Palantir于美東時間5月5日盤后發(fā)布了2025年一季度的業(yè)績。整體來看，一季度業(yè)績超預(yù)期，雖然不如上季度驚艷，但短中期的高增長趨勢并未打破，二季度指引以及全年指引均優(yōu)于機構(gòu)預(yù)期。

不過高估值下市場容忍度也在降低。財報前無視關(guān)稅和DOGE的影響，市值創(chuàng)新高已經(jīng)逼近3000億，隱含25年EV/Sales 75倍。因此，除了對“不夠驚艷”的挑剔外，一季度代表中長期增長潛力的國際商業(yè)市場收入首次出現(xiàn)同比下滑，恐怕是引發(fā)財報后市場反饋不佳的主要原因。

具體來看財報核心信息：

1. 政府效率年的影響還未體現(xiàn)：一季度美國政府收入同比增長45%，相比四季度小幅擴張，算是略微打消了財報前部分資金對政府收入增長的擔憂。政府收支官方網(wǎng)站上，一季度Palantir被授予的合同規(guī)模確實增速環(huán)比下降，但從往年情況來看，短期季節(jié)間的波動并不能說明什么。

Palantir前兩月的深度調(diào)整，主要源于政府DOGE的影響，2月國防部長更是扔下了一枚炸彈：未來國防部門開支將每年減少8%。市場立即對美國政府收入占比高達40%以上的Palantir，引發(fā)了收入增長的擔憂。

但國防部長后面還有半句話：集中投資高ROI領(lǐng)域。而Palantir所在的AI、數(shù)據(jù)分析領(lǐng)域正是高ROI的科技領(lǐng)域之一，因此就算整體預(yù)算要削減，海豚君認為，分撥給Palantir的預(yù)算可能并未減少。

此外，特朗普式“反轉(zhuǎn)”也隨之到來，2026財年的國防預(yù)算將達到1萬億美金，隱含年均復(fù)合增速有10%，這似乎是與國防部長“對著干”。但不管預(yù)算最終到底如何落地，政府態(tài)度的扭轉(zhuǎn)，能夠讓Palantir重燃估值信仰。

2. 歐盟國防需求爆發(fā)：一季度增速在高基數(shù)下，繼續(xù)反彈至同比增長46%的水平，已經(jīng)看齊美國政府，背后體現(xiàn)國際政府短期迸發(fā)出的需求不斷增加。

出于國家安全的考慮，海豚君此前一直未對國際政府業(yè)務(wù)的收入增長做太多樂觀預(yù)期。但隨著歐盟對投入建設(shè)軍事現(xiàn)代化的需求相繼爆發(fā)，Palantir在這一塊的增長勢頭也開始顯露。

舉例來說，德英兩國都有意向擴大軍費開支，但如BAE Systems、Airbus、Leonardo等本土國防企業(yè)能打的不多（AI轉(zhuǎn)型較慢），且Palantir相比于Raytheon雷神等更加“美國本色”的傳統(tǒng)軍事企業(yè)來說，立場“相對中立”，因此Palantir成為歐盟國家的核心技術(shù)供應(yīng)商。

3. 宏觀承壓，國際企業(yè)需求持續(xù)減弱：一季度國際商業(yè)收入首次出現(xiàn)同比下滑5%，明顯低于市場預(yù)期。雖然這部分收入占比是四塊業(yè)務(wù)中最低，但也是被寄予中長期未來增長潛力的主要業(yè)務(wù)。

與政府預(yù)算考慮不同，企業(yè)的IT預(yù)算往往受宏觀環(huán)境影響較大。疫情后歐洲經(jīng)濟承壓已久，一季度雖然“超預(yù)期”關(guān)稅還未推出，但企業(yè)或已經(jīng)在提前打入一些關(guān)稅影響的預(yù)期。

