本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

過(guò)去三年，醫(yī)藥賽道成為最受關(guān)注的產(chǎn)業(yè)，疫情催生了歷史級(jí)的產(chǎn)業(yè)機(jī)遇，但同時(shí)它的消失也造成了整個(gè)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)巨幅的波動(dòng)。然而，在這樣的歷史級(jí)別的波動(dòng)行情中，血制品版塊卻走出獨(dú)立行情。

從投資邏輯切入，血制品也確實(shí)是一個(gè)與眾不同的賽道。差異于成熟制藥公司和醫(yī)療器械公司的“永續(xù)增長(zhǎng)”估值模型，血液制品板塊最大的特點(diǎn)是“周期爆發(fā)性”。

“永續(xù)增長(zhǎng)”類(lèi)的公司可以憑借持續(xù)地創(chuàng)新維持行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位，同時(shí)依靠核心大單品保住營(yíng)收根基，放眼美股，強(qiáng)生、禮來(lái)、諾和諾德、艾伯維、美敦力、史賽克等公司都是這個(gè)估值模型。“周期爆發(fā)性”類(lèi)公司的營(yíng)收則與產(chǎn)業(yè)供需直接相關(guān)，很難憑借創(chuàng)新出現(xiàn)行業(yè)顛覆者。

對(duì)于中國(guó)血制品來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)整體需求是持續(xù)增長(zhǎng)的，但競(jìng)爭(zhēng)格局卻是相對(duì)穩(wěn)定的，因?yàn)樽?001年起國(guó)內(nèi)不再新批血液制品生產(chǎn)企業(yè)，這也意味著中國(guó)血制品行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入存量博弈市場(chǎng)，準(zhǔn)入門(mén)檻極高。在這樣的競(jìng)爭(zhēng)格局中，龍頭玩家無(wú)疑擁有極為穩(wěn)固的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

本文將通過(guò)全面復(fù)盤(pán)中國(guó)血制品行業(yè)的發(fā)展，以此來(lái)為投資者還原這個(gè)“獨(dú)特”賽道的投資邏輯。

01血制品是一個(gè)什么樣的賽道？ 

研究血制品這個(gè)賽道之前，投資者首先應(yīng)該搞清楚究竟血制品的涵蓋范疇有哪些。概括而論，血制品指的是各種人血漿蛋白制品,包括人血白蛋白、人胎盤(pán)血白蛋白、靜脈注射用人免疫球蛋白、肌注人免疫球蛋白等。

人體血液主要4部分組成，分別是血漿（55%）、紅細(xì)胞（42%）、白細(xì)胞和血小板（3%），而占比最大的血漿正是血制品的主要原料。在血漿中，水分含量超過(guò)90%，而核心物質(zhì)血漿蛋白和其他物質(zhì)則構(gòu)成剩余的10%。進(jìn)一步細(xì)分，核心物質(zhì)血漿蛋白中絕大多數(shù)都是血蛋白，其他蛋白、免疫球蛋白和凝血因子的占比分別為21%、15%和1%。

圖：血漿及血漿蛋白構(gòu)成，來(lái)源：東海證券

相較于中藥（來(lái)源于大自然）、化學(xué)藥（通過(guò)原料合成）、生物藥（發(fā)酵制備），血制品來(lái)源較為單一，需要采漿站定點(diǎn)采集，采集之后進(jìn)行后處理，才能給患者使用。

在我國(guó)，一般是采取單采血漿的方式——把人體的血液經(jīng)過(guò)離心機(jī)分離出血漿成分，并且把其余的成分（包括紅細(xì)胞和白細(xì)胞）重新回輸?shù)襟w內(nèi)。單采血漿是從血液中去除血漿的最有效方法，整個(gè)過(guò)程較短只需要1小時(shí)左右。這種方式促進(jìn)了更高頻率的血漿捐獻(xiàn)，獻(xiàn)漿者能夠在24小時(shí)內(nèi)再生捐獻(xiàn)的血漿蛋白質(zhì)。無(wú)論是采漿量還是采漿頻率，國(guó)內(nèi)都是遠(yuǎn)低于美國(guó)的，最大限度的保障獻(xiàn)漿者的健康。

