“金眼銀牙”，直白的詞語告知我們兩大消費醫(yī)療類目在資本市場的含金量。眼科醫(yī)療作為消費醫(yī)療中的一條黃金賽道，過去幾年來，國內整體市場格局維持著一大多小的模樣，而這“一大”正是愛爾眼科。

盡管從成長性以及股東回報等角度來看，愛爾眼科是一家值得肯定的好公司。不過從社會責任和企業(yè)擔當來說，商業(yè)味過重的愛爾眼科似乎卻不太合格。作為全國最大的民營眼科醫(yī)院，愛爾眼科屢次“闖紅燈”，消磨著市場信任，更讓其高增業(yè)績受到多維考量。

培育并購模式埋隱患

縱觀眼科賽道的各細分領域，已經形成了龐大的產業(yè)鏈。既有蔡司這種眼科光學巨頭，也有愛爾康這類耗材和藥品巨頭，國內愛博醫(yī)療的人工晶狀體和OK鏡已經有剛需支持，恒瑞醫(yī)藥也開始向眼科藥邁進。

以上屬于上游產業(yè)，而中游則是像愛爾眼科，包含眼科疾病診療、手術服務的眼科服務。在這一細分市場上，視光、白內障、屈光手術分別占據眼科醫(yī)療服務市場的前三位，合計超50％。

中國白內障患者人數一直為全球最多，預計2025年中國白內障患者人數預計將超過1．5億，從而預計2025年白內障手術將達到338億元市場規(guī)模。

屈光手術市場方面，中國近視率高達48％，與這個高水平和大基數相對應的，是國內近視手術滲透率低于其他國家的現(xiàn)實——中國每千人近視手術量僅0．5臺，預計2025年眼科屈光市場會有725億元的市場空間。

如此“錢景光明”的眼科細分賽道，但卻沒多少個能夠形成全國化連鎖的眼科醫(yī)療企業(yè)。這是因為醫(yī)療服務機構并不能如同商業(yè)零售連鎖店一般，短時間內大規(guī)模擴張的同時保持盈利。

而愛爾眼科之所以能順利發(fā)展壯大至今，得益于其特殊的并購商業(yè)模式。愛爾眼科成立了自己的產業(yè)基金，專門收購并孵化新的眼科醫(yī)院。培育3－5年后，愛爾眼科再將實現(xiàn)盈利且能提供利潤的眼科醫(yī)院并入上市主體，最終實現(xiàn)合并報表。

也就是說愛爾眼科采用了類似房地產企業(yè)的玩法：先培育，再并表。正是這個模式在發(fā)揮作用，使得愛爾眼科規(guī)模快速擴充的同時，業(yè)績的增量也成了大概率的確定性事件。

但是這種模式并不是沒有缺點，其弊端在后期會逐步顯現(xiàn)出來。愛爾眼科原來賴以高速成長的商業(yè)模式的邏輯，在未來的某一天，有可能被推翻。

一方面，愛爾眼科通過并購擴張，在實現(xiàn)數量和業(yè)績增長的同時也積累了比較高的商譽。收購的交易對價越來越高，收購正貢獻開始減弱。截至22年Q3，愛爾眼科的商譽值達41．26億，占總資產的18．91％。

因為并購基金參股的并購對象是不納入并表范圍的，這些公司往往魚龍混雜，很可能有經營不善關門倒閉的，而這些損失，上市公司財報中很難發(fā)現(xiàn)。因此，如果未來業(yè)績增速放緩趨勢延續(xù)，愛爾眼科也會存在商譽減值爆雷的風險。過去不少房地產公司資金鏈斷裂，就是前車之鑒。

另一方面則是目前愛爾眼科利潤貢獻仍以固有機構為主，而絕大部分新增醫(yī)院都處于虧損狀態(tài)，拖累整體凈利潤。11月29日晚，愛爾眼科發(fā)布公告，擬收購西安愛爾、泉州愛爾等26家醫(yī)院部分股權，而這26家醫(yī)院實際上正處于經營虧損的狀態(tài)。

愛爾眼科上市之后，并沒有停止瘋狂擴張的腳步，平均每年并購醫(yī)院大約30家。但當新開醫(yī)院數量達到一個臨界點時，再新開醫(yī)院，就很難盈利了。這時候，利用并購基金孵化醫(yī)院的增長模式就會失去作用。

管理模式欠佳，競爭對手發(fā)力追趕

當下，愛爾眼科通過資本市場利用先發(fā)優(yōu)勢和資金優(yōu)勢形成并購勢能，從而取得了巨大的規(guī)模擴張，但高成長的背后，并不是那么單純。愛爾眼科在近幾年的收購過程中，仍未能建立起一套有效的、統(tǒng)一的管理體系。因此在迅速擴張之后，愛爾眼科的管理出現(xiàn)了一些漏洞。

根據不完全的數據，從2019年到2022年第三季度，愛爾眼科的80家醫(yī)院被行政處罰共計237．78萬元，涉及醫(yī)療廣告、衛(wèi)生監(jiān)管、消防、醫(yī)療器械過期等眾多方面。

愛爾眼科公司在合資公司設立、收購的醫(yī)院中，都有“愛爾”的商標，而愛爾眼科則負責為其提供技術咨詢和技術指導，而愛爾眼科可以向其支付技術顧問費用。

這意味著，只要愛爾眼科授權的醫(yī)療機構出了問題，愛爾眼科就要承擔連帶責任。而目前，愛爾眼科通過產業(yè)基金設立的類似醫(yī)院和資產，在全國范圍內仍存續(xù)200余家。

