A股醫(yī)藥板塊連續(xù)下跌三年，這對于多數投資者來說異常煎熬，幾乎每個月都有關于醫(yī)藥板塊是否見底的討論。在集采、行業(yè)融資額下降等多重短期利空下，醫(yī)藥行業(yè)從樂觀的估值持續(xù)均值回歸，至今已經到了25倍PE附近，非常接近公用事業(yè)行業(yè)的估值。

在低估值、利空逐漸消化的背景下，醫(yī)藥板塊是否輕舟已過萬重山？本文將深度解析。

政策方面存在預期差

醫(yī)藥行業(yè)這幾年回調有很大程度上是市場對政策方面存在預期差。從三個方面來看，其實醫(yī)藥行業(yè)政策的基本面并不差：

(1)我國衛(wèi)生總費用增速持續(xù)領先GDP增長，目前約占GDP的7%，相較之下，美國占比高達17-18%，而發(fā)達國家平均水平為11-12%。因此，我國衛(wèi)生總費用仍有較大提升空間。從發(fā)達國家的歷史經驗來看，即使在經濟增長放緩時期，衛(wèi)生總費用仍能保持穩(wěn)定且高于GDP的增長。

(2)近兩年來，我國醫(yī)保結余率創(chuàng)新高，由于診療人次受限，22年結余超過6000億，結余率超過20%，累計結余超過4萬億。盡管醫(yī)保需為未來老齡化做好準備，但缺乏資金支持難以立足。今年上半年，隨著診療恢復，醫(yī)保支出增長18%。

(3)政策對醫(yī)藥行業(yè)的定位問題備受關注。盡管整體市場呈現增長態(tài)勢，醫(yī)保資金充裕，但各種降價政策導致醫(yī)藥企業(yè)增收不增利。實際上，22年初九部門發(fā)布的醫(yī)藥工業(yè)十四五規(guī)劃中首次提出，醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)的利潤總額年均增長8%以上的發(fā)展目標，并將醫(yī)藥工業(yè)定位為關系經濟發(fā)展和國家安全的戰(zhàn)略性產業(yè)，對研發(fā)創(chuàng)新和國際化提出了更高的要求。

政策對制藥產業(yè)的影響，系統(tǒng)梳理了醫(yī)保目錄、帶量采購、支付方式、商業(yè)健康險和審評審批5類議題，勾勒了“十四五”時期的政策環(huán)境，展望了制藥產業(yè)的轉型升級方向。上述政策對制藥產業(yè)的導向可總結為5個關鍵詞——臨床價值、性價比、高質量、創(chuàng)新性、國際化，是產業(yè)升級的路徑，也是產業(yè)發(fā)展的主旋律。

在醫(yī)�；�金增速放緩和產業(yè)大而不強的背景下：1)前沿領域原始創(chuàng)新能力不足；2)集中度不高，尚未形成產業(yè)生態(tài)；3)制造水平和質量仍需提高；4)高附加值產品國際競爭優(yōu)勢不強。

目前產業(yè)處于轉型升級的關鍵節(jié)點，創(chuàng)新藥物、高端仿制藥和高端制劑是轉型的發(fā)力點，創(chuàng)新技術是產業(yè)的戰(zhàn)略增長點，國際化將引領產業(yè)的第二增長曲線。

老齡化不等于藥企增長，出海才是解藥

一談到醫(yī)藥，有很多投資人都會將老齡化視作其最大的利好因素，然而這是典型的認知錯誤。以老齡化程度最深的日本為例，以金額計的藥品生產額20年不增長，而國民醫(yī)療費飆升。老齡化導致用藥量增長，而產值卻不增長，這充分說明了藥企依靠提供仿制藥存活在未來會愈加困難。

而當時日本的龍頭藥企紛紛選擇出海，2016年武田的海外收入占總收入的62.2%，安斯泰來占64.6%(2013年53.4%)。這部分的歷史充分說明了醫(yī)藥行業(yè)并不特殊，它同樣也需要開拓第二增長曲線。

