本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

百濟(jì)神州昨天（8月2日）發(fā)布2023年半年報(bào)中，在此簡(jiǎn)評(píng)一下。

長(zhǎng)期以來(lái)，貼錢(qián)賣(mài)藥，這是百濟(jì)神州最醒目的標(biāo)簽之一。一邊向市場(chǎng)伸手要錢(qián)，另一邊又大肆燒錢(qián)。

過(guò)去幾年中，百濟(jì)神州從市場(chǎng)拿了超過(guò)700億元的融資，這些錢(qián)足以管理層燒上十余年。百濟(jì)神州是否值得投資的基礎(chǔ)在于，全部融資款燒完之前，它能否構(gòu)建起一個(gè)能夠創(chuàng)造充沛現(xiàn)金流的產(chǎn)品矩陣。只有百濟(jì)神州的產(chǎn)品現(xiàn)金流能夠養(yǎng)活自身，那么才算一個(gè)商業(yè)模型，才值得去探討投資。

既然如此，如何才算得上構(gòu)建起一個(gè)能夠創(chuàng)造充沛現(xiàn)金流的產(chǎn)品矩陣呢？核心關(guān)鍵在于產(chǎn)品所創(chuàng)造的資金能否應(yīng)對(duì)公司的日常經(jīng)營(yíng)。

聚焦2023年半年報(bào)，今年上半年，百濟(jì)神州產(chǎn)品銷(xiāo)售創(chuàng)造毛利潤(rùn)7.86億美元（忽略產(chǎn)品外的營(yíng)收），而銷(xiāo)售及管理費(fèi)用為7.24億美元，也就是說(shuō)通過(guò)“賣(mài)藥”百濟(jì)神州賺了0.63億美元，得以覆蓋日常經(jīng)營(yíng)費(fèi)用——當(dāng)然這還遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法覆蓋即時(shí)滾動(dòng)的研發(fā)支出。

圖：百濟(jì)神州“真實(shí)”經(jīng)營(yíng)情況，來(lái)源：錦緞研究院

換句話說(shuō)，此前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率長(zhǎng)期為負(fù)的百濟(jì)，初步表現(xiàn)出了養(yǎng)家糊口的潛力。作為一家被市場(chǎng)長(zhǎng)期以高估值寄予厚望的中國(guó)創(chuàng)新藥公司，這點(diǎn)成績(jī)值得鼓勵(lì)卻遠(yuǎn)不足喜。

2023年上半年取得同比較大的利潤(rùn)率改觀，長(zhǎng)期關(guān)注百濟(jì)的投資者對(duì)原因心知肚明：與贏下伊布替尼的“頭對(duì)頭”的百悅澤密切相關(guān)：美國(guó)地區(qū)百悅澤營(yíng)收同比增長(zhǎng)131.8%，以及其他地區(qū)百悅澤營(yíng)收同比增長(zhǎng)814.4%。

其實(shí)這是明牌，已經(jīng)Price in，昨晚美股的一根長(zhǎng)陰線體現(xiàn)了這一點(diǎn)。

圖：百濟(jì)神州營(yíng)收拆分，來(lái)源：錦緞研究院

客觀來(lái)說(shuō)，百濟(jì)投資人大可不必沉溺于對(duì)百悅澤初步成功喜悅中。畢竟對(duì)于這類(lèi)志存高遠(yuǎn)的創(chuàng)新藥公司，直至看到抹平真實(shí)虧損邊際之日，才算行百里半九十。

未來(lái)一個(gè)階段，可預(yù)見(jiàn)的是，百濟(jì)神州仍將處于高額研發(fā)支出壓頂導(dǎo)致的虧損泥沼中。想要獲得市場(chǎng)的真正認(rèn)可，它必須進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)品營(yíng)收規(guī)模。以目前經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)看，承擔(dān)別貼家用的重任，可能仍將是百澤安。對(duì)于百澤安，未來(lái)一兩年核心看到還在于，市場(chǎng)能否進(jìn)一步放量。

沒(méi)有人不希望中國(guó)創(chuàng)新藥不在海外市場(chǎng)揚(yáng)名立萬(wàn)。但一重真實(shí)隱患是，百悅澤目前正遭到艾伯維的專(zhuān)利訴訟——對(duì)方想盡辦法的拖慢百濟(jì)神州的發(fā)展腳步，尤其是在美國(guó)市場(chǎng)。百澤安雖然再次提交出海申請(qǐng)，但能否獲批依然存在變數(shù)。

基于此，百濟(jì)神州這份看起來(lái)不錯(cuò)的半年報(bào)，不需要被過(guò)度渲染。2023年的百濟(jì)，困難仍大于成績(jī)，仍是它繼續(xù)低調(diào)發(fā)育的星夜時(shí)刻。

       原文標(biāo)題 : 百濟(jì)神州半年報(bào)簡(jiǎn)評(píng)