在經(jīng)歷了中國(guó)AI故事帶來(lái)的大漲、中美貿(mào)易爭(zhēng)端帶來(lái)的暴跌，以及近期雙方爭(zhēng)端緩解帶來(lái)的反彈后，阿里的股價(jià)又回到了約$130，上季度炸裂業(yè)績(jī)暴漲前的起點(diǎn)，那此次阿里的業(yè)績(jī)表現(xiàn)如何？從預(yù)期差的角度，整體營(yíng)收和利潤(rùn)都比較平淡，股價(jià)也應(yīng)聲下跌。具體如何，請(qǐng)見(jiàn)下文核心信息：

一、收入利潤(rùn)表現(xiàn)雙優(yōu)，淘天是本季業(yè)績(jī)最大亮點(diǎn)

考慮到整體線上實(shí)物零售額的增速是從4Q的3.5%改善到了1Q的5.7%，且先前京東的商城業(yè)務(wù)也表現(xiàn)不俗，彭博上賣(mài)方對(duì)淘天本季CMR增速反而環(huán)比減速的預(yù)期顯然是過(guò)于保守或過(guò)時(shí)了，不具參考價(jià)值。更真實(shí)的CMR增速預(yù)期大約在10%左右。

本季CMR實(shí)際增長(zhǎng)11.8%，即便是相比上述更高、更“準(zhǔn)確”的預(yù)期，也依舊beat。一方面是國(guó)補(bǔ)帶動(dòng)下，電商行業(yè)整體在1Q增長(zhǎng)不錯(cuò)，另一方面淘天自身層面，加收的0.6%服務(wù)費(fèi)和全站推廣告工具的利好顯然也在進(jìn)一步釋放，促進(jìn)take rate提升。

類(lèi)似的，彭博預(yù)期顯示adj.EBITA利潤(rùn)同比增長(zhǎng)2.1%顯然也過(guò)于偏低，實(shí)際本季淘天adj.EBITA為418億，同比增長(zhǎng)約8%，相比JPM反映的更準(zhǔn)確預(yù)期的7%，也同樣是個(gè)不錯(cuò)的beat。體現(xiàn)了淘天變現(xiàn)率走高，自然對(duì)利潤(rùn)也有正向帶動(dòng)。淘天集團(tuán)利潤(rùn)率相比去年同期也僅微降0.1pct，標(biāo)志著原先因業(yè)務(wù)調(diào)整，變現(xiàn)率下滑，投入擴(kuò)大導(dǎo)致的利潤(rùn)率下滑周期終告結(jié)束。

二、阿里云如期加速，但代價(jià)是利潤(rùn)率明顯下滑

作為此輪國(guó)內(nèi)AI故事下，最直接受益的資產(chǎn)之一，市場(chǎng)對(duì)阿里云增速再提速已有充分的共識(shí)，賣(mài)方預(yù)期中值大體為17%，部分樂(lè)觀的賣(mài)方或投資者預(yù)期更是達(dá)20%上下。實(shí)際表現(xiàn)上，本季阿里云業(yè)務(wù)收入301億，同比增長(zhǎng)17.7%，雖確實(shí)如期提速，但顯然并沒(méi)大幅超過(guò)投資人的預(yù)期區(qū)間。

讓問(wèn)題看起來(lái)更糟的是，收入增長(zhǎng)并不大超預(yù)期的同時(shí)，阿里云本季度的利潤(rùn)率下滑幅度卻比預(yù)料的更嚴(yán)重。本季實(shí)際調(diào)整后EBITA利潤(rùn)為24.2億，利潤(rùn)率環(huán)比下降1.9pct，比市場(chǎng)預(yù)期低1.5pct。

一方面自然年一季度（由于春節(jié)的影響）歷史上普遍是阿里云的利潤(rùn)率的季節(jié)性低點(diǎn)；另一方面，阿里上季度高達(dá)300億以上的capex無(wú)疑會(huì)從折舊及其他方面拖累利潤(rùn)率。因此，利潤(rùn)率環(huán)比下降無(wú)疑是一個(gè)合情合理的現(xiàn)象，但是下降的幅度比市場(chǎng)預(yù)期明顯更高也不可否認(rèn)。

另外，本季度現(xiàn)金capex支出240億，相比上季度的313億明顯下滑。且按每季度240億支出年化，顯然也低于公司管理層先前指引的后續(xù)3年平均每年capex超1200億的目標(biāo)。偏低的capex支出也可能被投資人理解為，公司對(duì)后續(xù)的AI需求并沒(méi)有那么樂(lè)觀�；蛘攉@取芯片上有一定困難（當(dāng)然實(shí)際原因可能并非如此，關(guān)注管理層的看法）。因此整體上，阿里云本次的業(yè)績(jī)的邊際角度是偏負(fù)面的。