圖：中美歐采漿差異，來(lái)源：國(guó)金證券

鑒于極為嚴(yán)格的漿站準(zhǔn)入制，導(dǎo)致采漿站效率并不高，再加上居民對(duì)于獻(xiàn)血接受度有限，因此我國(guó)依然需要進(jìn)口大量的血制品，甚至可以說(shuō)進(jìn)口產(chǎn)品是我國(guó)血制品的主流。由于疫情影響，我國(guó)血制品進(jìn)口在2022年遇到阻礙。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2022年國(guó)內(nèi)人血白蛋白批簽發(fā)3941次，同比下滑7%，但即使如此依然占批簽發(fā)總量的63%。

在進(jìn)口血制品遇阻的情況下，我國(guó)血制品行業(yè)遭遇極大的供給壓力，甚至不少地區(qū)的血站都出現(xiàn)庫(kù)存緊缺的情況。不過(guò)，隨著疫情的消退，中國(guó)血制品進(jìn)口重新恢復(fù)，各地采漿站也陸續(xù)恢復(fù)，血制品供給壓力顯著降低。

盡管疫情對(duì)血制品進(jìn)口及采漿造成一定影響，但卻并沒(méi)有改變血制品企業(yè)的估值預(yù)期，這主要是因?yàn)闊o(wú)論疫情與否，中國(guó)血制品都是一個(gè)緊供應(yīng)的行業(yè)，國(guó)內(nèi)血制品企業(yè)是不愁銷(xiāo)售的。我們之所以進(jìn)口如此多的血制品，核心原因在于國(guó)內(nèi)供給不足，而非來(lái)自于海外競(jìng)爭(zhēng)的壓力。

雖然國(guó)內(nèi)血制品企業(yè)無(wú)需面對(duì)外企的競(jìng)爭(zhēng)，但投資者也必須明確我國(guó)企業(yè)與海外龍頭企業(yè)之間的差距是全方位的。采漿量供應(yīng)差距自不必多提，在產(chǎn)品研發(fā)上，中國(guó)企業(yè)同樣存在明顯的技術(shù)缺口。在100多種血漿蛋白及因子中，國(guó)外龍頭企業(yè)能夠使用層析法分離20多個(gè)品種，而國(guó)內(nèi)企業(yè)只能分離除14種，產(chǎn)品綜合利用率明顯較低。

圖：中外血制品分離種類(lèi)對(duì)比，來(lái)源：東海證券

基于此，中國(guó)血制品行業(yè)的發(fā)展方向主要有一橫一縱兩方面。橫向看，規(guī)模提升是中國(guó)血制品行業(yè)的核心邏輯，如采漿量提升、獻(xiàn)漿滲透率提升、采漿站數(shù)量提升等；縱向看，國(guó)內(nèi)企業(yè)依然需要深挖技術(shù)研發(fā)，盡量填補(bǔ)與海外龍頭企業(yè)的技術(shù)差，尋求更大的國(guó)產(chǎn)替代空間。

 02國(guó)內(nèi)血液制品競(jìng)爭(zhēng)格局

經(jīng)歷過(guò)上世紀(jì)90年代頻發(fā)的采漿“惡性事件”后，國(guó)家開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的行業(yè)整頓和規(guī)范化發(fā)展。這也導(dǎo)致這個(gè)行業(yè)的準(zhǔn)入門(mén)檻被抬升到一個(gè)極高的水平，同時(shí)還讓這個(gè)行業(yè)具備資源品屬性，上游的采漿量天然存在限制，較高的進(jìn)入門(mén)檻以及資源品屬性構(gòu)建了行業(yè)的長(zhǎng)期壁壘。

目前A股總共有7家血液制品上市公司，分別是上海萊士、華蘭生物、天壇生物、博雅生物、衛(wèi)光生物、派林生物、博暉創(chuàng)新。盡管多達(dá)7家企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局算不上優(yōu)秀，但考慮到我國(guó)血制品長(zhǎng)期自給不足，因此國(guó)內(nèi)血制品賽道實(shí)際是一個(gè)由存量玩家爭(zhēng)奪的增量賽道。

圖：主要血制品公司產(chǎn)品構(gòu)成，來(lái)源：東海證券

萬(wàn)物皆可集采，但在緊供應(yīng)的趨勢(shì)下，血制品集采的力度十分“溫和”。以首次進(jìn)行的廣東區(qū)域聯(lián)盟血制品集采為例，納入集采的5種血制品均價(jià)與前一年招標(biāo)價(jià)僅有少量降幅，也從側(cè)面印證了中國(guó)血制品賽道的景氣。

