如烹小鮮，如履薄冰！

作者：何樂怡

編輯：李靜

風品：沈禾 車一

來源：銠財——銠財研究院

以嶺藥業(yè)，因連花清瘟登上風口。為其供應原材連翹的振東制藥，也不算多太平。

2021年凈利暴增近900％，2022一季度又跌超90％；去年8月剛忍痛賣掉“現(xiàn)金奶牛”朗迪，現(xiàn)在又拋27．74億元“土豪式分紅”，超過企業(yè)全年盈利，最終引來了問詢函。

質疑聲中，振東制藥、李安平在鬧哪出？企業(yè)基本面到底咋樣？多少豪放分紅底氣？

01

負債超20億 分紅超全年凈利

利益輸送質疑

LAOCAI

公開信息顯示，振東制藥2011年登陸創(chuàng)業(yè)板，主營業(yè)務為維生素、礦物質制劑、中藥、創(chuàng)新藥等產品的研發(fā)、生產和銷售。

2021年報顯示，公司營收50．94億元，較上年同期增長5．07％；凈利26．17億元，較上年同期增長898．92％。

除了增速大爆發(fā)，26．17億凈利也足夠吸睛：超過其之前10年凈利總和。

玩味在于，營收微漲，凈利何以暴增近9倍？

2021年8月，振東制藥宣布，作價58億元將朗迪制藥100％股權出售。相比之前26．46億元的交易對價，振東制藥自然是賺到了。然賣掉這個“現(xiàn)金奶�！保�長遠業(yè)績利弊仍需要觀察。

看扣非凈利更為了然，1．34億元，同比上年下降25．93％。

更“辣眼”的是，拋售核心資產后，振東制藥一反常態(tài)地現(xiàn)金分紅了。

2022年3月31日，《關于2021年度利潤分配預案的公告》顯示，公司擬以2021年末總股本10．27億股為基數，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利27元（含稅），合計派發(fā)現(xiàn)金27．74億元。

超過全年凈利，是否有“清倉”分紅感？

有投資者對此疑惑，詢問振東制藥用賣子公司的錢來大比分紅的目的何在？

振東制藥回復稱：“公司本次分紅積極響應國家政策倡導，積極回報廣大投資者�！�

看似有理，然到底誰最受益呢？

截至2021年末，實控人李安平持有振東制藥36．59％股份。如此計，其能獲得分紅10．15億元。

剛賣資、就大手筆分紅，有無“利益輸送”之嫌？

深交所問詢隨之而來：4月8日，深交所發(fā)函要求振東制藥：對2021年營收增長而扣非后凈利潤下滑、分紅超全年凈利等事項作出說明。

振東制藥回復仍是類似措辭：為提高股東回報，維護股東利益，樹立公司良好的資本市場形象，并綜合考慮經營狀況、財務狀況與發(fā)展戰(zhàn)略，公司根據情況適時開展分紅，增強廣大投資者的獲得感。

問題是，振東制藥的財務情況并不樂觀。截至2021年12月31日，其負債總額達到20．39億元。

2022年4月14日晚，振東制藥披露，振東集團經過多次解除質押，質押率仍達47．84％。

一邊負債、一邊質押，一邊豪橫分紅，怎不扎眼？所謂的“綜合考慮”、“適時開展”邏輯幾何？說服力多少？牽強突兀不？

拉長時間維度，據長江商報統(tǒng)計，2018年以來，振東集團累計已實施五輪減持，累計套現(xiàn)約8億元。

披露的減持原因多為資金需求。

不禁疑問，振東、李安平到底多需要錢、或者多缺錢？

02

“盈利奶�！背蓷壸�

戰(zhàn)略有無冒進？

LAOCAI

姑且留給時間作答。

可以肯定的是，被賣掉的朗迪制藥算是優(yōu)質資產。旗下朗迪鈣，更是鈣補充劑中的龍頭產品，知名度甚至高于振東制藥。

公開資料顯示，2016年7月，擁有碳酸鈣產品管線的朗迪制藥（當時名為康遠制藥）被振東制藥以26．459億元收購。

收購目標也明確：進入保健品業(yè)。董事長李安平希望，通過產品品牌與企業(yè)品牌形成良性互動，把產品優(yōu)勢轉化為品牌優(yōu)勢，把品牌優(yōu)勢轉化為市場優(yōu)勢。