三、國(guó)際電商增長(zhǎng)超預(yù)期放緩，減虧上也沒(méi)亮點(diǎn)

雖然由于特朗普的反制關(guān)稅，勢(shì)必對(duì)國(guó)際電商會(huì)有一定影響，但考慮到如Lazada和Trendyol是本地化海外電商，速賣(mài)通在美國(guó)的GMV占比也較低（應(yīng)該不足10%），理論上受特朗普關(guān)稅的影響并不該很大，因此市場(chǎng)預(yù)期的阿里國(guó)際電商收入增速為27.4%，環(huán)比降速5pct。但實(shí)際上，本季國(guó)際電商收入同比增長(zhǎng)22.3%，環(huán)比上季放緩了整整10pct，比預(yù)期嚴(yán)重很多。公告的解釋是海外收入轉(zhuǎn)換為人民幣的匯兌損失帶來(lái)的拖累。

如果增速的放緩能對(duì)應(yīng)著顯著的減虧，那還可以解釋為在外部政策風(fēng)險(xiǎn)下，公司主動(dòng)縮減了擴(kuò)張幅度，更專(zhuān)注于利潤(rùn)。但實(shí)際是國(guó)際電商業(yè)務(wù)本季adj.EBITA虧損36億，雖同環(huán)比角度虧損確實(shí)都縮窄了，但仍高于市場(chǎng)預(yù)期的34億虧損。即在減虧上也沒(méi)有超預(yù)期的亮點(diǎn)。

四、本地生活虧損大幅增長(zhǎng)，外賣(mài)大站影響提前到來(lái)？

阿里本地服務(wù)本季度收入增長(zhǎng)10.3%，環(huán)比略降1.8pct，增長(zhǎng)趨勢(shì)還算平穩(wěn)。但問(wèn)題是本地生活本季的虧損大超預(yù)期（-6.6億）達(dá)到了23.2億。雖然一季度確實(shí)是一年內(nèi)的利潤(rùn)季節(jié)性低點(diǎn)，但相比25財(cái)年前三個(gè)季度都在6億以下的單季虧損幅度，本季大幅增加的虧損，顯然已無(wú)法用季節(jié)性解釋。況且一季度時(shí)，由京東帶頭的外賣(mài)補(bǔ)貼大戰(zhàn)尚未全面鋪開(kāi)，本地生活的虧損就已提前擴(kuò)大，顯然也會(huì)讓市場(chǎng)擔(dān)心后續(xù)幾個(gè)季度的虧損會(huì)更加嚴(yán)重。

五、菜鳥(niǎo)繼續(xù)低速增長(zhǎng)，平臺(tái)業(yè)務(wù)剝離的影響期還在

仍是由于上季開(kāi)始的將部分平臺(tái)和履約業(yè)務(wù)從菜鳥(niǎo)劃分給淘天和國(guó)際電商集團(tuán)相關(guān)部門(mén)的影響，本季度菜鳥(niǎo)的收入同比顯著下滑-12%。僅此一項(xiàng)，就導(dǎo)致了約35億的營(yíng)收miss，是本季阿里集團(tuán)整體營(yíng)收低于預(yù)期的主要元兇。另一個(gè)角度，也意味著從菜鳥(niǎo)拿走了不少收入的國(guó)際電商集團(tuán)，本季實(shí)際的增速要更差。

與此同時(shí)，菜鳥(niǎo)本季的虧損達(dá)6.1億，雖相比去年同期虧損率縮窄了2.7pct。但相比市場(chǎng)預(yù)期的1.5億盈利，也是南轅北轍，顯著不及預(yù)期。

六、出售高鑫零售和銀泰百貨影響體現(xiàn)，拖累收入增速

此外，先前已公告了的出售高鑫零售和銀泰百貨的影響在本季得到體現(xiàn)，導(dǎo)致其他業(yè)務(wù)的收入增速?gòu)纳霞径鹊?3%，明顯減速到本季的5%，也是導(dǎo)致本季度阿里集團(tuán)整體收入增速環(huán)比不增反降的主要原因之一。

