本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

新冠疫情肆虐的三年，輝瑞無(wú)疑是最大的贏家，通過(guò)新冠疫苗與新冠藥物大賺千億美金。

但卻鮮有人知，新冠疫情暴發(fā)之前，輝瑞整體業(yè)務(wù)實(shí)則已經(jīng)進(jìn)入“瓶頸期”，正是因?yàn)?ldquo;穩(wěn)準(zhǔn)狠”地抓住了新冠機(jī)遇，輝瑞才得以重新激發(fā)增長(zhǎng)活力。依靠疫情帶來(lái)的千億財(cái)富，成為輝瑞擺脫發(fā)展瓶頸的源動(dòng)力，2023年輝瑞以430億美元的天價(jià)收購(gòu)了當(dāng)時(shí)最具潛力的ADC巨頭seagen公司。

圖：輝瑞歷史營(yíng)收一覽，來(lái)源：錦緞研究院

很多投資者將輝瑞稱(chēng)為“宇宙大藥廠”，但在我們看來(lái)用“投機(jī)之王”來(lái)定義輝瑞更加準(zhǔn)確。復(fù)盤(pán)輝瑞發(fā)展史，我們不難發(fā)現(xiàn)輝瑞的每一次跨越式成長(zhǎng)實(shí)則都與“投機(jī)”有著千絲萬(wàn)縷的關(guān)系。

輝瑞的發(fā)展史，實(shí)則就是一部“投機(jī)史”。

01巧奪立普妥

輝瑞的成王之路，從巧奪立妥普（Lipitor，阿托伐他�。╅_(kāi)始。

立妥普是一款專(zhuān)注于降血脂的他汀類(lèi)藥物，由華納-蘭伯特公司所研發(fā)。雖然立普妥的化合物早在1985年就被合成了出來(lái)，但由于動(dòng)物實(shí)驗(yàn)及商業(yè)化選擇問(wèn)題，這款藥物進(jìn)入臨床的時(shí)間被大幅推遲。研發(fā)進(jìn)度的落后讓立妥普極為被動(dòng)，華納-蘭伯特迫于無(wú)奈只得選擇銷(xiāo)售渠道更強(qiáng)大的輝瑞進(jìn)行共同銷(xiāo)售，輝瑞負(fù)責(zé)立妥普的美國(guó)市場(chǎng)銷(xiāo)售。

1996年12月，姍姍來(lái)遲的立妥普終于獲批登陸美國(guó)市場(chǎng)，而在此之前已經(jīng)有多達(dá)4款他汀類(lèi)藥物上市，對(duì)于輝瑞來(lái)說(shuō)這是一個(gè)考驗(yàn)。為了找到立妥普的核心優(yōu)勢(shì)，輝瑞與已經(jīng)上市的他汀類(lèi)藥物進(jìn)行了細(xì)致的比對(duì)，最終確定了立妥普的兩大核心優(yōu)勢(shì)：更低的有效起始劑量、額外的降膽固醇功效。

圖：美國(guó)獲批他汀類(lèi)藥物一覽，來(lái)源：錦緞研究院

圍繞立妥普的兩大優(yōu)勢(shì)，輝瑞進(jìn)行了大量的營(yíng)銷(xiāo)工作，不僅投入巨資進(jìn)行推廣宣傳，而且還與知名醫(yī)學(xué)機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作。正是基于輝瑞強(qiáng)大的銷(xiāo)售能力，立妥普僅進(jìn)入市場(chǎng)一年就獲得了他汀類(lèi)藥物18%的市場(chǎng)份額，并最終成為降血脂領(lǐng)域絕對(duì)的“他汀霸主”。

然而，就在立妥普剛剛嶄露頭角時(shí)，華納-蘭伯特卻意外地選擇急流勇退，于1999年11月開(kāi)始與美國(guó)家庭產(chǎn)品公司（惠氏前身）進(jìn)行收購(gòu)談判。如果華納-蘭伯特與美國(guó)家庭產(chǎn)品公司順利合并，那么無(wú)異于輝瑞一手打造的“王牌產(chǎn)品”立妥普將拱手讓人。

于是乎，輝瑞決定親自下場(chǎng)收購(gòu)華納-蘭伯特。由于華納-蘭伯特已經(jīng)與美國(guó)家庭產(chǎn)品公司達(dá)成了初步意向，因此輝瑞只得動(dòng)用合作中的規(guī)避條款，以18億美元的代價(jià)強(qiáng)行終止了華納-蘭伯特與美國(guó)家庭產(chǎn)品公司的交易。

從表面上看，輝瑞絕對(duì)是這筆交易最大的失敗者，因?yàn)樗麨榇酥Ц读烁哌_(dá)18億的違約款，但其后續(xù)驚為天人的交易卻讓事情出現(xiàn)了轉(zhuǎn)機(jī)。四個(gè)月后，輝瑞與華納-蘭伯特達(dá)成交易，通過(guò)發(fā)行24.4億普通股的方式，換取了華納-蘭伯特全部已發(fā)行的普通股。

