北京時(shí)間 2 月 27 日早美股盤后，SaaS 龍頭Salesforce公布了其 2025 年 4 季度財(cái)報(bào)（截至 25 年 1 月 31 日）。AI 智能體的故事，雖然不算撲空，但明顯還沒有成長起來，因?yàn)檎�體營收端增長在繼續(xù)放緩，而盈利也因毛利率提升趨緩和費(fèi)用的擴(kuò)張而不及預(yù)期，可以說業(yè)績遍布缺點(diǎn)，詳細(xì)要點(diǎn)如下：

1、本季Salesforce 的核心業(yè)務(wù)訂閱收入$94.5 億，同比增長 8%，較上季度再度約降速 1.1pct，也低于賣方一致預(yù)期的 8.8%。Salesforce 近 3 年面臨的增長下滑的問題沒有改善。且根據(jù)下季的指引，增速會(huì)繼續(xù)下滑（有匯率和潤年基數(shù)的影響）。

細(xì)分 5 大云各自的表現(xiàn)，平臺(tái)&數(shù)據(jù)云的增速從上季度 8.2% 的同比明顯增長到 11.5%，顯著高于市場(chǎng)預(yù)期的 8%，是唯一呈現(xiàn)出加速趨勢(shì)的，應(yīng)當(dāng)有 AI & Agenforce 帶來的一定貢獻(xiàn)。

除此之外，其他四大云的增長則依舊是全面下滑趨勢(shì)，且普遍低于市場(chǎng)預(yù)期 1%~2%。除了 Agentforce 帶來的想象空間外，公司存量業(yè)務(wù)的增長依舊相當(dāng)乏力。

2、增長的領(lǐng)先指標(biāo)--PRO(未履約余額) 的信號(hào)則相對(duì)更好。cRPO(短期未履約余額) 的同比增速雖也由上季的 10.5% 下季到 9.4%，但是稍好于預(yù)期的。且剔除匯率影響后，cRPO實(shí)際可比增速為 11%，環(huán)比加速了 1pct。

包含 12 個(gè)月以上部分的全部未履約余額的增長則更好，即便在包含匯率影響的 GAAP 口徑下，增速也由上季的 9.9% 提速到 11.4%。可見本季長期未履約額的增長相比短期更加強(qiáng)勁。長期 RPO 部分的比重達(dá)到 52%，創(chuàng) 21 財(cái)年以來的高點(diǎn)。

這可能暗示著 AI & Agentforce 雖尚為在短期內(nèi)帶來多少增量，但應(yīng)當(dāng)確實(shí)引起了客戶的興趣，帶來給一定長期合同。

3、毛利層面，本季 Salesforce訂閱收入實(shí)現(xiàn)毛利潤$78.7 億，同比增長 9.8%，雖跑贏收入增長速，但趨勢(shì)上較上季的 12.3% 同樣明顯放緩。毛利率為 77.8%，同比提升 0.9pct。但相比本財(cái)年前 3 個(gè)季度毛利率都在 2pct 以上的提升幅度，本季毛利率改善趨勢(shì)是顯著放緩的。海豚投研大膽猜測(cè)可能是 AI & Agentforce 上的前置投入對(duì)毛利有拖累，實(shí)際原因需關(guān)注管理層的解釋。

加上服務(wù)收入帶來的 0.95 億毛虧損，本季Salesforce 合計(jì)總毛利潤約$77.8 億，低于預(yù)期的$79.1 億，毛利率 77.8% 低于預(yù)期 1pct。毛利表現(xiàn)也不及預(yù)期。

4、費(fèi)用角度，本季Salesforce 全部經(jīng)營費(fèi)用支出$59.6 億，高于預(yù)期的 57.1 億。費(fèi)用占收入比重同比提高了 0.2pct 到 59.6%，費(fèi)用率結(jié)束了持續(xù)數(shù)年的縮窄趨勢(shì)，重新擴(kuò)張。

其中，占比最大的營銷性支出 34.7 億，是低于預(yù)期的 35.5 億，同比僅增長了 1%，目前公司倒并未因 Agentforce 等新業(yè)務(wù)的推廣，而增加了營銷投入。

主要是本季管理費(fèi)用支出同比大增了 21%，且還確認(rèn)了近$3 億的重組費(fèi)用，是導(dǎo)致總費(fèi)用支出重新擴(kuò)張且高于于預(yù)期的原因。

