在本輪AI算力變革的持續(xù)推動下，定制ASIC芯片逐漸引起了市場的關注。而作為ASIC市場中的核心玩家，博通和Marvell的股價在近期也有明顯的提升。

從Marvell當前的業(yè)務情況看，在AI需求的推動下，數據中心業(yè)務已經成長為公司最大的收入來源，占比達到近7成。此外公司的傳統業(yè)務中，還包括企業(yè)網絡、運營商基建、汽車工業(yè)及消費類業(yè)務。

雖然公司的數據中心業(yè)務收入增長較快（增長接近翻倍），但公司近期的整體收入未見明顯增長，主要是受到企業(yè)網絡、運營商基建等傳統業(yè)務的拖累（其余業(yè)務均有兩位數的下滑）。在公司傳統業(yè)務表現很差的情況下，股價卻能持續(xù)提升，是因為市場對公司的主要關注點在于數據中心業(yè)務的成長性（近三個季度以來同比增速維持在80%以上）。

海豚君的本篇文章將圍繞Marvell的公司業(yè)務并著重對數據中心及AI業(yè)務進行展開，而下篇將聚焦在公司的具體業(yè)績測算及估值情況。

在公司的數據中心業(yè)務中，主要包括ASIC、光電產品、以太網交換芯片、存儲產品等。將數據中心業(yè)務，可以分為ASIC及其余業(yè)務兩部分：

1）ASIC業(yè)務：給公司數據中心業(yè)務提供了新增量，海豚君預期公司2024年（即2025財年）的ASIC收入將達到5-6億美元，而這里大部分是公司本年度收入的純增量。

受益于亞馬遜及谷歌ASIC產品的量產出貨，公司已經躋身在ASIC設計的第一梯隊，當前市場份額為個位數。但隨著各大云服務商的需求增長，公司有望進一步拓展客戶并擴大規(guī)模。公司預期2023-2028年間整體ASIC市場將實現45%的復合增長，并且公司預期中長期的市場份額將達到兩成以上，因此公司近5年內的ASIC收入復合增速將超過行業(yè)面的45%。

2）其余業(yè)務：在ASIC放量前，公司的數據中心業(yè)務主要是光電產品、交換芯片等。

①光電產品：公司的核心產品是光模塊DSP芯片，處于市場第一的位置。在AI等需求的帶動下，市場對傳輸速率的要求也進一步提高。公司當前在全球DSP市場占據6成以上。公司預期2023-2028年間整體光電產品市場將實現27%的復合增長，也將給公司帶來明顯的增量；

②以太網交換芯片：公司的交換芯片也處于第一梯隊，稍遜于博通，大致落后了1年左右。高端交換芯片的市場相對穩(wěn)固，公司仍將是追趕者的角色。公司預期2023-2028年間整體交換芯片市場將實現15%的復合增長，公司也將受益于行業(yè)增長；

③存儲產品：公司開始發(fā)家就靠著存儲產品，但隨著硬盤的沒落，公司存儲業(yè)務占比回落至一成左右。而今公司存儲業(yè)務主要聚焦企業(yè)級SSD主控芯片，行業(yè)格局比較穩(wěn)定。公司預期2023-2028年間相關存儲市場將實現7%的復合增長。

公司在2016年開始戰(zhàn)略調整，至2024年公司總收入中的70%來自于數據中心業(yè)務，業(yè)務調整基本完成。而隨著AI需求的增長以及大客戶的深度綁定，公司業(yè)績未來仍將受益于ASIC及數據中心業(yè)務的增長拉動。

本文主要圍繞Marvell的業(yè)務情況，并從定性的角度來看公司股價的上漲：一部分也包含了公司業(yè)務轉型的實現（數據中心收入占比70%），另一部分也包含了公司所在ASIC賽道高成長的預期。而海豚君的下篇文章將從定量的角度，對公司進行盈利預期和業(yè)績測算，并進行估值情況的分析。

以下是詳細分析

一、Marvell的AI技術來源

從公司的發(fā)展歷程來看，Marvell憑借存儲技術起家，而之后發(fā)展壯大的過程和博通相似，主要是通過“外延并購”來實現業(yè)務能力的拓展。在2000年至2016年間，公司通過收購兼并，陸續(xù)進入了無線通訊領域和手機處理器領域，但都沒有取得明顯的成功，這也導致公司股價在這十余年的時間里，一直徘徊在20美元以下。

而在Marvell遲遲沒找準方向的時候，公司于2016年更換了CEO，并明確將數據中心的半導體解決方案作為公司未來的主要發(fā)展方向。隨后公司剝離了移動通信業(yè)務和部分消費類業(yè)務，并陸續(xù)完成了對Cavium、Aquantia、Avera、Inphi和Innoviun的收購，從而構建了公司在數據中心市場中定制ASIC及網絡互聯的關鍵能力。實質上看，Marvell在AI及ASIC方面的能力主要還是來自于“外延并購”。