圖：廣東省集采中標(biāo)價(jià)格及全國(guó)均價(jià)，來(lái)源：國(guó)金證券

由于集采并沒(méi)有破壞血制品行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，因此它并不是“黑天鵝”事件，也不會(huì)出現(xiàn)仿制藥那種重塑投資邏輯的情況�；貧w到本源，血制品極高的企業(yè)護(hù)城河導(dǎo)致這還是一個(gè)拼規(guī)模的行業(yè)，采漿站數(shù)量越多，采漿量越大，產(chǎn)能研發(fā)能力越強(qiáng)，企業(yè)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力就明顯。

圖：7家血制品公司2022年數(shù)據(jù)對(duì)比，來(lái)源：錦緞研究院

基于極高的準(zhǔn)入門(mén)檻，我國(guó)血制品行業(yè)恐將長(zhǎng)期處于七雄爭(zhēng)霸的局面。

從營(yíng)收規(guī)模衡量，天壇生物是絕對(duì)的龍頭一哥，多達(dá)60家血站數(shù)證明，央企取得新漿站的能力遠(yuǎn)好于其他公司。上海萊士雖然營(yíng)收規(guī)模突破60億，但有多達(dá)27億的營(yíng)收為進(jìn)口經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)，再加上眼花繚亂的資本運(yùn)作，導(dǎo)致公司出現(xiàn)商譽(yù)減值、炒股失敗等情況，從某種程度上削弱了上海萊士的價(jià)值。

華蘭生物和派林生物則穩(wěn)穩(wěn)處于第二梯隊(duì)，雖然營(yíng)收規(guī)模不及前兩家公司，但毛利率明顯更具有優(yōu)勢(shì)。博雅生物、衛(wèi)光生物、博暉創(chuàng)新整體規(guī)模較小，不過(guò)博雅生物產(chǎn)品毛利率極高，展現(xiàn)出極高的增長(zhǎng)潛力。

03血制品的三重邏輯 

血液制品是一門(mén)規(guī)�；�的現(xiàn)金流生意，極高的準(zhǔn)入壁壘或?qū)⒆屩袊?guó)血制品行業(yè)長(zhǎng)期維持存量博弈的市場(chǎng)格局。一家血制品上市公司的價(jià)值主要取決于漿量規(guī)模、漿站拓展能力、學(xué)術(shù)推廣能力，以及產(chǎn)品研發(fā)能力。

短期考量，隨著疫情的逐漸消退，2023年全年就診需求恢復(fù)，日間診療常態(tài)化，血液制品用量提升。這些宏觀因素有望重塑全國(guó)血制品需求，各家血制品公司也有望迎來(lái)短期的業(yè)績(jī)加速。

中期維度衡量，血制品是存量博弈的賽道，這導(dǎo)致各家企業(yè)為了尋求增長(zhǎng)勢(shì)必會(huì)展開(kāi)并購(gòu)，因此并購(gòu)整合能力將顯得至關(guān)重要，國(guó)資入局或是一個(gè)大方向。同時(shí)，如果有公司能夠取得技術(shù)突破，抹平國(guó)內(nèi)外企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)代溝，這也將獲得極大的價(jià)值。

從長(zhǎng)期分析，血制品運(yùn)營(yíng)模式以持牌為主，嚴(yán)控進(jìn)口血液制品，它們的定位更多是補(bǔ)充。國(guó)內(nèi)血液制品供需緊張的局面暫時(shí)不會(huì)改變，血液制品公司對(duì)于整個(gè)醫(yī)療市場(chǎng)依然具有不小的話(huà)語(yǔ)權(quán)。相較于可以大批量生產(chǎn)的小分子化學(xué)藥和單抗藥物，血制品的產(chǎn)出量高度依賴(lài)上游采漿站的采漿量，和社會(huì)群眾的獻(xiàn)血意愿高度相關(guān)，因此市場(chǎng)教育是投資者必須關(guān)注的課題。

       原文標(biāo)題 : 血制品投研框架：一個(gè)存量玩家博弈的增量市場(chǎng)