七、除淘天外各業(yè)務(wù)各有各的問(wèn)題，集團(tuán)整體表現(xiàn)平淡

雖然本季淘天的營(yíng)收超預(yù)期強(qiáng)勁，但由于包括國(guó)際電商、菜鳥(niǎo)等業(yè)務(wù)增長(zhǎng)顯著偏低的拖累，以及剝離銀泰和高鑫零售對(duì)收入體量的影響，阿里巴巴集團(tuán)本季收入同比增長(zhǎng)6.6%，較上季放緩約1pct，也比預(yù)期略低0.6pct，表現(xiàn)平淡。

利潤(rùn)上，同樣盡管淘天利潤(rùn)增長(zhǎng)超預(yù)期，但包括阿里云、菜鳥(niǎo)、尤其是本地生活業(yè)務(wù)的大幅虧損，使得阿里集團(tuán)本季adj.EBITA利潤(rùn)326億只是和預(yù)期一致。同比角度，由于去年同期的低基數(shù)，利潤(rùn)同比增長(zhǎng)達(dá)35.5%，絕對(duì)角度并不差，但是相比預(yù)期沒(méi)有亮點(diǎn)。

八、營(yíng)銷(xiāo)支出大超預(yù)期，本地生活補(bǔ)帖大戰(zhàn)已有體現(xiàn)

成本和費(fèi)用角度，本季度阿里剔股權(quán)激勵(lì)后的毛利潤(rùn)同比增長(zhǎng)22%，毛利率也同比走高了4.9pct。雖然本季收入增長(zhǎng)并不出彩，毛利表現(xiàn)還是亮眼的。主要是一方面去年同期的基數(shù)過(guò)低，另一方面則是公司主動(dòng)剝離低效自營(yíng)資產(chǎn)，淘天集團(tuán)變現(xiàn)率提速以及集團(tuán)整體提效的結(jié)果。

費(fèi)用上值得關(guān)注的，一是本季營(yíng)銷(xiāo)支出（不計(jì)股權(quán)激勵(lì)）達(dá)355億，同比增速高達(dá)26.5%，顯著高于市場(chǎng)預(yù)期。營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用已連續(xù)3個(gè)季度維持顯著跑超同期的收入和毛利潤(rùn)增速的高增長(zhǎng)，可見(jiàn)阿里集團(tuán)目前仍處在投入擴(kuò)張階段。結(jié)合本季各板塊表現(xiàn)，本次營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用明顯高出預(yù)期，很可能就是用在了虧損大幅擴(kuò)大的本地生活業(yè)務(wù)上。

整體上，雖然由于較多的營(yíng)銷(xiāo)支出、三費(fèi)費(fèi)率同比走闊了約1.9pct，但由于高達(dá)同比4.9pct的毛利率擴(kuò)張。本季的利潤(rùn)率還是明顯提升的。

九、股東回報(bào)

據(jù)披露，阿里本季度共回購(gòu)價(jià)值約6億美元的股份，且此次宣布了25財(cái)年的$46億全年分紅。那么整個(gè)25財(cái)年累計(jì)回購(gòu)+分紅總歸達(dá)$164億，相比阿里當(dāng)前約$2820億的市值，相當(dāng)于約5.8%的股東回報(bào)率。不過(guò)需要注意，阿里本財(cái)年前三各季度平均每季$37億的回購(gòu)力度是在公司股價(jià)$70~$90之間進(jìn)行的。隨著阿里的股價(jià)目前已在$120上下波動(dòng)，后續(xù)回購(gòu)的力度應(yīng)該是會(huì)較少的。

海豚投研觀點(diǎn)：

整體來(lái)看，阿里巴巴本次業(yè)績(jī)整體從絕對(duì)角度并不算很差，兩大核心業(yè)務(wù)中，淘天集團(tuán)的收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)都邊際改善。阿里云也確實(shí)在AI帶動(dòng)下收入增長(zhǎng)不斷提升，從幾個(gè)季度前還僅個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)已提速到了近18%。在去年的低基數(shù)下，adj.EBITA利潤(rùn)增速更是高達(dá)35%，營(yíng)收增長(zhǎng)平穩(wěn)，利潤(rùn)大幅改善，算得上可圈可點(diǎn)。

但同時(shí)，阿里本次的問(wèn)題也并不少，首先是阿里云的利潤(rùn)率下滑幅度比預(yù)期更嚴(yán)重；國(guó)際電商業(yè)務(wù)收入增速大幅放緩的同時(shí)，減虧也并沒(méi)有亮眼表現(xiàn)；本地生活板塊虧損大幅擴(kuò)張到20億以上，外賣(mài)大戰(zhàn)還沒(méi)開(kāi)打，虧損就已大幅擴(kuò)張。這些也同樣是不可回避的問(wèn)題。