隨著這一系列收購的落地，Marvell的股價迎來了提升。在完成前期布局的基礎上，公司又趕上了本輪數據中心及AI的產業(yè)熱潮，股價已經突破了100美元，這也體現了市場對Marvell未來在AI賽道中的發(fā)展信心。

由于Marvell主要以“外延并購”方式進行拓展，因而公司的債務承擔能力將是公司持續(xù)性發(fā)展的重要指標。在一系列收購的影響下，公司的“Total Debt/LTM Adjusted EBITDA”比值一度走高。而隨著公司的業(yè)務整合和經營面的回升，債務承擔能力也在增加。

從近幾個季度來看，公司的“Total Debt/LTM Adjusted EBITDA”比值已經回落至4.8倍左右，但和博通的3.1倍仍有不小的差距。結合兩家公司的Adjusted EBITDA%來看，博通調整后的EBITDA%達到了64.7%遠好于Marvell的34.7%，博通有望更快將比值降至收購前水平。而Marvell短期內大概率不會開啟大型收購，而是將公司的重心放于提升自身的經營能力。

二、Marvell的數據中心業(yè)務

當前Marvell的經營重心聚焦于數據中心業(yè)務，這也是市場對公司的主要關注點。而在AI等需求的帶動下，公司的數據中心業(yè)務收入占比已經提升至7成以上，這對公司業(yè)績產生直接影響，海豚君也將在本文中主要圍繞公司的數據中心進行展開。

在一系列收購后，Marvell擁有了ASIC、光模塊DSP芯片、以太網交換芯片及存儲主控芯片等能力。而在數據中心業(yè)務中，具體可以分為AI業(yè)務和非AI業(yè)務兩部分，其中AI業(yè)務收入對應的主要是AI服務器的市場需求。

結合公司股價變化來看，Marvell股價從2023年12月的50美元，增長翻倍至100美元以上。在此期間，公司的AI業(yè)務在總收入的占比從5%提升至30%以上。因此可見，AI業(yè)務的增長，是公司本輪股價提升的主要推動力。

在ASIC上量之前，通信互聯產品和存儲業(yè)務一直是數據中心業(yè)務中最重要的部分，主要包括公司光模塊DSP等光電產品、以太網交換芯片、存儲主控芯片等產品。隨著對Inphi及Innovium收購的完成，公司進一步豐富了公司的數據中心相關產品。

2.1光模塊DSP

在數據中心中，光模塊主要用于在光纖通信中的服務器之間、服務器和存儲器之間的數據傳輸，其中主要包括光芯片和電芯片。而Marvell的主要產品就是電芯片中的DSP（數字信號處理芯片）、TIA（跨阻放大器）、Driver（驅動芯片）。

而在公司的電芯片產品中，DSP相對更為重要：1）DSP的技術門檻相對較高，當前市場中主要是Marvell和博通，兩家市場占有率將近9成；2）光模塊的各芯片的能耗中，DSP能耗占比最高，在400G光模塊中能耗占比將近一半；3）DSP直接影響光模塊的通信速率。

公司的DSP技術主要來自于Inphi。而在完成收購后，Marvell在業(yè)內率先發(fā)布了面向1.6T光模塊場景的單通道速率200Gbps的技術產品，進一步滿足AI計算的需求。當前公司的數據中心業(yè)務中，光電芯片收入一部分計入AI收入之中，也有一部分計入在非AI收入中。

海豚君認為服務器整體需求的提升，將帶動AI收入和非AI收入雙雙增長，其中光電產品在AI場景的收入增速提升將更為明顯。對于數據中心業(yè)務中的光電產品，公司預期光電市場在近5年內將有27%的復合增長。

2.2以太網交換機芯片

以太網交換機芯片是交換機的關鍵部件，主要用于數據包的預處理和轉發(fā)。隨著數據中心對數據處理要求的提升，市場中的主流端口從200G/400G正逐漸往800G提升。

Marvell當前的技術能力主要來自于對Innovium的收購。在完成收購后，Marvell的交換芯片產品面向了完整的高中低市場。其中公司原本的Prestera 系列定位中低端，主要用于企業(yè)網絡和邊緣市場；而Innovium的Teralynx系列產品將定位中高端，將主要面向數據中心及AI場景。

當前Marvell的以太網交換芯片產品雖然略遜于博通，但仍處于第一梯隊中。當前各家公司的高端產品都是51.2Tbps帶寬，最高端口速率達到800G，產品性能基本相近，但公司產能技術研發(fā)大約落后博通1年左右。

在AI及云服務需求的推動下，公司預期交換芯片的整體市場規(guī)模在近5年內將有15%的復合增速。雖然Marvell當前仍是追趕著的角色，但仍有望享受行業(yè)增長帶來的紅利。