5、由于毛利率提升幅度放緩，費(fèi)用支出高于預(yù)期，一正一反之下，導(dǎo)致GAAP 口徑下經(jīng)營利潤率由上季的 20% 下季倒了 18.2%。

受此影響，本季公司的經(jīng)營利潤為 18.2 億，同比僅增長 12%，較前兩個(gè)季度 20% 以上的水平斷崖式下降。

好在，公司更關(guān)注的自由現(xiàn)金流利潤上表現(xiàn)仍不錯(cuò)，本季達(dá) 38.2 億，高于預(yù)期的 34.8 億�，F(xiàn)金流利潤率為 38.2%，同比仍提升了 3.1pct。主要是稅費(fèi)支出和 Capex 少于預(yù)期的利好。

海豚投研觀點(diǎn)：

總結(jié)前述點(diǎn)評(píng)，可以看到 Salesforce 此次業(yè)績的表現(xiàn)是不盡人意的。首先，增長端除平臺(tái)&數(shù)據(jù)云可能受益于 AI 的初步利好有些提速外，其他所有業(yè)務(wù)板塊都依舊呈現(xiàn)增長放緩的趨勢(shì)。

除此之外，本季度的毛利率提速幅度收窄 + 費(fèi)用支出擴(kuò)張，兩點(diǎn)疊加在一起，導(dǎo)致增長依舊在下行趨勢(shì)時(shí)，公司先前持續(xù)數(shù)年的盈利擴(kuò)張周期在本季度也出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)。靠利潤提升來彌補(bǔ)缺乏增長的敘事，本季度也不再成立。

這似乎也暗示著，AI & Agentforce 尚未帶來可觀增量收入的同時(shí)（市場(chǎng)預(yù)期要在 26 財(cái)年底乃至 27 財(cái)年才會(huì)由明顯的貢獻(xiàn)），卻因此導(dǎo)致了前置投入的增長。

和上游云服務(wù)商類似，似乎也要為一個(gè)尚不確定的增長空間，承受一段時(shí)期的費(fèi)用前置和盈利下滑。唯一的亮點(diǎn)在于，RPO 指標(biāo)似乎暗示 Agentforce 等 AI 功能可能是帶來一些長期的合約，但由于功能尚在早期開發(fā)階段，對(duì)近期的業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)仍相當(dāng)有限。

有關(guān) AI 和 Agentforce 的增量貢獻(xiàn)，截至當(dāng)前 AI 相關(guān)數(shù)據(jù)云的增量年化收入為$9 億，同比增長 120%，即約 2.4% 的增量貢獻(xiàn)。自 10 月以來，公司簽訂了約 5000 個(gè) Agentforce 合約，該數(shù)據(jù)和市場(chǎng)的調(diào)研和預(yù)期應(yīng)當(dāng)是相符的。

而公司對(duì)下季度的指引同樣不算好，公司預(yù)期下季度收入中值 97.4 億，低于預(yù)期的 99 億。且隱含增速為 6.6%，較本季的 7.6% 繼續(xù)下滑（由匯率和去年閏月的負(fù)面影響）。

盈利端，公司預(yù)期下降 GAAP 下攤薄 EPS 中值$1.5，也低于預(yù)期的$1.66，暗示著本季利潤的負(fù)面趨勢(shì)在下季度仍會(huì)繼續(xù)。

對(duì) 26 財(cái)年全年的指引上，公司預(yù)期不變匯率下營收增速在 7%~8% 左右，較今年的增速會(huì)繼續(xù)下滑，但應(yīng)當(dāng)是不低于市場(chǎng)預(yù)期的。指引經(jīng)營現(xiàn)金流的增長會(huì)在 10%~11%，盈利增速進(jìn)一步向收入靠攏，表明下財(cái)年全年的利潤率提升也比較有限。再度暗示 AI 的投入會(huì)拖累盈利的提升。