也就是說(shuō)，在收購(gòu)華納-蘭伯特這件事上，輝瑞除了付出18億美元的違約成本外，只稀釋了一定的股權(quán)就將立妥普的全部權(quán)益收入囊中。名義上輝瑞付出了900億美元的并購(gòu)成本，但實(shí)際上其不僅沒(méi)有現(xiàn)金流出，還獲得了華納-蘭伯特不菲的現(xiàn)金資產(chǎn)。

正是這次收購(gòu)，確定了輝瑞在行業(yè)中的強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力。以立妥普為支點(diǎn)，輝瑞形成了氨氯地平（Norvasc）、阿奇霉素（Zithromax）、舍曲林（Zoloft）、萬(wàn)艾可（Viagra）等明星藥物構(gòu)成的產(chǎn)品矩陣。

圖：輝瑞1999—2003年?duì)I收一覽，來(lái)源：錦緞研究院

后來(lái)，立妥普成為單年?duì)I收規(guī)模突破百億美元的“藥王”級(jí)產(chǎn)品，至2009年已經(jīng)累計(jì)為輝瑞貢獻(xiàn)千億美元營(yíng)收，而氨氯地平、阿奇霉素、舍曲林、萬(wàn)艾可也成為營(yíng)收數(shù)十億美元級(jí)別的“爆款”。

依靠巧奪立妥普，輝瑞不僅補(bǔ)足了自身在降血脂領(lǐng)域的缺口，而且開(kāi)啟了輝瑞的“投機(jī)之路”。

02危機(jī)中涅槃

巧奪立妥普后，輝瑞過(guò)了幾年的安穩(wěn)日子，可隨著核心藥物矩陣專(zhuān)利的連續(xù)到期，輝瑞再次站到了懸崖邊。

輝瑞當(dāng)時(shí)的五大拳頭產(chǎn)品的專(zhuān)利全部都在2005年至2012年間到期，“專(zhuān)利懸崖”即將集中到來(lái)。而放眼輝瑞的后續(xù)產(chǎn)品線(xiàn)，幾乎沒(méi)有一款能挑起大梁，在“專(zhuān)利懸崖”到來(lái)之前，輝瑞必須找到破局路徑。

圖：輝瑞2004年核心產(chǎn)品專(zhuān)利到期時(shí)間，來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

然而，就在輝瑞管理層一籌莫展之際，事情再次出現(xiàn)了轉(zhuǎn)機(jī)。2008年9月15日，雷曼兄弟銀行倒閉，一場(chǎng)由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融風(fēng)暴全面暴發(fā)。此后半年間，以美國(guó)為首的全球資本市場(chǎng)連續(xù)暴跌，僅道瓊斯指數(shù)就跌去了38.8%，小盤(pán)科技公司更是出現(xiàn)連續(xù)倒閉潮。金融風(fēng)暴之下，全球資產(chǎn)大幅貶值，醫(yī)藥科技公司估值更是直接跌至谷底。

圖：2001年—2013年道瓊斯指數(shù)，來(lái)源：雪球

禍兮福所倚，福兮禍所伏。輝瑞股價(jià)雖然也在金融風(fēng)暴中出現(xiàn)下跌，但其整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力依然較強(qiáng)，僅賬面現(xiàn)金資產(chǎn)就接近240億美元。面對(duì)估值的全面下跌，輝瑞果斷出手“投機(jī)”，幾乎在股市的歷史最低點(diǎn)抄底了曾經(jīng)不可一世的惠氏公司。

2009年1月5日，輝瑞用“股票+現(xiàn)金”的方式，以680億美元的對(duì)價(jià)收購(gòu)了惠氏的全部股份。雖然美股收購(gòu)金額高達(dá)50.19美元，較當(dāng)時(shí)收盤(pán)價(jià)溢價(jià)30%，但輝瑞僅三分之一的出資為增發(fā)股份形式，實(shí)際的現(xiàn)金支出不足450億美元。盡管當(dāng)時(shí)處于金融風(fēng)暴之中，但輝瑞只需稍加杠桿就能融到這筆錢(qián)。

以當(dāng)時(shí)境況而論，輝瑞收購(gòu)惠氏屬于強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。在2008年的時(shí)候，輝瑞與惠氏的銷(xiāo)售額分別為483億美元和230億美元，全面整合后輝瑞營(yíng)收有望達(dá)到700億美元。

回過(guò)頭來(lái)看，正是得益于輝瑞對(duì)惠氏的并購(gòu)，才讓其之后走出了“專(zhuān)利懸崖”的禁錮。輝瑞2005年的五大核心產(chǎn)品中，除萬(wàn)艾可并未受專(zhuān)利到期波及造成營(yíng)收大幅下降外，其他產(chǎn)品全部遭遇“專(zhuān)利懸崖”，幸虧惠氏及時(shí)補(bǔ)充了依那西普（Enbrel）、Prevnar family（肺炎疫苗）、Premarin family（雌激素）等產(chǎn)品，承接了輝瑞整體營(yíng)收重任。