并且問(wèn)題也在于，業(yè)績(jī)發(fā)布前的阿里的股價(jià)已在$130以上，已遠(yuǎn)非先前長(zhǎng)期在$100以下徘徊的阿里。在已不低的價(jià)格和估值下，也不能一味的歸結(jié)于是市場(chǎng)對(duì)阿里的預(yù)期不合理的偏高。更高的價(jià)格自然匹配著更高的要求。

那么在股價(jià)已經(jīng)歷了一輪過(guò)山車(chē)，股價(jià)當(dāng)前約在$120~$130之間波動(dòng)的阿里，該如何看待現(xiàn)在的投資價(jià)值？海豚投研認(rèn)為：

1）阿里云：經(jīng)過(guò)幾個(gè)月的發(fā)酵，DeepSeek剛出世時(shí)市場(chǎng)對(duì)AI近乎于亢奮的樂(lè)觀情緒已逐漸回歸于理性，阿里云受益于AI需求、增長(zhǎng)再提速也已經(jīng)成為了市場(chǎng)的共識(shí)。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)云業(yè)務(wù)估值的預(yù)期，大體是按26財(cái)年收入增長(zhǎng)17%~20%左右，并按4x~5x P/S進(jìn)行估值。

我們不去評(píng)判這個(gè)估值和預(yù)期是過(guò)低、還是過(guò)高。換個(gè)視角，現(xiàn)在僅靠“阿里云是AI時(shí)代最達(dá)受益者”這個(gè)故事就能吸引投資者的階段顯然已經(jīng)過(guò)去。阿里云的估值要進(jìn)一步走高，就需要實(shí)際增長(zhǎng)beat市場(chǎng)當(dāng)前預(yù)期，促使市場(chǎng)拉高預(yù)期后再beat新預(yù)期的循環(huán)，進(jìn)而形成不斷上調(diào)的業(yè)績(jī)預(yù)期，和進(jìn)一步估值擴(kuò)張的共振。 例如，如果阿里云26財(cái)年收入增速實(shí)際達(dá)到了30%，進(jìn)一步促使估值拉升到7x P/S，就能在當(dāng)前預(yù)期的基礎(chǔ)上帶來(lái)整體約$480億，或每股近$20的增量估值。

那么，顯然這個(gè)季度阿里的業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不足以形成上述不斷促進(jìn)市場(chǎng)拉高預(yù)期，再不斷beat的正向循環(huán)。當(dāng)然從長(zhǎng)期角度看，國(guó)內(nèi)的AI故事是方興未艾，后續(xù)的空間仍相當(dāng)大。本季度云業(yè)務(wù)近18%的收入增速可能是未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的最低點(diǎn)。海豚對(duì)阿里云的長(zhǎng)期趨勢(shì)還是看好的。但問(wèn)題是市場(chǎng)自身并不能清晰的去預(yù)判后續(xù)云業(yè)務(wù)的增速，需要靠公司的業(yè)績(jī)來(lái)驗(yàn)證，因此雖然我們邏輯上看好，也必須要在下個(gè)或后續(xù)某個(gè)季度，阿里云能交付引導(dǎo)預(yù)期上行的業(yè)績(jī)。

2）電商業(yè)務(wù)：至于原先“老大難”的淘天業(yè)務(wù)，市場(chǎng)在業(yè)績(jī)前對(duì)這項(xiàng)資產(chǎn)的預(yù)期依舊不高。一方面，本季度淘天集團(tuán)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)近期確實(shí)不錯(cuò)，體現(xiàn)了技術(shù)服務(wù)費(fèi)和新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)工具的利好釋放下，變現(xiàn)率、CMR增速、和利潤(rùn)率都觸底回升的趨勢(shì)。但另一個(gè)問(wèn)題是，國(guó)補(bǔ)的利好無(wú)法永久存在，電商行業(yè)的增速天花板后續(xù)大概率仍?xún)H是中高個(gè)位數(shù)%；而淘天的市占率雖然可能下降的速度放緩了，真正意義上淘天市占率和競(jìng)爭(zhēng)格局止跌回升何時(shí)以及到底會(huì)不會(huì)到來(lái)仍是個(gè)未知數(shù)。

因此對(duì)這塊業(yè)務(wù)，市場(chǎng)和海豚的預(yù)期大體只是“不拖后腿”就好，保持中高個(gè)位數(shù)的收入增速，和稍高些的盈利增速，維持當(dāng)前的估值水平。不要在AI云業(yè)務(wù)拉高集團(tuán)整體估值時(shí)，由于淘天表現(xiàn)疲軟造成拖累就已足夠。那么此次業(yè)績(jī)應(yīng)當(dāng)是達(dá)成了這個(gè)要求的。