在當(dāng)前美股 AI+ 半導(dǎo)體高位徘徊的情況下，市場(chǎng)期待的是 Salesforce 作為 AI 應(yīng)用端的超級(jí) SaaS 巨頭，能夠擔(dān)起應(yīng)用落地的重任（備注：微軟 copilot 基本無疾而終，剩下的都是類似 Applovin、Palantir 等垂類 SaaS 小龍頭，真正的 AI SaaS 落地還是在泛場(chǎng)景下大規(guī)模落地），這樣市場(chǎng)才能繼續(xù)搭臺(tái)唱戲 AI 智能體，而應(yīng)用的泛化和落地，也能繼續(xù)推動(dòng)美股半導(dǎo)體的行情。

但是從 Salesforce 本季包括下季度的指引來看，表現(xiàn)顯然令人失望，Agentforce 所代表的新業(yè)務(wù)沒有異軍突起，立竿見影，而傳統(tǒng)業(yè)務(wù)還是邊際變差，新業(yè)務(wù)無法填補(bǔ)老業(yè)務(wù)走弱的窟窿，整體是更差的。

預(yù)期拉高、估值走高的情況下，市場(chǎng)顯然不甘于幾個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)，比如新簽合同余額和未履約余額等等，畢竟微軟這個(gè)季度此類指標(biāo)飆高，照樣擋不住股價(jià)下泄。從這個(gè)角度，Salesforce 沒有擔(dān)得起市場(chǎng)的期待，也無法帶來軟件 AI 智能體的邏輯泛化到更多的 SaaS 公司中，但 AI 智能體在 SaaS 群體中的落地，海豚君會(huì)持續(xù)關(guān)注。

以下為本季財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、營收增長放緩并未扭轉(zhuǎn)

增長端，本季Salesforce 的核心業(yè)務(wù)訂閱收入$94.5 億，同比增長 8%，較上季度再度約降速 1.1pct，也低于賣方一致預(yù)期的 8.8%。Salesforce 近期面臨的增長持續(xù)下滑的問題，尚沒有出現(xiàn)改善跡象。且根據(jù)下季的指引，增速會(huì)繼續(xù)下滑（當(dāng)然有匯率和潤年基數(shù)的影響）。

訂閱收入下屬五大云的表現(xiàn)看，平臺(tái)&數(shù)據(jù)云的增速環(huán)比由 8.2% 明顯增長到 11.5%，顯著高于市場(chǎng)預(yù)期的 8%，是唯一呈現(xiàn)出增長加速的。我們認(rèn)為可能是 AI & Agenforce 帶來的少量增量收入的貢獻(xiàn)。但除此之外，其他四大云業(yè)務(wù)的依舊是全面增長環(huán)比下滑，且普遍低于市場(chǎng)預(yù)期 1%~2%。即除了 Agentforce 帶來的想象空間，公司存量業(yè)務(wù)的增長困難不小。

由于核心的訂閱收入增長不及預(yù)期，加上本季約 5.4 億的服務(wù)性收入（影響很小近乎可以忽略），Salesforce 此次總營收 99.9 億，同比增長 7.6%，低于預(yù)期的 8.1% 的增速。

二、領(lǐng)先指標(biāo)初現(xiàn)改善跡象，未來比現(xiàn)在更好？

一定程度上反映后續(xù)增長的領(lǐng)先指標(biāo)，cRPO 短期未履約余額（已簽訂合同但尚未確認(rèn)收入的金額）的同比增速從上季的 10.5% 下季到 9.4%，但比預(yù)期稍好。且在剔除匯率影響后，本季的可比增速為 11%，相比上季的 10% 是加速。

同樣包含 12 個(gè)月以上部分的全部未履約余額的增長則更好，即便在包含匯率影響的 GAAP 口徑下，增速也由上季的 9.9% 提速到 11.4%。可見本季長期未履約額的增長相比短期更加強(qiáng)勁。本季長期部分的比重達(dá)到了 52%，是自 21 財(cái)年以來的首次。這個(gè)變化，可能暗示著 AI & Agentforce 雖尚為在短期內(nèi)帶來明顯的增量業(yè)務(wù)，但確實(shí)引起了客戶的興趣，帶來給一定長期合同或使用承諾。

整體來看，雖當(dāng)季營收增長持續(xù)降速，但剔除匯率口徑后短期和長期 RPO 的增長都有改善，且長期好于短期，可能意味著后續(xù)（幾個(gè)季度后）的營收增長會(huì)有提速的傾向。

