《港灣商業(yè)觀察》施子夫  王璐

1月16日，沖刺科創(chuàng)板9個月的艾柯醫(yī)療器械（北京）股份有限公司（以下簡稱，艾柯醫(yī)療）回復了審核問詢函。不過，公司的招股書仍未更新，還停留在2023年4月20日。

持續(xù)虧損之下，艾柯醫(yī)療上市之路能否順利？而公司回復問詢函中給出的2024年將實現(xiàn)盈虧平衡又是否能真正實現(xiàn)？種種疑問之下，艾柯醫(yī)療還需要向投資者回復更多。

艾柯醫(yī)療是一家已進入商業(yè)化階段的專注于神經介入領域的創(chuàng)新醫(yī)療器械企業(yè)。據悉，公司立足于腦血管疾病領域未被滿足的臨床需求和巨大的市場潛力，打造神經介入全產品線布局，引領神經介入治療領域的創(chuàng)新發(fā)展。

截至招股說明書簽署日，公司的創(chuàng)新醫(yī)療器械產品Lattice血流導向密網支架、Cosine71/58遠端通路導管及Sine27微導管3項核心產品已取得第三類醫(yī)療器械注冊證并已實現(xiàn)商業(yè)化，另有4項產品處于注冊階段，以及多項產品處于臨床或臨床前研發(fā)階段。?

01

連年虧損，2024年凈利潤能轉正嗎？

眾所周知，醫(yī)藥醫(yī)療類企業(yè)往往需要經過漫長的臨床試驗，繼而才推向市場實現(xiàn)商業(yè)化，因而虧損對該類型企業(yè)而言并不奇怪。

2020年-2022年（報告期內），艾柯醫(yī)療實現(xiàn)營收分別為0、0和90.09萬元，歸母凈利潤分別為-3572.44萬元、-8945.01萬元和-1.03億元。

公司表示，持續(xù)虧損的主要原因系一方面發(fā)行人自設立以來即從事創(chuàng)新醫(yī)療器械的研發(fā)，該類項目研發(fā)周期較長且在實現(xiàn)商業(yè)化前需要持續(xù)投入，報告期研發(fā)投入較大；另一方面發(fā)行人核心產品Lattice血流導向密網支架等神經介入醫(yī)療器械于2022年陸續(xù)獲批，并于2022年12月起形成銷售，尚處于商業(yè)化初期階段，營業(yè)收入規(guī)模小。

在回復審核問詢函中，艾柯醫(yī)療介紹，2022年度及2023年1-6月分別實現(xiàn)主營業(yè)務收入89.15萬元和3728.91萬元。隨著老齡化程度加重帶來的腦血管疾病發(fā)病率提升、卒中中心建設及腦卒中防治的推廣提高神經介入手術滲透率以及政策引導下對于國產醫(yī)用耗材的扶持與鼓勵，預計未來神經介入醫(yī)療器械市場將保持快速增長�；�于對行業(yè)前景的充分研判，根據公司業(yè)務發(fā)展規(guī)劃及行業(yè)前景等因素，預計2023年-2024年公司的營業(yè)收入規(guī)模將保持較高增長水平。預計到達2024年實現(xiàn)盈虧平衡時公司當年收入約為2.07億元，凈利潤為0.03億元。

據了解，2023年上半年，艾柯醫(yī)療歸母凈利潤為-3.17億元，扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤-7757.91 萬元。截至2023年上半年，公司未分配利潤-4億元。

艾柯醫(yī)療在回復函中強調，目前尚未盈利且存在累計未彌補虧損，主要原因是發(fā)行人自設立以來即從事醫(yī)療器械研發(fā)，該類項目研發(fā)周期長、資金投入大。報告期內，發(fā)行人仍主要處于醫(yī)療器械研發(fā)及商業(yè)化起步階段，實現(xiàn)營業(yè)收入規(guī)模較小，發(fā)行人因持續(xù)投入大量研發(fā)費用及運營支出導致發(fā)行人累計未彌補虧損不斷增加。此外，2023年2-3月，發(fā)行人開展員工持股計劃授予員工激勵股份，2023年1-6月確認股份支付費用2.61億元，致使發(fā)行人2023年1-6月虧損幅度增加。

由于商業(yè)化較晚，目前艾柯醫(yī)療主營業(yè)務毛利率為61.43%，尚處于商業(yè)化初期階段。公司預計，隨著規(guī)模效應的逐漸顯現(xiàn)，以及持續(xù)進行成本優(yōu)化，并考慮產品結構的變化，合理預測2023年-2024年公司的毛利率水平，預計2024年毛利率約為86.23%。?