至于市場(chǎng)目前對(duì)電商行業(yè)普遍僅給8x PE的估值合不合理，有沒(méi)有上修的空間？絕對(duì)角度看，8x顯然很低理論上是有空間的；但問(wèn)題是同行相對(duì)更好的業(yè)績(jī)?cè)鏊傧乱餐瑯邮侨绱斯乐�，除非發(fā)生整個(gè)行業(yè)，乃至整個(gè)中概資產(chǎn)的估值重修，不如海豚對(duì)此并不抱太多期待。

3）國(guó)際電商和本地生活的問(wèn)題：在上述兩個(gè)核心業(yè)務(wù)之外，本次阿里的業(yè)績(jī)還是暴露出了兩個(gè)新問(wèn)題。一是國(guó)際電商業(yè)務(wù)似乎受近期關(guān)稅動(dòng)蕩的影響比預(yù)期的要大不少。而雖然近期爭(zhēng)端有所放緩，中長(zhǎng)期看中美兩國(guó)，以及和其他國(guó)家間的貿(mào)易談判大概率不會(huì)這么簡(jiǎn)單的結(jié)束。政策上的沖擊大概率會(huì)一直存在。那么在業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)受影響的情況下，至少要做大超預(yù)期的減虧扭盈。

再一個(gè)就是由京東帶頭在外賣(mài)以及整個(gè)即時(shí)零售市場(chǎng)上的進(jìn)展，我們也認(rèn)為并非幾個(gè)季度就能夠打完的“短期戰(zhàn)役”，大概率淘寶閃購(gòu)+餓了么，京東，美團(tuán)三者之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)下去。而本季度在大戰(zhàn)尚未真正開(kāi)打時(shí)，本地生活的虧損就如此擴(kuò)大，很難不讓人擔(dān)心后面的虧損程度。

4）小結(jié)來(lái)說(shuō)，海豚當(dāng)前對(duì)阿里的期待是，阿里云能夠持續(xù)交付超預(yù)期業(yè)績(jī)，帶動(dòng)集團(tuán)整體市值上行；淘天集團(tuán)能維持當(dāng)前不錯(cuò)的平穩(wěn)表現(xiàn)，不求太出彩，但不要拖后腿；至于其他小弟業(yè)務(wù)至少不能對(duì)集團(tuán)整體利潤(rùn)造成太顯著的拖累。在這種情形下，阿里中長(zhǎng)期來(lái)看，還是有機(jī)會(huì)的。

以下是業(yè)績(jī)?cè)敿?xì)分析

一、阿里財(cái)報(bào)新口徑

阿里集團(tuán)在2023年6月開(kāi)始，大幅調(diào)整財(cái)報(bào)披露的口徑，以下是目前最新財(cái)報(bào)口徑，以便大家理解后續(xù)的分析：

1）淘天集團(tuán)：淘寶、天貓、天貓超市+進(jìn)口直營(yíng)；國(guó)內(nèi)批發(fā)；

2）國(guó)際集團(tuán)：跨境零售速賣(mài)通、跨境批發(fā)國(guó)際站、海外本地零售Lazada、Trendyol等；

3）本地生活：餓了么和高德

4）菜鳥(niǎo)集團(tuán)：與原來(lái)一樣，但現(xiàn)在收入計(jì)法把阿里集團(tuán)內(nèi)其他業(yè)務(wù)當(dāng)做客戶(hù)，它們產(chǎn)生的收入計(jì)入到了菜鳥(niǎo)公司收入中；

5）智能云集團(tuán)：阿里云，釘釘23年9月季度被剝離到了其他業(yè)務(wù)分類(lèi)中；

6）泛娛樂(lè)集團(tuán)：優(yōu)酷和阿里影業(yè)；

7）其余所有：高鑫（傳言可能被出售）、盒馬、阿里健康、銀泰（這三個(gè)屬含線下業(yè)態(tài)的自營(yíng)新零售，原來(lái)在國(guó)內(nèi)商務(wù)業(yè)務(wù)中）；靈犀互動(dòng)、UC、夸克（原泛娛樂(lè)業(yè)務(wù)中），飛豬（原本地生活業(yè)務(wù)中）、釘釘（原在云業(yè)務(wù)中）。

