影響進(jìn)行安全環(huán)保整改，導(dǎo)致原材料無法正常供應(yīng)，碘對比劑產(chǎn)能下降。

根據(jù)海昌藥業(yè)的預(yù)測，年產(chǎn) 850 噸碘造影劑項(xiàng)目總投資 27510．53 萬元，建成后預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)銷售收入 82051．28 萬元，實(shí)現(xiàn)利稅總額 23682．39 萬元。

公司于 2016 年 12 月 12 日在玉環(huán)市濱港工業(yè)城二期西部 SSM041－0103B 地塊舉行奠基儀式，破土動工。截至 2019 年 12 月 31 日，地上部分建筑結(jié)構(gòu)基本完工；室外附屬工程完成總量 70％，設(shè)備投入和安裝工程已完成總投入的 55％。建筑工程基本完工，室內(nèi)等待消防驗(yàn)收，一期設(shè)備和整體管道已安裝完成，廠內(nèi)已通電、通水、通氣，一期驗(yàn)收后在 2020 年 4 月份投產(chǎn)驗(yàn)證，整體項(xiàng)目預(yù)計(jì)在 2020 年 9 月份完成，10 月份將全面投入生產(chǎn)。

所以，公司的業(yè)績應(yīng)該問題不大。只要順利投產(chǎn)，兩三年后有望實(shí)現(xiàn)8億收入，8000萬左右的凈利潤。屆時轉(zhuǎn)板IPO肯定也問題不大。司太立目前市場盈率（TTM）是101．21，如果海昌藥業(yè)那時候只有8成的估值，80倍PE，也有64億的市值。而海昌當(dāng)前只有5．95億市值，所有10倍股是有希望的。

針對客戶單一風(fēng)險(xiǎn)，公司正加緊拓展包括國內(nèi)外的新客戶，在增加產(chǎn)量的同時分散產(chǎn)品的客戶。公司從 2018 年開始開拓了俄羅斯、印度市場，贏得市場的認(rèn)可；隨著公司在玉環(huán)濱港工業(yè)城新廠的建立，屆時產(chǎn)能增加，計(jì)劃拓展更大的國內(nèi)外市場。

因此，可以期待海昌藥業(yè)成為下一個司太立。當(dāng)然，前提是一切順利，不要像司太立那樣出現(xiàn)爆炸等安全事故，并且到時候市場還能給予高估值。

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