國內醫(yī)藥公司也在持續(xù)努力執(zhí)行海外計劃。

2022年下半年以及2023年上半年有多項海外授權合作終止，國內Biotech公司重獲海外權益，讓市場對國產創(chuàng)新藥的出海產生擔憂。但這些事件之前均有預期，和市場競爭格局的變換以及臨床研發(fā)的不確定性有關，并不是針對國產創(chuàng)新藥。2023年已經誕生了12項超過5億美金的海外授權，后續(xù)還有多項值得關注的海外授權，例如邁威生物的Nectin4ADC，加科思的Multi KRAS抑制劑，P53抑制劑，榮昌生物的泰它西普RC18等。

此外2023年君實生物的PD1、百濟神州的PD1、億帆醫(yī)藥的長效升白等都完成了現場省察，復宏漢霖的曲妥珠單抗以及百奧泰的托珠單抗和貝伐單抗的現場省察也會在下半年完成。和黃醫(yī)藥和武田合作的呋喹替尼三四線結直腸癌適應癥也將會在2023年11月收到FDA對于上市申請的回復。多項創(chuàng)新藥和生物類似物距離美國上市一步之遙，提振國產創(chuàng)新藥出海信心。

融資階段性放緩，行業(yè)出清速度加快

八月，證監(jiān)會發(fā)布了關于統(tǒng)籌一二級市場平衡，優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排。值得注意的是，該安排對于此前備受討論的A股IPO節(jié)奏問題做了明確定調，將“根據近期市場情況，階段性收緊IPO節(jié)奏，促進融資兩端的動態(tài)平衡”。

實際上，今年上半年，科創(chuàng)板上的Biotech公司中，尚未實現盈利的先行感受到了IPO門檻提升的跡象。例如，2023年上半年，僅有智翔金泰一家未盈利的Biotech公司通過科創(chuàng)板第五套上市標準成功IPO上市，另一家未盈利的Biotech公司百利天恒則通過科創(chuàng)板第四套上市標準成功IPO上市。

而在2022年上半年同期，則有亞虹醫(yī)藥、邁威生物、首藥控股、榮昌生物、海創(chuàng)藥業(yè)五家未盈利的Biotech公司通過科創(chuàng)板第五套上市標準成功IPO上市，2022年下半年也有益方生物、盟科藥業(yè)、微創(chuàng)生理、諾誠健華四家未盈利的Biotech公司通過科創(chuàng)板第五套上市標準成功IPO上市。然而，到了2023年至今，力品藥業(yè)、華昊中天等未盈利的Biotech公司已經終止了科創(chuàng)板IPO審核。在明確IPO節(jié)奏之外，證監(jiān)會對于已上市公司的再融資及股份減持安排提出了新的要求，這也將對未盈利醫(yī)藥公司IPO上市后的資本運作產生影響。

對于創(chuàng)新藥品和醫(yī)療器械企業(yè)而言，證監(jiān)會新規(guī)的影響遠超股價的波動。近期，IPO收緊、減持限制、再融資嚴控等政策給創(chuàng)新藥械領域帶來了不小的沖擊。由于生物醫(yī)藥企業(yè)在研發(fā)過程中需要長期投入大量資金，二級市場上市的許多創(chuàng)新藥品和創(chuàng)新醫(yī)療器械企業(yè)陷入了破發(fā)、虧損的境地，仍然依賴外部資金支持。在一級市場方面，IPO收緊導致退出機制受到影響，進而影響天使輪、A輪、B輪和C輪融資鏈條的整體收縮。

這意味著，未盈利的Biotech的創(chuàng)始人及核心股東，若未能通過商業(yè)化實現扭虧為盈，為股東創(chuàng)造財富，將無法在二級市場套現。在過去一輪的生物醫(yī)藥資本熱中，大家普遍認為Biotech IPO是實現財富的關鍵起點。

然而，在新規(guī)定下，無論是IPO還是上市后再融資和股份減持，都需要Biotech扭虧為盈，為股東創(chuàng)造價值作為前提條件。因此，任何已經上市或未上市的Biotech的創(chuàng)始人們都需要更加清晰、腳踏實地地了解創(chuàng)新藥及創(chuàng)新器械真正實現商業(yè)化成功的路徑，為二級市場投資人創(chuàng)造財富，做到扭虧為盈，方能在A股市場中打開財富之門。

總結來看，醫(yī)藥板塊已經進入了行業(yè)出清的最終階段，隨著相關公司出海邏輯以及分紅兌現，公司的價值提升也會隨著而來。醫(yī)藥板塊輕舟已過萬重山。

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       原文標題 : 醫(yī)藥板塊觀察：輕舟已過萬重山？