Palantir應(yīng)用在企業(yè)端的場景領(lǐng)域，主要是制造業(yè)的供應(yīng)鏈，比如汽車，以及金融、醫(yī)藥等消費服務(wù)類公司。歐洲汽車、醫(yī)藥等企業(yè)，跨國屬性較高，因此受到關(guān)稅影響不小，企業(yè)收縮IT預(yù)算的動力更高。

除此之外，海豚君懷疑，這里面可能還涉及到客戶對企業(yè)數(shù)據(jù)在非本國軟件上被存儲、分析的數(shù)據(jù)安全擔憂。具體可看看電話會上管理層的解釋。

4. AI投入相繼確認，利潤率保持穩(wěn)定：或因更多的AI投入在當期得到確認，一季度毛利率同比有所下滑，研發(fā)、銷售費用繼續(xù)維持在20%以上的同比增長，只在管理費用上做了比較明顯的支出控制。最后經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤率44.2%，環(huán)比上季度掉了0.8pct，但仍然大幅超出市場預(yù)期。

5. 未來增長目標順勢上提：二季度收入指引隱含增速維持在39%左右，在更高的基數(shù)下，相比一季度增速保持強勁。一季度美國本土收入占比已經(jīng)升至71%，因此美國政府、企業(yè)的強勁需求，保證了Palantir今年的高增長無憂，管理層穩(wěn)步上調(diào)全年增長目標至36%增速附近。

盈利能力上，全年經(jīng)營利潤率情況和一季度類似，隱含接下來更多的AI支出確認，會暫緩盈利提升的節(jié)奏。不過目前Palantir的經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤率已經(jīng)接近45%，這在非訂閱式、重定制等軟件服務(wù)中，盈利能力已經(jīng)不算低，一定程度上體現(xiàn)了當下Palantir的產(chǎn)品競爭優(yōu)勢轉(zhuǎn)化成了持續(xù)的議價能力。

6. 前瞻指標顯示短期增長強勢：Palantir主要是向客戶提供偏定制化的軟件服務(wù)（AIP部分存在標準化趨勢），因此收入在短期內(nèi)可預(yù)期性較強。公司的指引區(qū)間也比較窄，隱含收入的確定性較高。

但也因為這個原因，如果要反映Palantir真正的業(yè)務(wù)增長情況，市場更關(guān)注與新增合同相關(guān)的指標，比如TCV（合同總價值）、RPO（剩余不可撤銷合同額）、客戶數(shù)量（主要是商業(yè)客戶）、Billings（當期賬單流水）。

（1）前三者（TCV、RPO、客戶數(shù)量）涉及到合作周期不同對收入變動影響的問題，因此對中長期做增長展望更有幫助：一季度TCV繼續(xù)高增長的健康趨勢。美國商業(yè)TCV增長更快，AIP的應(yīng)用滲透使得短期季節(jié)間的收入波動都被抹平，一季度環(huán)比逆勢增長。

其中已被確實不可撤銷的合同額RPO同樣保持“高基數(shù)下高增長”，長短期合同細分來看，中長期合同凈增量相比上季度略有擴張。

客戶數(shù)上，一季度Palantir客戶數(shù)凈增51家，但主要來自于美國企業(yè)用戶，國際企業(yè)用戶只凈增加了1家，因此在宏觀承壓下，存量客戶削減開支后給收入端帶來下滑壓力，擴張受阻+部分存量流失可能會對中期視角的增長預(yù)期帶來影響。

（2）短期上市場主要關(guān)注Billings、NDR變化：一季度Billings同比增長45%，超出預(yù)期。整體合同負債（含客戶定金）環(huán)比凈增加，凈收入留存率為124%，環(huán)比繼續(xù)提高，體現(xiàn)短期邊際凈擴張趨勢。

7. 業(yè)績指標一覽

海豚君觀點

對于市值已經(jīng)漲到快3000億美金的Palantir，絕對估值肯定是脫離了基本面，計算器按爆了也是高不可攀。但基本面并非不重要，短期業(yè)績的邊際好壞，會不斷挑戰(zhàn)市場容忍度，因此也是決定估值往上、往下變動方向的關(guān)鍵因素。

