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廣州，百濟(jì)神州廣州生物島創(chuàng)新中心創(chuàng)新藥的研究，繞不開百濟(jì)神州（HK：06160）。

百濟(jì)神州旗下核心產(chǎn)品澤布替尼（百悅澤），歷時(shí)4年，贏下了與伊布替尼的“頭對(duì)頭”試驗(yàn)，在嚴(yán)苛的美國(guó)市場(chǎng)獲得了認(rèn)可。反映在業(yè)績(jī)上，百濟(jì)神州預(yù)計(jì)2022年百悅澤將在美國(guó)市場(chǎng)收獲3．9億美元的營(yíng)收，同比飆升237％。百悅澤是為數(shù)不多的能賺美國(guó)患者口袋中錢的創(chuàng)新藥。直接PK行業(yè)龍頭伊布替尼的做法，也彰顯了中國(guó)創(chuàng)新藥企的勇氣。但在這些光環(huán)背后，卻存在著一個(gè)鮮有人提及的疑問(wèn)：

科研成功就一定對(duì)應(yīng)著商業(yè)化的全面勝利嗎？

01 喧囂背后

一款創(chuàng)新藥取得商業(yè)化的成功，必須具備三大因素：競(jìng)爭(zhēng)格局、商業(yè)渠道、自身療效。百悅澤已經(jīng)證明，它的療效是要明顯優(yōu)于龍頭藥物伊布替尼的。但我們卻不得不正視，在商業(yè)化的道路上，百悅澤可能達(dá)不到伊布替尼的高度。從2019年11月在美國(guó)獲批算起，百悅澤上市3年。大多數(shù)輿論都在熱炒這款藥物的營(yíng)收狂飆，卻幾乎沒有人提起：它如今的營(yíng)收，甚至不及當(dāng)時(shí)伊布替尼上市第一年時(shí)的營(yíng)收。

圖：伊布替尼與澤布替尼營(yíng)收對(duì)比，來(lái)源：錦緞研究院

復(fù)盤兩款藥物上市后表現(xiàn)：即使百悅澤能夠在療效方面超越對(duì)手，但市場(chǎng)樂觀預(yù)測(cè)它的銷售峰值僅在40億美元左右，不及伊布替尼峰值的一半�，F(xiàn)階段，輿論的聲音都在夸百悅澤的療效，可上市公司最終依然需要以商業(yè)化成績(jī)來(lái)說(shuō)話�，F(xiàn)實(shí)如此，投資者對(duì)于百悅澤的前景還是應(yīng)該保持冷靜的思考。科研療效固然重要，但創(chuàng)新藥的商業(yè)化能力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局等因素亦會(huì)對(duì)其遠(yuǎn)景有深遠(yuǎn)影響。

對(duì)比百悅澤和伊布替尼，投資者很容易發(fā)現(xiàn)兩款藥物在商業(yè)渠道和競(jìng)爭(zhēng)格局方面存在著巨大的差異：首先，伊布替尼的成功并非一家公司的功勞，而是建立在多家巨頭公司廣泛合作的基礎(chǔ)之上。

這款藥物的原研公司為Pharmacyclics（PCYC），在研發(fā)過(guò)程中，PCYC同樣燒了一大筆錢，一度遭遇了較為嚴(yán)重的資金問(wèn)題，甚至到了破產(chǎn)的邊緣。慶幸的是，強(qiáng)生在2011年看到了伊布替尼在淋巴細(xì)胞白血病方面的潛力，付出了數(shù)十億美元的代價(jià)拿到了伊布替尼在美國(guó)之外血液病市場(chǎng)的獨(dú)家經(jīng)銷權(quán)。這就意味著，伊布替尼自誕生之日起就獲得了強(qiáng)生美國(guó)外市場(chǎng)的商業(yè)渠道支持。

圖：伊布替尼里程碑，來(lái)源：錦緞研究院

在得到了強(qiáng)生商業(yè)化團(tuán)隊(duì)的支持后，市場(chǎng)依然普遍認(rèn)為伊布替尼的銷售峰值將會(huì)達(dá)到50億美元，真正讓其成為一代藥王的原因在于艾伯維的強(qiáng)勢(shì)入局。2015年，艾伯維以210億美元的價(jià)格收購(gòu)了PCYC，從而獲得了伊布替尼美國(guó)市場(chǎng)的權(quán)益。至此，伊布替尼海外市場(chǎng)有強(qiáng)生助陣，美國(guó)本土市場(chǎng)又有艾伯維商業(yè)渠道的加持，最終才收獲了93億美元的銷售峰值。合作共贏這一點(diǎn)上，百濟(jì)神州做得并不聰明，它沒有將百悅澤權(quán)益分享，而是選擇單獨(dú)構(gòu)建商業(yè)渠道的方式。

單獨(dú)鋪設(shè)商業(yè)渠道，不僅費(fèi)時(shí)費(fèi)力，并且還難以保證效果。在2022年業(yè)績(jī)預(yù)告中，百濟(jì)神州僅營(yíng)銷和管理兩項(xiàng)費(fèi)用就達(dá)到12．78億美元，甚至比全年?duì)I收還要多。如果當(dāng)初PCYC沒有選擇合作共贏，而是獨(dú)自構(gòu)建商業(yè)化渠道的話，那么不僅伊布替尼這款產(chǎn)品的銷售峰值會(huì)大幅下降，同時(shí)公司自身的經(jīng)營(yíng)也會(huì)遇到相當(dāng)大的阻力。