二、大哥淘天表現(xiàn)亮眼，又成阿里頂梁柱

由于整體線上實(shí)物零售額的增速是從4Q的3.5%改善到了1Q的5.7%，先前發(fā)布業(yè)績(jī)的京東商城增速也明顯改善，彭博上賣(mài)方對(duì)淘天本季CMR增速反而環(huán)比減速的預(yù)期顯然是過(guò)于保守或過(guò)時(shí)了，不具參考價(jià)值。以JPM的預(yù)期為例，更真實(shí)的增速預(yù)期大約在10%左右。

本季CMR實(shí)際增長(zhǎng)11.8%，即便相比于JPM為代表的“真實(shí)”市場(chǎng)預(yù)期，也仍然更好。我們認(rèn)為這是國(guó)補(bǔ)帶動(dòng)下電商行業(yè)整體在1Q增長(zhǎng)不錯(cuò)，以及淘天自身加收的0.6%服務(wù)費(fèi)和全站推廣告工具的利好在進(jìn)一步釋放。

類(lèi)似的，彭博顯示賣(mài)方預(yù)期本季淘天adj.EBITA同比僅增長(zhǎng)2.1%，較上季近乎持平的預(yù)期也過(guò)于保守，JPM約7%的利潤(rùn)增速更有參考價(jià)值。實(shí)際本季淘天adj.EBITA為418億，同比增長(zhǎng)約8%，同樣是beat已相對(duì)更高的JPM預(yù)期。也符合隨著淘天變現(xiàn)率走高，帶來(lái)的增量收入邊際利潤(rùn)率極高的邏輯。簡(jiǎn)而言之，淘天集團(tuán)本季屬于收入、利潤(rùn)雙超預(yù)期的優(yōu)異表現(xiàn)。

三、自營(yíng)零售繼續(xù)精簡(jiǎn)提純，表現(xiàn)不錯(cuò)

淘天集團(tuán)中的自營(yíng)零售業(yè)務(wù)，本季收入再度同比下滑近1%，主要已持續(xù)了數(shù)個(gè)季度的公司主動(dòng)收縮、剝離部分非優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)的影響仍在。但隨著逐步進(jìn)入去年的低基數(shù)期，本季跌幅已明顯縮窄，后續(xù)幾個(gè)季度應(yīng)當(dāng)會(huì)繼續(xù)減輕、重回正增長(zhǎng)。

最元老的1688.com批發(fā)業(yè)務(wù)，作為淘天“性?xún)r(jià)比”打法當(dāng)前的主要落腳點(diǎn)之一，本季度收入同比依舊保持著17%的較高增長(zhǎng)。據(jù)公司解釋?zhuān)?strong>向付費(fèi)會(huì)員加增的附加服務(wù)費(fèi)是主要貢獻(xiàn)。

整體來(lái)看，由于CMR的超預(yù)期強(qiáng)勁表現(xiàn)，淘天集團(tuán)整體本季度的營(yíng)收同比增長(zhǎng)8.7%，明顯好于市場(chǎng)預(yù)期的4.9%（當(dāng)然這個(gè)預(yù)期是偏低的），淘天可謂本季度表現(xiàn)最亮眼的板塊。

四、阿里云如期提速，代價(jià)是比預(yù)期更高利潤(rùn)率收縮

由于“阿里云是AI最大的受益者之一”已是市場(chǎng)共識(shí)，業(yè)績(jī)前市場(chǎng)對(duì)阿里云增速的預(yù)期中值大體為17%，部分樂(lè)觀的賣(mài)方或投資者預(yù)期更是達(dá)20%左右。實(shí)際表現(xiàn)上，本季阿里云業(yè)務(wù)收入301億，同比增長(zhǎng)17.7%，雖確實(shí)如期顯著提速，但顯然超預(yù)期幅度并不足夠大�？赡懿⒉蛔阋源碳な袌�(chǎng)更樂(lè)觀的想象阿里云后續(xù)的增長(zhǎng)空間。

而可能讓投資人更擔(dān)心的問(wèn)題是，收入增長(zhǎng)并不大超預(yù)期的同時(shí)，阿里云本季度的利潤(rùn)率下滑幅度卻比預(yù)料的更嚴(yán)重。本季實(shí)際調(diào)整后EBITA利潤(rùn)為24.2億，利潤(rùn)率環(huán)比下降1.9pct，也比市場(chǎng)預(yù)期低1.5pct。

業(yè)績(jī)前市場(chǎng)對(duì)阿里云的利潤(rùn)率變化情況是分歧比較大的，有認(rèn)為規(guī)模效應(yīng)能帶來(lái)利潤(rùn)率環(huán)比持平在高位的，也有聲音認(rèn)為高額的capex勢(shì)必會(huì)帶動(dòng)利潤(rùn)率小幅下降。

