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連續(xù)四次遞表失效后，圓心科技近日再次向港交所遞表，又一次發(fā)起上市沖刺。

2021年10月15日，圓心科技首次在港交所遞表，那時(shí)候港股市場交易活躍，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療又是當(dāng)時(shí)最火熱的風(fēng)口行業(yè)。如果圓心科技在那時(shí)候順利完成上市，一定會(huì)成為資本追捧的對象，但可惜并未成行。

如今兩年時(shí)間過去了，圓心科技依然在為上市而奮斗，可港股整體交易環(huán)境已經(jīng)極度惡化，曾經(jīng)火熱的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療概念更是走下神壇，進(jìn)入“黑鐵時(shí)代”。

一片沉積中，不少那時(shí)候籌劃上市的企業(yè)都暫時(shí)擱置了IPO計(jì)劃，如早圓心科技幾個(gè)月提交招股書的微醫(yī)�？蓤A心科技卻始終執(zhí)著于當(dāng)初的上市計(jì)劃，即使上市后的估值已經(jīng)遠(yuǎn)不及當(dāng)初預(yù)期。

究竟為何圓心科技如此執(zhí)著呢？或許只是為了給基石投資者一個(gè)交代。

01 “抬轎式”融資

回顧圓心科技融資史，投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)很有意思的現(xiàn)象：“抬轎式”融資。

雖然圓心科技共進(jìn)行了11輪融資，但支撐其估值的主要是2021年進(jìn)行的最后兩輪融資。這兩輪融資之前，圓心科技的整體估值僅為65.4億元，但在兩輪融資之后，公司估值飆升至275.33億元。

圖：圓心科技融資概況，來源：錦緞研究院

資本市場中沒有慈善家，資本機(jī)構(gòu)之所以愿意重倉一家公司，一定是有所圖的，或是看重公司先進(jìn)的技術(shù)，或是謀求上市后的減持退出。

究竟圓心科技何以獲得如此多資本方的青睞呢？IPO預(yù)期或是吸引資本機(jī)構(gòu)最主要的原因。縱觀圓心科技發(fā)展里程碑，其核心業(yè)務(wù)都是在2020年之前就已經(jīng)孵化成型的。后續(xù)兩輪融資后，圓心科技并沒有切入更多的核心新技術(shù)賽道，而是致力于擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。

圖：圓心科技里程碑事件，來源：錦緞研究院

圓心科技第一次向港交所遞交招股書的時(shí)間點(diǎn)位2021年10月，恰是最后一輪F輪融資后的3個(gè)月，如此短的時(shí)間間隔意味著，最后兩輪入局的投資者主要看重的就是公司可以快速上市。

在當(dāng)時(shí)那個(gè)時(shí)間點(diǎn)，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療龍頭公司京東健康市值依然超2000億元，趁著互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的熱度，圓心科技很有可能獲得大幾百億市值。如果一切順利，那么這最后兩輪加入的基石投資者輕松就能獲得翻倍以上的收益。正是基于極高的短期收益回報(bào)預(yù)期，這些資本才愿意耗資數(shù)十億元入局，甘當(dāng)“抬轎者”角色。

但故事的走向并未如預(yù)期那樣美好，圓心科技并沒有能夠在第一時(shí)間獲批上市，這不禁讓那些最后入局的“抬轎”機(jī)構(gòu)算盤落空。

投資方與圓心科技管理層之間有無上市對賭協(xié)議外界無從知曉，但投資方急迫退出的意愿是可以肯定的。這些博短期收益的IPO項(xiàng)目，投資方并不愿意長線作戰(zhàn)，即使不賺錢也希望能夠快速退出。

基于此，投資者們才會(huì)看到圓心科技五次沖擊港交所的無奈之舉。

02 本質(zhì)還是賣藥

究竟為何圓心科技遲遲無法上市呢？這背后有資本市場的原因，但同時(shí)也有公司基本面的原因。

盡管圓心科技竭力將自己描繪成一家集“藥、醫(yī)、險(xiǎn)”于一身的生態(tài)型公司，但其依然無法擺脫依賴賣藥業(yè)務(wù)的事實(shí)。圓心科技共有三大核心業(yè)務(wù)，院外患者服務(wù)業(yè)務(wù)（賣藥）、供給端賦能服務(wù)（數(shù)字化）、醫(yī)療產(chǎn)業(yè)端賦能服務(wù)（保險(xiǎn)與支付）。這其中，院外患者服務(wù)業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)營收始終占公司總營收的93%以上。