另一方面，百悅澤與伊布替尼所處的競(jìng)爭(zhēng)局面截然不同。作為全球第一款BKT抑制劑，伊布替尼進(jìn)入的是一個(gè)藍(lán)海市場(chǎng)，只要療效足夠，那么就可以獲得相當(dāng)不錯(cuò)的銷售成績(jī)。雖然百悅澤證明了自身療效更優(yōu)，但市場(chǎng)中卻已經(jīng)有了5款同類型BKT抑制劑產(chǎn)品上市，同時(shí)還有多達(dá)7款產(chǎn)品正處于臨床III期階段。百悅澤自身療效足夠出色，可卻依然需要面對(duì)更多其他公司新興產(chǎn)品的沖擊，競(jìng)爭(zhēng)格局正走向擁擠。

基于商業(yè)化能力和競(jìng)爭(zhēng)格局兩方面考量，百悅澤的商業(yè)化前景，可能并不會(huì)如很多投資者想象中的那樣美麗。對(duì)于百悅澤這樣在國(guó)際市場(chǎng)具備競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，我們應(yīng)該懷揣敬意，但一味盲目的吹捧也是一種傷害。

02 回歸冷靜

一直以來(lái)，市場(chǎng)中都存在著對(duì)于百濟(jì)神州商業(yè)模式質(zhì)疑的聲音，它們認(rèn)為百濟(jì)神州完全是利用從市場(chǎng)獲得的融資來(lái)補(bǔ)貼管理層和患者，以此來(lái)維系整個(gè)公司的運(yùn)轉(zhuǎn)。提出這種觀點(diǎn)的投資者，想必是看過(guò)當(dāng)年樂視發(fā)布會(huì)。資金對(duì)于未盈利的公司至關(guān)重要，即使強(qiáng)如特斯拉，在創(chuàng)業(yè)初期也曾遭到華爾街的質(zhì)疑，甚至有不少人認(rèn)為它可能活不過(guò)三年。

強(qiáng)者與術(shù)士之間最大的卻別在于，前者能夠利用有限的資金將之前許下的承諾兌現(xiàn)，而后者則會(huì)用一個(gè)又一個(gè)的新夢(mèng)想去麻痹大眾。面對(duì)大眾的質(zhì)疑，最好的方式就是用實(shí)際行動(dòng)去擊破它。以百濟(jì)神州為例，最應(yīng)該向市場(chǎng)證明的，就是它有能力轉(zhuǎn)動(dòng)起屬于它的生態(tài)飛輪。

從市場(chǎng)融資，這是幾乎所有未盈利公司所通用的推動(dòng)飛輪轉(zhuǎn)起來(lái)的手段。過(guò)去幾年，百濟(jì)神州完成了“A＋H＋N”三地上市的壯舉，合計(jì)融資超700億元。但骨感的現(xiàn)實(shí)是，僅通過(guò)融資是無(wú)法持續(xù)推動(dòng)飛輪轉(zhuǎn)動(dòng)的，百濟(jì)神州必須學(xué)會(huì)依靠產(chǎn)品現(xiàn)金流來(lái)養(yǎng)活自己。

圖：百濟(jì)神州歷年現(xiàn)金流情況，來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，錦緞研究院

按理說(shuō)，如今百悅澤已經(jīng)成為全球最優(yōu)，這本該是百濟(jì)神州向投資者兌現(xiàn)業(yè)績(jī)的時(shí)刻，但目前的局面仍是：管理層炮制更大的餅——超過(guò)20個(gè)小分子和抗體項(xiàng)目、超過(guò)10個(gè)ADC項(xiàng)目、超過(guò)10個(gè)多抗項(xiàng)目，無(wú)論是mRNA療法還是細(xì)胞療法全都要布局研發(fā)。百濟(jì)神州總是在向市場(chǎng)傳遞它是一家很有未來(lái)的公司，但對(duì)如何實(shí)現(xiàn)這樣的藍(lán)圖惜字如金。

為了孵化目前的三款產(chǎn)品，百濟(jì)神州已經(jīng)燒掉近500億元，而想要孵化出更多的管線，又需要多少錢？這些資金又該從何而來(lái)？從管線布局上，投資者很容易看到百濟(jì)神州的宏圖大略：一個(gè)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的跨國(guó)巨頭公司的圖景躍然紙上。可以說(shuō)，百濟(jì)神州的管線布局不輸于國(guó)際一流藥企，可它卻沒有國(guó)際一流藥企那樣能夠持續(xù)創(chuàng)造穩(wěn)定現(xiàn)金流的產(chǎn)品矩陣。

單憑目前上市的產(chǎn)品，尚不足以盈利，又談何創(chuàng)造現(xiàn)金流來(lái)孵化其他管線呢？

實(shí)際上，現(xiàn)階段百濟(jì)神州最重要的任務(wù)就是把拳頭產(chǎn)品做大做強(qiáng)：借助百悅澤贏下對(duì)標(biāo)試驗(yàn)的契機(jī)，擴(kuò)大它在美國(guó)市場(chǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，努力向市場(chǎng)證明它是一款能夠盈利的產(chǎn)品。坦率而言，最近兩年是百濟(jì)神州最風(fēng)光的日子，伴隨著百悅澤的療效自證，似乎正在印證百濟(jì)神州過(guò)去的規(guī)劃已經(jīng)在慢慢實(shí)現(xiàn)。但人無(wú)遠(yuǎn)慮必有近憂，百悅澤的窗口期可能只有3年了：伊布替尼2026年專利到期后的仿制藥危機(jī)。

這意味著，在具價(jià)格劣勢(shì)的情況下，百悅澤的商業(yè)化之路并非坦途。一言以蔽之，創(chuàng)新藥永遠(yuǎn)是行百里半九十，在通往鮮花的荊棘之路上，既要為其愿景鼓舞，也要為其雄心冷靜。

       原文標(biāo)題 : 百濟(jì)神州：多收了三五斗