從競爭角度和市場預(yù)期而言，一季度業(yè)績并不差，綜合財務(wù)指標均超預(yù)期。客戶數(shù)、合同額變化等經(jīng)營指標也都不錯，顯示短期收入高增長可持續(xù)。綜合下來，海豚君認為Palantir基本面中最核心的點——產(chǎn)品競爭力，其實并未有太多改變。

那么市場究竟不滿在什么地方呢？或者說，高估值下，市場挑剔的點在什么地方？

財報前市場對Palantir主要的擔憂，或者說空頭們的最大火力攻擊點——就是美國政府DOGE對Palantir政府合同簽署/履約進度的影響，使得政府收入增速出現(xiàn)壓力。觀點的佐證論據(jù)則是美國政府支出官網(wǎng)上，一季度Palantir的被授予合同增速下降明顯。

不過，市場預(yù)期壓力主要存在在上半年，下半年DOGE結(jié)束且Palantir所代表的AI領(lǐng)域投資并非是政府削減的主要支出類別，從國防部目前的投資方針來說，Palantir的AI屬于“ROI較高”的領(lǐng)域，反而是大力投入的方向，因此被延緩的支出會得以恢復(fù)釋放。

但實際情況是，Q1還未體現(xiàn)美國政府設(shè)定提效目標后的交付壓力，反而在歐洲政府的科技國防需求爆發(fā)性增長下（但本國并未有能與Palantir可以競爭的企業(yè)，因此無更好的選擇），國際政府收入增速大幅反彈。

而造成業(yè)績瑕疵的地方——在于關(guān)稅對抗下引發(fā)宏觀環(huán)境不確定，進而對跨國企業(yè)IT預(yù)算帶來影響。Q1國際商業(yè)收入首次出現(xiàn)同比下滑，凈增客戶數(shù)僅1家。這里面說明，不單單是市場擴張受阻，存量客戶也并非暫時性的部分削減，而是直接取消合作。海豚君懷疑，這里面可能還涉及到客戶對企業(yè)數(shù)據(jù)在非本國軟件上被存儲、分析的數(shù)據(jù)安全擔憂。

規(guī)�；瘽摿σ恢笔荘alantir為數(shù)不多的被反復(fù)拿來質(zhì)疑的點，尤其是成為一家3000億市值的公司之后。除了在美國本土繼續(xù)大殺四方，比如吃掉一些傳統(tǒng)數(shù)據(jù)分析軟件（如Tableau，Informatica，未來甚至是相比而言AI進展相對遜色的Salesforce）的市場份額外，國際化是重要方向。但截至Q1，Palantir美國本土收入占比繼續(xù)提高到了71%，反而離國際化越來越遠。

國際政府市場，因為涉及到國家安全的隱患，市場并未給到太高的預(yù)期。我們認為，當下歐洲政府陡增的需求能夠給到Palantir短期收入增長的部分支撐，但這也只是歐洲政府的“無奈之選”，中長期視角，一旦本國企業(yè)技術(shù)實現(xiàn)有效追趕，那么更換供應(yīng)商也只會是朝夕之間。

商業(yè)國際化不涉及國家安全，一直是被重點寄予希望未來能夠長期持續(xù)增長的方向，尤其是AIP+Foundry的捆綁產(chǎn)品力碾壓全球同行的情況下。因此，一季度收入同比下滑，可能是市場最不滿意的地方。

不過，海豚君認為，上述這點瑕疵并非傷筋動骨的疑難雜癥，與產(chǎn)品競爭力無關(guān)，而與宏觀等客觀因素相關(guān)。換句話說，Palantir只是被暫緩了擴張步伐，而并非無力競爭下的節(jié)節(jié)敗退。從機構(gòu)調(diào)研的客戶視角來看，Palantir的競爭力在“產(chǎn)品AI化”、“部署高效”以及企業(yè)最終因使用平臺而受益的效果（替換傳統(tǒng)人工、傳統(tǒng)IT運維人工等的成本費用優(yōu)化）上，均獲得了不錯的體驗。因此就算價格不低廉，但企業(yè)短期內(nèi)仍然有意愿保持對Palantir AIP+Foundry平臺的投入和支出。