圖：2005年—2012年輝瑞核心產(chǎn)品一覽，來(lái)源：錦緞研究院

哀鴻遍野的金融風(fēng)暴中，輝瑞不僅沒(méi)有受到影響，反而“投機(jī)”收購(gòu)惠氏實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)擴(kuò)張，并一舉邁過(guò)了“專(zhuān)利懸崖”。

0321世紀(jì)最成功的投機(jī)

新冠疫苗Comirnaty和新冠特效藥‌Paxlovid共同為輝瑞帶來(lái)了近千億美元營(yíng)收。準(zhǔn)確洞悉新冠疫情需求，這可謂是21世紀(jì)最成功的一次投機(jī)。

圖：Comirnaty和‌Paxlovid營(yíng)收一覽，來(lái)源：錦緞研究院

新冠暴發(fā)爆發(fā)之前，輝瑞再次遭遇發(fā)展瓶頸。雖然其后續(xù)通過(guò)收購(gòu)獲得了帕博西尼（Ibrance）、艾樂(lè)妥（Eliquis）、托法替尼（Xeljanz）等明星藥物，但立妥普、普瑞巴林（Lyrica）、依那西普等傳統(tǒng)明星藥物還是因?qū)＠�到期而營(yíng)收大幅下滑。

從企業(yè)整體營(yíng)收水平看，輝瑞總營(yíng)收在2018年至2020年連續(xù)維持在400億美元水平，這一數(shù)據(jù)為2003年以來(lái)最差。如果沒(méi)有疫情的暴發(fā)爆發(fā)，那么輝瑞將再次被困于“專(zhuān)利懸崖”。

輝瑞的新冠疫苗Comirnaty是由德國(guó)BioNTech公司所主導(dǎo)研發(fā)的mRNA疫苗，輝瑞參與了聯(lián)合研發(fā)，并負(fù)責(zé)美國(guó)市場(chǎng)的商業(yè)化。而‌Paxlovid則是當(dāng)年輝瑞在2003年SARS疫情期間所研發(fā)的藥物，后在新冠暴發(fā)后被重啟。

之所以輝瑞能夠吃到新冠疫情蛋糕，完全是因?yàn)槠涿翡J的嗅覺(jué)和強(qiáng)度的商業(yè)化能力。依靠Comirnaty和‌Paxlovid，輝瑞不僅扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)的預(yù)期，而且還獲得了大量的現(xiàn)金流，并利用這些現(xiàn)金流開(kāi)啟了新一波的收購(gòu)潮。

2022年，輝瑞以116億美元收購(gòu)了偏頭痛領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)Biohaven Pharma，并獲得了Biohaven的核心藥物Nurtec ODT（Rimegepant），它是全球首個(gè)且唯一一個(gè)具有快速溶解口腔崩解片劑型的降鈣素基因相關(guān)肽（CGRP）受體拮抗劑，也是唯一一個(gè)可同時(shí)用于治療和預(yù)防偏頭痛的藥物。

2023年，輝瑞再次以430億美元的價(jià)格收購(gòu)了ADC領(lǐng)軍企業(yè)Seagen，進(jìn)一步聚焦腫瘤賽道研發(fā)。通過(guò)收購(gòu)Seagen，讓輝瑞擁有快速切入ADC賽道的能力，同時(shí)也豐富了其腫瘤管線(xiàn)的布局。

回過(guò)頭來(lái)看，輝瑞的發(fā)展稱(chēng)不上一帆風(fēng)順，就近三十年而言，其就多次遭遇發(fā)展危機(jī)。但面對(duì)危機(jī)，輝瑞并沒(méi)有盲目急躁，而是穩(wěn)準(zhǔn)狠地等待“機(jī)會(huì)”的來(lái)臨。無(wú)論是金融風(fēng)暴，還是新冠疫情，實(shí)則都是極大的危機(jī)，但輝瑞卻總能找到化解的最優(yōu)方案，這或許就是百年企業(yè)的底蘊(yùn)。

以整體而論，輝瑞研發(fā)能力雖然并沒(méi)有那么強(qiáng)，但其卻擁有無(wú)與倫比的“投機(jī)”能力。相信很多投資者都認(rèn)為“投機(jī)”是一個(gè)貶義詞，但在輝瑞身上“投機(jī)”卻是一種化腐朽為神奇的力量。隨著輝瑞完成對(duì)Biohaven和Seagen的并購(gòu)，其再次擁有了進(jìn)一步增長(zhǎng)的能力，之前所欠缺的腫瘤賽道有望成為未來(lái)的營(yíng)收重點(diǎn)。

       原文標(biāo)題 : 輝瑞：醫(yī)藥“投機(jī)”之王