海豚投研認(rèn)為本季利潤(rùn)率下滑的原因有：首先，由于自然年一季度因?yàn)榇汗?jié)假期的影響，歷史上阿里云的利潤(rùn)率在本季普遍是季節(jié)性的低點(diǎn)，另外阿里上季度高達(dá)300億以上的capex多少也會(huì)拖累利潤(rùn)率。因此利潤(rùn)率環(huán)比下降是合情合理的，只是下降的幅度似乎是比市場(chǎng)預(yù)期的要明顯更高。

總體來(lái)看，雖然AI利好下云業(yè)務(wù)確實(shí)如期提速，但增長(zhǎng)端并不亮眼，利潤(rùn)率卻比預(yù)期下滑更多，整體印象還是偏負(fù)面的。另外，本季度現(xiàn)金capex支出240億，相比上季度的313億明顯下滑，也低于公司管理層先前指引后續(xù)3年平均每年capex超1200億隱含的單季支出目標(biāo)。偏低的capex支出也可能被投資人理解為，公司對(duì)后續(xù)的AI需求并沒(méi)有那么樂(lè)觀。（當(dāng)然實(shí)際原因可能并非如此，關(guān)注管理層的看法）

五、關(guān)稅沖擊下，國(guó)際電商增速下降幅度比預(yù)期的更大，減虧也不亮眼

雖然由于特朗普的反制關(guān)稅，市場(chǎng)已預(yù)期到國(guó)際電商的收入增速會(huì)有所放緩。但本季國(guó)際電商收入同比增長(zhǎng)22.3%，環(huán)比上季放緩了整整10pct，還是比市場(chǎng)預(yù)期的27.4%要差。由于阿里旗下如Lazada和Trendyol等更多是海外本地化電商，理論上受特朗普關(guān)稅的影響并不該很大，因此市場(chǎng)預(yù)期的增速降幅是較低的，實(shí)際卻比預(yù)期嚴(yán)重很多。公告的解釋是海外收入轉(zhuǎn)換為人民幣后的匯兌損失有不小的拖累。

如果增速的放緩能對(duì)應(yīng)著顯著的減虧，那還可以解釋為在外部政策風(fēng)險(xiǎn)下，公司主動(dòng)縮減的擴(kuò)張幅度，更專(zhuān)注于利潤(rùn)。但實(shí)際是國(guó)際電商業(yè)務(wù)本季adj.EBITA虧損36億，雖然同環(huán)比看都確實(shí)是減虧的，但仍高于市場(chǎng)預(yù)期的34億虧損。即增長(zhǎng)超預(yù)期放緩的同時(shí)，也并沒(méi)有比預(yù)期更好的減虧。

六、業(yè)務(wù)剝離影響下，菜鳥(niǎo)收入負(fù)增長(zhǎng)幅度擴(kuò)大

本季度菜鳥(niǎo)的收入同比下滑-12%，主要原因仍是上季開(kāi)始的菜鳥(niǎo)將部分平臺(tái)和履約業(yè)務(wù)重新劃分給了淘天和國(guó)際電商集團(tuán)對(duì)應(yīng)部門(mén)的影響。僅此一項(xiàng)，就導(dǎo)致了約35億的營(yíng)收miss。 

在利潤(rùn)率的季節(jié)性低點(diǎn)，菜鳥(niǎo)本季虧損了6.1億。雖相比去年同期虧損率縮窄了2.7pct到2.8%，但市場(chǎng)預(yù)期參考是環(huán)比而非同比的利潤(rùn)率水平，市場(chǎng)預(yù)期菜鳥(niǎo)本季的利潤(rùn)率是+0.6%（和上季度接近）。因此預(yù)期差角度，菜鳥(niǎo)的利潤(rùn)也是不及預(yù)期的。

七、外賣(mài)大戰(zhàn)前，本地服務(wù)虧損已大幅擴(kuò)大

阿里本地服務(wù)本季度收入增長(zhǎng)10.3%，環(huán)比略降1.8pct，增長(zhǎng)趨勢(shì)還算平穩(wěn)。但問(wèn)題在于，本地生活部門(mén)本季的虧損大超預(yù)期（-6.6億）的達(dá)到23.2億。雖然本季確實(shí)屬一年內(nèi)的利潤(rùn)季節(jié)性低點(diǎn)，但相比25財(cái)年前三個(gè)季度都在6億以下的單季虧損幅度，本季大幅增加的虧損，顯然用季節(jié)性變化并不能完全解釋。