這也是海豚君認為，估值不會被Q1業(yè)績真正擊落的原因。但正如前文所說，盡管產(chǎn)品碾壓看似前景無量，但Palantir仍然屬于絕對高估（規(guī)模化問題，使得無法精準拍出TAM和發(fā)展時間線），因此也并不符合海豚君偏好的投資機會，后續(xù)對Palantir更多的還是專注在基本面的跟蹤研究，以了解AI前沿科技應(yīng)用的動態(tài)。

以下為詳細分析

一、整體強勢，細分有瑕疵

一季度實現(xiàn)總營收8.84億美元，同比增長39%，超市場預(yù)期（～8.63億），增速繼續(xù)環(huán)比上季度拉升。

Palantir主要是向客戶提供定制化的軟件服務(wù)，因此收入在短期內(nèi)可預(yù)期性較強，公司的指引區(qū)間也比較窄，隱含收入的確定性較高。但連續(xù)多個季度超出指引上限，還是體現(xiàn)出了客戶對AIP和Foundry的旺盛需求。

1. 分業(yè)務(wù)情況

（1）政府收入：美國暫未體現(xiàn)DOGE影響，歐盟國防需求迸發(fā)

Q1政府收入同比增長45%，增速加快，這次是美國和國際政府雙驅(qū)動。

市場因政府授予合同規(guī)模增速下降而擔心的DOGE影響，一季度并未出現(xiàn)，美國政府收入還是45%的加速增長。一季度，去年簽訂的Palantir的TiTAN情報車輛合同年初以來已經(jīng)交付了三輛，這些情報車輛計劃在2027年-2028年間進行實戰(zhàn)操作測試和評估，用來收集、整合和分析來自衛(wèi)星和飛機等眾多來源的數(shù)據(jù)，以瞄準和確定敵方和友軍的位置。

國際政府的增長驅(qū)動主要來自歐洲。為了效仿美國投入建設(shè)軍事現(xiàn)代化技術(shù)，德、英、法、瑞典等國政府，正大幅增加國防開支。比如德國修憲擴軍費，英國也正在審查新的國防預(yù)算，以增加對軟件、AI技術(shù)等領(lǐng)域的投入。

盡管有國家數(shù)據(jù)安全的顧慮，但苦于本地企業(yè)AI轉(zhuǎn)型太慢，比如如BAE Systems、Airbus、Leonardo，無法快速開發(fā)類似Palantir的領(lǐng)先技術(shù)系統(tǒng)。Palantir對這些國防部門的正面效果，并不僅僅在于數(shù)據(jù)分析、決策能力的提升，還在于其自動化流程下，能夠減少相應(yīng)的人員編制，降低傳統(tǒng)軟件平臺的運維成本。

（2）商業(yè)市場：宏觀拖累，國際化受阻

一季度商業(yè)收入同比增速33%，與上季度的增速基本持平，還是因為國際市場表現(xiàn)不佳。與政府預(yù)算考慮不同，企業(yè)的IT預(yù)算往往受宏觀環(huán)境影響較大。

國際企業(yè)客戶一季度只凈增了1人，擴張步伐明顯受阻，海豚君猜測，除了宏觀承壓導(dǎo)致存量用戶削減開支外，這里面可能還涉及到客戶對企業(yè)數(shù)據(jù)在非本國軟件上被存儲、分析的數(shù)據(jù)安全擔憂，從造成客戶直接流失。

疫情后歐洲經(jīng)濟承壓已久，一季度雖然“超預(yù)期”關(guān)稅還未推出，但企業(yè)或已經(jīng)在提前打入一些關(guān)稅影響的預(yù)期。具體可看看電話會上管理層的解釋。