三、毛利潤提升趨勢(shì)暫停？

毛利層面，本季 Salesforce訂閱收入實(shí)現(xiàn)毛利潤$78.7 億，同比增長 9.8%，雖仍跑贏收入增長速，但趨勢(shì)上較上季的 12.3% 同樣明顯放緩。

毛利率為 77.8%，同比提升為 0.9pct，而本財(cái)年前 3 個(gè)季度毛利率同比提升幅度都在 2pct 以上。即已持續(xù)了幾年的毛利率改善趨勢(shì)，在本季度顯著放緩，毛利端的表現(xiàn)也不好。

我們猜測(cè)可能是 AI & Agentforce 上的前置投入 vs. 短期內(nèi)很少的收入貢獻(xiàn)，是不是對(duì)毛利有拖累，實(shí)際原因可關(guān)注管理層在電話會(huì)中有無解釋。

加上長期毛虧損的服務(wù)收入帶來的 0.95 億毛虧損虧損（也高于平常水平），本季Salesforce 合計(jì)總毛利潤月 77.8 億，低于預(yù)期的 79.1 億，毛利率 77.8% 低于預(yù)期 1pct�？梢娒�利端表現(xiàn)確實(shí)不及預(yù)期。

四、管理費(fèi)用大幅增長，拖累利潤

費(fèi)用角度，本季Salesforce 全部經(jīng)營費(fèi)用支出$59.6 億，高于預(yù)期的 57.1 億。費(fèi)用占收入比重同比提高了 0.2pct 到 59.6%，費(fèi)用率結(jié)束了持續(xù)數(shù)年的縮窄趨勢(shì)反重新擴(kuò)張。

不過具體來看，占比最大的營銷性支出 34.7 億，是低于預(yù)期的 35.5 億，同比僅增長了 1%，因此總費(fèi)用的超預(yù)期，并非因?qū)?Agentforce 等新業(yè)務(wù)的推廣，而增加了營銷投入。

主要是本季管理費(fèi)用支出同比大增了 21%，同時(shí)本季還額外確認(rèn)了近$3 億的重組費(fèi)用，這兩項(xiàng)是導(dǎo)致總費(fèi)用支出擴(kuò)張且多于預(yù)期的主要原因�？申P(guān)注公司對(duì)管理費(fèi)用大漲的解釋。

研發(fā)費(fèi)用則維持著同比 11.4% 的增長，增速平穩(wěn)，沒有明顯變化。

作為 SaaS 類公司的重要費(fèi)用組成部分，本季的股權(quán)激烈費(fèi)用約$8 億，占收入比重達(dá) 8%。如先前的季節(jié)性趨勢(shì)，比重環(huán)比有所下滑。但整個(gè) 25 財(cái)年 SBC 支出比重仍是全面高于 24 財(cái)年的。SBC 費(fèi)用占比同樣有再度擴(kuò)張的趨勢(shì)。

五、經(jīng)營利潤率下滑但現(xiàn)金流還不錯(cuò)

上文已提及，本季度 Salesforce 的毛利率提升放緩，低于預(yù)期。而費(fèi)用端也因管理和重組費(fèi)用高于預(yù)期，一正一反之下，導(dǎo)致GAAP 口徑下公司的經(jīng)營利潤率由上季的 20% 下季倒了 18.2%。

受此影響，本季公司的經(jīng)營利潤為 18.2 億，同比僅增長 12%，較前兩個(gè)季度 20% 以上的水平斷崖式下降。Salesforce 近期雖一直增長低迷，但先前憑借降本提效，在利潤釋放上是有顯著成效的，但本季度連利潤端的表現(xiàn)都不盡人意。

不過公司更關(guān)注的自由現(xiàn)金流利潤上表現(xiàn)仍不錯(cuò)，本季達(dá) 38.2 億，高于預(yù)期的 34.8 億�，F(xiàn)金流利潤率為 38.2%，同比仍提升了 3.1pct。原因上，本季的稅費(fèi)支出比預(yù)期低了近 2 億，這點(diǎn)有不小貢獻(xiàn)。此外本季 Capex 支出僅 1.5 億，環(huán)比上季的 2 億反而下降，并未由于 AI & Agentforce 導(dǎo)致資本投入增長，可能也是導(dǎo)致自由現(xiàn)金流超預(yù)期的原因之一。

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       原文標(biāo)題 : Salesforce：沒撐起應(yīng)用大敘事，美股 AI 要歇一陣了？