況且一季度時(shí)，由京東引發(fā)的外賣(mài)補(bǔ)貼大戰(zhàn)尚未全面鋪開(kāi)，本地生活的虧損就如此放大。顯然會(huì)讓市場(chǎng)擔(dān)心后續(xù)幾個(gè)季度的虧損會(huì)更加嚴(yán)重。

八、其他“邊緣業(yè)務(wù)”表現(xiàn)反而不錯(cuò)

其他相對(duì)邊緣的大文娛和其他“N”公司，本季的收入都比預(yù)期稍好。其中其他業(yè)務(wù)因本季記入了出售高鑫零售和銀泰百貨的影響，收入增速?gòu)纳霞径鹊?3%，明顯減速到本季的5%。但比市場(chǎng)預(yù)期的近乎零增長(zhǎng)還是稍好一些。

利潤(rùn)上，本季大文娛板塊扭虧微盈0.4億，也比預(yù)期更好。“N”公司們整體則虧損25.4億，虧損率4.7%，比預(yù)期低了0.3pct，同樣比預(yù)期稍好。

九、整體營(yíng)收增長(zhǎng)和利潤(rùn)都表現(xiàn)平淡

雖然本季淘天的營(yíng)收超預(yù)期強(qiáng)勁，但由于包括國(guó)際電商、菜鳥(niǎo)等業(yè)務(wù)增長(zhǎng)顯著偏低的拖累，以及其他業(yè)務(wù)中剝離銀泰和高鑫零售的影響，阿里巴巴集團(tuán)本季收入同比增長(zhǎng)6.6%，較上季放緩約1pct，也比預(yù)期略低0.6pct，表現(xiàn)平淡。

同時(shí)利潤(rùn)上，同樣是盡管淘天集團(tuán)的利潤(rùn)增長(zhǎng)超預(yù)期，但包括阿里云、菜鳥(niǎo)、尤其是本地生活業(yè)務(wù)的大幅虧損，使得阿里集團(tuán)本季adj.EBITA利潤(rùn)326億相比預(yù)期僅是表現(xiàn)一致，同樣沒(méi)有預(yù)期外的亮眼表現(xiàn)。不過(guò)同比角度由于去年同期的低基數(shù)，利潤(rùn)同比增長(zhǎng)達(dá)35.5%，絕對(duì)角度并不差，但是相比預(yù)期沒(méi)有亮點(diǎn)。

以下是前文沒(méi)有單獨(dú)作圖展示adj.EBITA的板塊利潤(rùn)情況，就不一一贅述。

十、營(yíng)銷(xiāo)支出大超預(yù)期，本地生活補(bǔ)帖大戰(zhàn)已有體現(xiàn)

成本和費(fèi)用角度，本季度阿里剔股權(quán)激勵(lì)后的毛利潤(rùn)同比增長(zhǎng)22%，利潤(rùn)率也同比走高了4.9pct。雖然本季收入增長(zhǎng)并不出彩，毛利表現(xiàn)還是亮眼的。主要是一方面去年同期的基數(shù)過(guò)低，另一方面則是公司主動(dòng)剝離低效自營(yíng)資產(chǎn)，淘天集團(tuán)變現(xiàn)率提速以及集團(tuán)整體提效的結(jié)果。

費(fèi)用上，剔股權(quán)激勵(lì)的口徑下，值得關(guān)注的，一是本季營(yíng)銷(xiāo)支出達(dá)355億，同比增速仍高達(dá)26.5%，也顯著高于市場(chǎng)預(yù)期。營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用已連續(xù)3個(gè)季度維持在26%以上的高速增長(zhǎng)，顯著跑超同期的收入和毛利潤(rùn)增速，可見(jiàn)阿里集團(tuán)目前正處在投入擴(kuò)張階段。結(jié)合本季各板塊表現(xiàn)，本次營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用明顯高出預(yù)期，可能就是用在了虧損大幅擴(kuò)大的本地生活業(yè)務(wù)上。

另一點(diǎn)是，本季剔除激勵(lì)費(fèi)用后的管理支出為95億，較去年同期不增反降了10億，顯著比預(yù)期支出的要少，很大程度上對(duì)沖了明顯增長(zhǎng)的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用。

整體上，雖然由于較多的營(yíng)銷(xiāo)支出、三費(fèi)費(fèi)率同比走闊了約1.9pct，但由于高達(dá)同比4.9pct的毛利率擴(kuò)張。本季的利潤(rùn)率還是明顯提升的。

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       原文標(biāo)題 : AI續(xù)命前先放血，“不甘”的阿里再拼一把？