二、合同情況：短期增長無憂

對于軟件公司而言，未來的成長性是估值的核心。但每季度確認的收入，這個指標相對滯后，因此我們建議重點關(guān)注新合同的獲取情況，主要表現(xiàn)為合同情況（RPO、TCV）、當期賬單流水（Billings）以及客戶數(shù)量的增加。

（1）剩余不可撤銷的未履約合同（RPO）：中長期合同新增額邊際擴張

一季度Palantir剩余合同額19億美元，環(huán)比增加了1.7億，和上季度凈增加幅度持平。其中，上季度增長疲軟的長期合同，一季度有所恢復(fù)，季節(jié)間的波動不改長期趨勢。

（2）當期賬單流水（Billings）& 遞延收入：增長回暖

一季度賬單流水9.05億美元，同比45%的增長。當期出賬單的合同主要體現(xiàn)的是短期需求的波動（包括當期已經(jīng)確認收入的部分）。雖然結(jié)合歷史情況，海豚君認為單個季節(jié)的波動從產(chǎn)品競爭力的角度并不能說明太多問題。但因為本身估值不低，因此市場會比較關(guān)注這個短期指標的變動。

一季度整體合同負債（含客戶定金）環(huán)比凈增加，凈收入留存率為124%，環(huán)比繼續(xù)提高，體現(xiàn)短期邊際凈擴張趨勢。

（3）合同總價值（TCV）：季節(jié)間有波動，繼續(xù)健康增長

一季度記錄新增的合同總價值為15億，同比增長66%，雖然季節(jié)間有波動，但整體良性增長趨勢未變。

（4）客戶增量：增長全靠美國企業(yè)

而從最直觀的客戶數(shù)，也偏中長期指標，一季度環(huán)比凈增58家，其中51家來自于商業(yè)客戶，50家來自美國。剩余凈增的7家來自政府機構(gòu)。

結(jié)合<1-4>，海豚君認為，除了國際企業(yè)客戶需求確實受影響外，美國本地客戶、國際政府客戶均對Palantir變現(xiàn)出濃厚興趣。Palantir產(chǎn)品力領(lǐng)先的增長紅利依然存在。

三、利潤率保持，AI投入或增加成本費用

一季度Palantir實現(xiàn)GAAP下經(jīng)營利潤1.76億，或因更多的AI投入在當期得到確認，一季度毛利率同比有所下滑。研發(fā)、銷售費用繼續(xù)維持在20%以上的同比增長，但仍然低于收入增速。真正做了明顯支出控制的，主要在管理費用上。上季度異常的SBC，一季度恢復(fù)正常。

最后經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤率44.2%，環(huán)比上季度掉了0.8pct，仍然超出市場預(yù)期。

從全年指引（Adj.OPM利潤率為44%）來看，預(yù)示著下半年還是會有AI成本的增加確認，進而延緩了Palantir的盈利提升節(jié)奏。不過對于非訂閱制且重定制的軟件服務(wù)而言，Palantir的利潤率并不算低。尤其是在當前估值下，擴大TAM和收入才是支撐估值的關(guān)鍵。如果可以用短期利潤來換規(guī)模擴張，并不是壞事。

Palantir的現(xiàn)金流與合同打款有關(guān)，因此會出現(xiàn)季節(jié)間的波動。一般而言，四季度可能涉及到年度確認時點，短期現(xiàn)金流表現(xiàn)會更好。

不同于投入做大模型的公司，Palantir偏向于做應(yīng)用，因此資本開支在AI的投入上也一直保持相對穩(wěn)定，真正的投入大部分已經(jīng)前置確認。當前的資本開支雖然絕對規(guī)模不大，但還是同比增加了一倍多，變相說明，盡管DeepSeek帶來了一定程度上的算力通縮，但隨著領(lǐng)頭應(yīng)用的加速滲透，仍然會帶動對算力需求的增加。

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       原文標題 : Palantir：“DOGE+關(guān)稅”雙刀齊上，AI信仰會跌落神壇嗎？