2.3存儲產品

雖然曾經憑借硬盤主控芯片起家，但經過多年的發(fā)展和外延并購，當前公司存儲業(yè)務的占比已經不足兩成。當前公司的存儲產品以企業(yè)級SSD市場為主，仍然在企業(yè)級SSD主控芯片市場處于相對優(yōu)勢的位置。

當前Marvell的存儲產品主要是Bravera。雖然公司在消費級硬盤主控芯片市場份額較低，但公司在企業(yè)級市場相對穩(wěn)定。在數據中心等需求的推動下，公司的存儲業(yè)務有望受益。Marvell預期公司所在的存儲市場在近5年內的復合增速也將有7%。

三、數據中心的新動力-ASIC

在AI算力方面，此前各大云服務商主要采用GPU的方案。而ASIC憑借在特定應用情景下的高性能、低功耗的特點，有望承擔起大型云服務商的定制化需求，從而擴大AISC在算力市場的需求規(guī)模。

公司的ASIC收入，主要是從2024年（即2025財年）開始明顯增長。根據公司交流及產業(yè)鏈信息推測，Marvell當前的ASIC收入主要來自于亞馬遜的Trainium 2和谷歌的Axion Arm CPU處理器，而公司與亞馬遜合作的Inferential ASIC項目也將在2025年（即2026財年）開始量產。公司與微軟合作的Microsoft Maia 項目，有望在2026年（即2027財年）。

在ChatGPT出現后，市場對AI算力的需求不斷增長。在供不應求的情況下，還出現了英偉達“一家獨大”的局面。然而各家大型云服務商并不愿意長期受制于英偉達的產品，各家也都開始了自研芯片的布局。而在除了與谷歌合作研發(fā)ARM CPU外，公司當前的算力大客戶就是亞馬遜。

從AI ASIC產品與英偉達GPU對比來看，當前谷歌最新的TPUv6e算力能力在4家大廠的ASIC芯片中最為領先，接近于英偉達H100的水平，大致落后于英偉達GPU兩年的時間。

此外，Marvell與亞馬遜合作的Trainium 2，算力能力大致位于A100至H100之間的水平，這也是公司2024年ASIC收入的最主要的增長源。

雖然AI ASIC市場中已經有廠商實現規(guī)模化量產，但相比于整體AI芯片市場來看，占比仍然很低。結合英偉達、AMD及英特爾的數據中心業(yè)務收入看，三家合計的年收入已經達到了1000億美元以上。而2024年ASIC的市場規(guī)模還不足150億美元，在整體AI芯片市場的占比還不到10%。

結合產業(yè)鏈信息看，海豚君認為當前ASIC市場中，博通仍是市場中的“老大”。受益于谷歌TPU的出貨增長，博通在2024年的ASIC收入達到了80億美元以上，占據ASIC市場中最大的份額。Marvell在2024年的ASIC收入約為5-6億美元，在市場中占比不足一成。此外世芯、GUC等通過與英特爾、微軟等的合作也取得了剩余的市場份額。

雖然當前Marvell的市占率低于世芯，但海豚君認為Marvell未來的市占率有望實現反超。在此前一系列技術能力的積累上，博通、Marvell能參與到前端邏輯設計和后端物理設計的多個環(huán)節(jié)，而世芯則主要從事于后端物理設計環(huán)節(jié)，這也使得博通和Marvell的毛利率高于世芯等廠商。

此外世芯當前的客戶主要是英特爾和亞馬遜，但近期Marvell與亞馬遜達成了5年合作協議，未來有望進一步加深兩者的合作關系，Marvell與亞馬遜合作的Inferential ASIC項目也將在2025年（即2026財年）實現量產。公司的長期目標實在AI ASIC市場獲得兩成以上的份額。

結合公司預期及行業(yè)情況，海豚君認為ASIC業(yè)務有望給公司提供增長的最大動力。Marvell管理層預期，公司所在的ASIC市場規(guī)模在近5年內有望實現45%的復合增速。由于公司預期自身的市場份額會進一步提升，Marvell的ASIC收入增速將超過行業(yè)增長的45%。

海豚君本篇文章主要圍繞公司的業(yè)務面展開，梳理公司核心的業(yè)務數據中心各產品的情況。下篇將著重對公司進行盈利預期和業(yè)績面測算，并進行估值情況分析。

<此處結束>海豚投研ASIC相關文章回溯：博通深度：2024年12月4日公司深度《博通（AVGO.O）：軟硬雙吃，AI 算力時代的另類贏家》2024年9月13日公司深度《博通：“買買買” 鋪就 “萬億” 路？騰訊阿里學起來！》博通財報：2024年12月13日財報點評《ASIC 要超 GPU？博通的好日子在后頭》2024年9月6日財報點評《博通 “狂飆”？AI 撐不起塌方的傳統半導體》

       原文標題 : Marvell：叫板“萬億”博通，ASIC 能否點燃逆襲戰(zhàn)火？