圖：圓心科技營收拆分，來源：公司公告

如果刨除賣藥業(yè)務(wù)，那么圓心科技的營收規(guī)模將由數(shù)十億級(jí)別驟降至億元級(jí)別。這樣的營收規(guī)模顯然是無法支撐起圓心科技數(shù)百億元的估值需求，因此賣藥業(yè)務(wù)既是用戶粘性最強(qiáng)的業(yè)務(wù)，也是公司的商業(yè)核心，撐起了整個(gè)IPO計(jì)劃。

但較為可惜的是，雖然圓心科技主打的是處方藥銷售，可公司賣藥業(yè)務(wù)的毛利率卻不足7%。對比之下，傳統(tǒng)藥房藥物銷售業(yè)務(wù)的毛利率基本在30%以上，圓心科技并未體現(xiàn)出“科技”優(yōu)勢。即使與其他互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)對比，圓心科技核心業(yè)務(wù)不足7%的毛利率也是明顯偏低，京東健康、平安好醫(yī)生、阿里健康的毛利率均在20%以上。

圖：與傳統(tǒng)藥房藥物銷售業(yè)務(wù)毛利率對比，來源：錦緞研究院

透過現(xiàn)象看本質(zhì)，圓心科技的商業(yè)模式就是一家處方藥店，但其他藥房也是可以開處方藥的，因此并不具有差異化優(yōu)勢。處方藥利潤率低，OTC利潤率高，明顯偏低的毛利率意味著，圓心科技也沒有太多的品牌溢價(jià)，其核心競爭力是不及傳統(tǒng)藥房的。

不過，在將自己包裝成互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)后，圓心科技營收規(guī)模大的優(yōu)勢就逐漸顯現(xiàn)出來了，這也是為何它能夠獲得F輪275億估值的原因。但無論包裝的如何精美，圓心科技仍然無法改變95%營收來自于毛利率不足7%的院外患者服務(wù)業(yè)務(wù)的事實(shí)。

03 “黑鐵時(shí)代”的悲哀

在《互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療進(jìn)入黑鐵時(shí)代》一文中，我們明確提出了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)如今的尷尬地位。

從產(chǎn)業(yè)發(fā)展角度考量，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療是醫(yī)療產(chǎn)業(yè)發(fā)展的未來，但過熱的資本導(dǎo)致這一產(chǎn)業(yè)涌入了太多的雜質(zhì)。

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的底層本質(zhì)，在于通過遠(yuǎn)程醫(yī)療提供醫(yī)療資源的再分配，讓很多醫(yī)療欠發(fā)達(dá)地區(qū)也能享受到優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療資源。同時(shí)，這種遠(yuǎn)程醫(yī)療方式還能有效降低醫(yī)療成本，節(jié)省患者負(fù)擔(dān)�？涩F(xiàn)實(shí)情況卻是，真正涉及核心資產(chǎn)的標(biāo)的很少，只要與互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療沾邊的資產(chǎn)，全都成為了風(fēng)口上的豬。

這種蹭著互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療概念上市的做法或許短時(shí)間內(nèi)行得通，但當(dāng)市場逐漸冷靜，越來越多的投資者看清本質(zhì)后，還有多少人愿意買單呢？當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療概念走下神壇，那些曾經(jīng)助推公司估值飆升的資本推手，反而因?yàn)橥顺鲂枨螅�成為了催促公司上市�?ldquo;債主”。

在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的黑鐵時(shí)代中，像圓心科技這樣的“資本遺珠”并不少見，就好像此前上市的東軟熙康�？稍谌缃襁@樣孱弱的市場環(huán)境中，上市真的是一個(gè)好的選擇嗎？估值倒掛、股價(jià)破發(fā)都是顯而易見的危機(jī)，東軟熙康上市后的股價(jià)走勢已然說明了一切。

或許對于圓心科技而言，勝利與否已經(jīng)不再重要，它現(xiàn)在需要做的就是給投資者們一個(gè)交代。

       原文標(biāo)題 : 圓心科技五度IPO，藏不住“黑鐵時(shí)代”的哀傷