02

估值暴增之謎，研發(fā)費用減少近千萬

值得關注的是，艾柯醫(yī)療目前選擇的是科創(chuàng)板第五套上市標準。據了解，按科創(chuàng)板第五套相關標準，公司市值不低于人民幣40億元，主要業(yè)務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果；醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術優(yōu)勢并滿足相應條件。

很顯然，外界已經觀察到艾柯醫(yī)療的“詭異估值暴增”現(xiàn)象。2021年12月，公司的估值才14.37億元，僅過了一年多時間，艾柯醫(yī)療的估值就超過了40億元，估值增長超25億元。

新浪在發(fā)布的《艾柯醫(yī)療IPO：研發(fā)費用"墊底"連年虧損何以估值40億元？》一文中提出，艾柯醫(yī)療估值的合理性可以與同樣登陸科創(chuàng)板的心脈醫(yī)療做對比。心脈醫(yī)療于2019年7月登陸科創(chuàng)板。報告期內（2016-2018年），心脈醫(yī)療分別實現(xiàn)營業(yè)收入1.25億元、1.65億元、2.31億元，分別實現(xiàn)歸母凈利潤0.41億元、0.63億元和0.91億元。在營收、凈利連年增長且凈利潤近億元的情況下，心脈醫(yī)療IPO預估值也才35億元左右，艾柯醫(yī)療為何在營收幾乎為0、三年連續(xù)虧損的情況下估值超40億元？

著名經濟學家宋清輝也指出，艾柯醫(yī)療的估值現(xiàn)象的確頗為“奇特”，僅僅一年多的時間估值得以超過翻倍，這中間無非是公司商業(yè)化開始試水，但即便如此，公司估值的暴增也不太合理，要么公司商業(yè)化試水后發(fā)現(xiàn)之前估值太低了？要么存在為了更貼近科創(chuàng)板要求而故意做出來的？艾柯醫(yī)療恐怕需要進一步說明。

“對投資者而言，尤其需要注意像艾柯醫(yī)療這樣的情況，一些生物醫(yī)藥類企業(yè)上市前估值暴增，上市后迅速下跌，形成一二級市場倒掛不合理，最終可能在市場上也表現(xiàn)欠佳，投資者該留意相關風險。”宋清輝強調。

在回復審核問詢函中，艾柯醫(yī)療表示，公司的不同時期估值主要系根據核心產品研發(fā)情況確定。隨著公司核心產品研發(fā)不斷取得進展，公司股東及外部投資人看好公司未來成長性，對公司價值認可度不斷上升。相應地，公司估值也在此基礎上實現(xiàn)快速增長。公司歷次增資估值的增長趨勢與同時期同行業(yè)可比公司的估值增長趨勢接近，符合行業(yè)趨勢，具有合理性。

此外，市場還多有質疑艾柯醫(yī)療核心產品的競爭能力。據公開資料，雖然艾柯醫(yī)療的核心產品Lattice已經獲批，但國內市場上已有很多競品，如美敦力的血流導向栓塞器械、微創(chuàng)腦科學的血管重建裝置、史賽克的血流導向栓塞器械及血流導向密網支架、美科微先的血流導向密網支架等等。這些產品中，最早的在2017年就已經獲批，且多是行業(yè)巨頭或細分行業(yè)佼佼者。

艾柯醫(yī)療本次計劃募集資金10.39億元，其中2.56億元用于神經介入醫(yī)療器械生產建設項目、4.30億元用于神經介入醫(yī)療器械研發(fā)項目、1.03億元用于營銷網絡建設項目以及2.5億元補充流動資金。

然而，報告期內公司的研發(fā)費用反而有所下降，分別為2686.83萬元、6751.42萬元和5772.19萬元，明顯2022年研發(fā)費用同比減少了近1000萬元。

公司的說法是：2022年研發(fā)費用下降系發(fā)行人主要產品研發(fā)完成獲批注冊證所致，發(fā)行人于2022年進行商務團隊建設并開展商業(yè)化活動因此2022年銷售費用較高。綜上所述，發(fā)行人研發(fā)費用下降及銷售費用符合公司業(yè)務實際情況，具備商業(yè)合理性。（港灣財經出品）

       原文標題 : 艾柯醫(yī)療估值暴漲之謎：連年巨虧研發(fā)費用下降，今年能轉正嗎？