這對重口碑體驗的眼科醫(yī)療而言，危害性不言而喻。值得強調的是，醫(yī)療改革大潮仍在深化發(fā)酵。監(jiān)管層引導行業(yè)提質增效、精耕細作、高質量發(fā)展的信號滿滿。時代已經變了，單純依靠規(guī)模效應、粗放收割紅利的打法并不合時宜。

可見，相比粗放擴展追求規(guī)模效應，愛爾眼科的更緊迫問題在于建立一套行之有效的并購管理模式。

最后，高處不勝寒，眼科賽道也不再平靜如水，競爭對手已經開始在資本市場加速布局。2021年7月，朝聚眼科在香港上市；2022年11月，華廈眼科在深交所上市；隨后何氏眼科、普瑞眼科等眼科連鎖機構也成功上市。

這意味著有更多的同行也將和愛爾眼科一樣，有了資本的加持，愛爾眼科一家獨大的局面將面臨危機。所以外表光鮮、業(yè)績亮眼的愛爾眼科，要面對的現(xiàn)實挑戰(zhàn)其實也不少。

輿論四起，頻頻違規(guī)的愛爾

愛爾眼科在今年10月發(fā)布了2022年三季報，Q3單季營收49．44億元，歸母凈利潤10．66億元，分別實現(xiàn)了16．4％、20．1％的同比增長。

再回顧一下前三季度130．52億元、同比增長12．6％的營收，23．57億元、同比增長15．1％的凈利潤。從投資的角度來說，愛爾眼科從一家?guī)资畠|市值的公司到現(xiàn)在2000億的市值的成長，的確也驗證了愛爾的業(yè)務非常賺錢。

作為一家眼科企業(yè)，愛爾是比較成功的。但作為一個成立接近20年，市值高達兩千億的大型企業(yè)，愛爾眼科卻沒有承擔好自己的社會責任與企業(yè)道德。作為醫(yī)療機構，愛爾整體實難給人留下“醫(yī)者仁心”的印象。在愛爾眼科高歌猛進的同時，違規(guī)、醫(yī)保、罰款等負面詞匯也伴隨其中。

今年7月，愛爾眼科擬向35名左右特定投資者募資超35億元。在此次募資說明書中，愛爾眼科披露了自身20多家醫(yī)院的30多起處罰事件。不過愛爾眼科對此事的回應態(tài)度是，罰款并不算多，且未被采取進一步行政措施，不屬于嚴重情節(jié)。

最廣為人知的，莫過于武漢抗疫醫(yī)生艾芬與愛爾眼科的糾紛。

2020年艾芬醫(yī)生在湖北愛爾醫(yī)院接受了白內障手術，但因為沒有做好全面的檢查，讓艾芬博士的右眼視力迅速下降，幾近失明。從那以后，艾芬醫(yī)生在微博上進行了為期近兩年的維權，艾芬和愛爾眼科雙方的矛盾至今未調解。與此同時，也有不少有相似經歷的病人，在艾芬醫(yī)生的微博上，對愛爾眼科的各種問題進行了投訴。

其中一例則是昆明愛爾眼科醫(yī)院偽造患者驗光視力結果，誘騙昆明56歲駕校教練做了白內障手術，并由不具備執(zhí)業(yè)資格的醫(yī)生接診，涉嫌非法行醫(yī)。

事件最終蓋棺定論：昆明愛爾眼科醫(yī)院存在要求住院參保人員到門診繳費的違約行為，醫(yī)保局決定追回違約費用4320．07元，并按違約費用的一倍扣取違約金4320．07元，合計8640．14元。

事實上，愛爾眼科醫(yī)院騙保的案例已經屢見不鮮。根據已知的公開信息，愛爾眼科違規(guī)行為造成的醫(yī)�；�金損失總額以百萬計。而單次高額騙保，在2021年中，醫(yī)保局官方通報了云南省普洱愛爾眼科醫(yī)院騙取醫(yī)保基金的行為，涉及金額達265．9萬元。

除了騙保以外，愛爾眼科的“回扣制度”也是一直被外界所詬病。愛爾眼科建立了一種“全社會的返利體系”，例如經由老師推薦的學生到醫(yī)院做眼鏡、做近視手術；經由街道或者村委會到醫(yī)院做白內障的居民，通通都有回扣。

業(yè)績帶來的光環(huán)，似乎只是照亮了愛爾擴充商業(yè)的版圖，但醫(yī)患糾紛、違規(guī)騙保等陰影，卻揮之不去，達摩克利斯之劍高懸。愛爾眼科作為一家公開上市的醫(yī)藥公司，在實現(xiàn)商業(yè)價值的同時，并不應當忘記社會責任和公眾的口碑。對于一家民營醫(yī)院而言，摧毀長年累月積累的口碑，可能只需一瞬間。

結語

不可否認愛爾眼科一路跑馬圈地式的擴張戰(zhàn)略貢獻巨大，但背后緊繃現(xiàn)金流、高企商譽仍需要謹慎考量。最后則是屢罰屢犯的運營管理問題，如若不再重視，恐怕最終是搬起石頭砸自己的腳。

眼科是具備高成長性的黃金賽道，愛爾眼科在未來仍將大有可為，當然前提是保持健康良好的企業(yè)狀態(tài)。

       原文標題 : 愛爾眼科閉眼狂奔，高增業(yè)績備受考量