此前，振東制藥聚焦抗腫瘤中成藥，代表產品復方苦參注射液；收購朗迪后，得益朗迪鈣大單品，振東快速搶占了OTC市場。

2018年－2020年，朗迪制藥凈利2．56億元、3．03億元、3．57億元。同期，振東制藥凈利為－1．47億元、1．43億元、2．62億元。肉眼可見，朗迪堪稱“補血”奶牛、盈利奶牛、王牌主力。

2020年，朗迪鈣終端銷售額達43億元，當期振東制藥營收48．47億元。

硬核產品是主力底氣，朗迪擁有的碳酸鈣D3片和碳酸鈣D3顆粒，2020年市占率為16．9％，同類排名第一。

2018年５月，朗迪鈣經銷商答謝會上，李安平曾豪言：“下一個十年，朗迪鈣的零售市場銷售潛力最高有望實現(xiàn)60億至80億的目標�！�

沒想僅僅三年，這個現(xiàn)金奶牛就成了“棄子”。

到底是啥算盤呢？振東制藥稱，進一步擴張將面臨管理和資金投入的制約，考慮到未來在中藥、化學藥及創(chuàng)新藥物領域的資金投入需求和降低負債等因素，出售朗迪制藥可使戰(zhàn)略更加聚焦，同時商譽也將大幅降低。

即這是振東制藥的戰(zhàn)略聚焦，財力精力將投入到中藥、創(chuàng)新藥和醫(yī)美脫發(fā)賽道上。

細觀都是大賽道，但也強競爭。盡然容易嗎，戰(zhàn)略有無冒進呢？

市場也似乎沒看懂這一操作。消息公布后，振東制藥連續(xù)3個交易日股價跳水，累計跌幅超13％。

03

百億、千億規(guī)模容易嗎？

從“拖油瓶”到“下蛋金雞”

LAOCAI

振東下一步怎么走？

“公司的戰(zhàn)略是‘求精求長’，打造規(guī)范精致型企業(yè)。”振東制藥實控人、董事長李安平在2021年報致辭中如是說。

不可否認，賣資降低了公司賬面商譽，從2020年的23．35億元降到4023．96萬元。

然放棄成熟奶牛，跨界新市場勝算幾何、“涉險”度幾何？

聚焦醫(yī)美業(yè)務，主要為全資子公司安特生物，其主要產品為防脫發(fā)的達霏欣米諾地爾。

玩味的是，2021年1月，振東制藥曾公告稱由于長期虧損，要將子公司安特制藥全權剝離出去。

6月又“反悔”了。振東制藥方面解釋，受益于2021年男性醫(yī)美和脫發(fā)經濟等醫(yī)美題材受到廣泛關注，上述產品銷售增速很快，2021年第一季銷售額達5000萬元左右。

“公司代理銷售的防脫發(fā)的咖啡因洗發(fā)水，與生發(fā)的達霏欣匹配組合，可以打造成一個相輔相成的醫(yī)美產品系列�！�

想法不錯，然2018年到2020年，做脫發(fā)業(yè)務的安特制藥累虧額達1．66億元。

“拖油瓶”何時變成下蛋金雞？

要知道，相比于朗迪制藥60億到80億的戰(zhàn)略構想，安特制藥的王牌產品預期規(guī)模達到百億。

“在植發(fā)、養(yǎng)發(fā)、護發(fā)這個過程中，藥物治療占比會非常高，而米諾地爾是目前對于輕、中度植發(fā)效果最好的使用藥品，預期規(guī)模能破百億。”振東制藥此前接受機構調研時表示，“和競品相比有較大的產品優(yōu)勢，競品只有一個5％的濃度，公司擁有2％和5％兩個濃度，主打男女分治。”

可謂寄予厚望，然現(xiàn)實骨感：

2021年，振東制藥達霏欣米諾地爾搽劑所有終端渠道銷售額為3．03億元。難度幾何？有無“畫大餅”隱憂？

當然， 畢竟米諾地爾是款推出十幾年的老款藥，振東制藥把更大“野心”放到新品上，并劍指千億規(guī)模。

董事長李安平接受機構調研時表示：“經過不斷研究論證，下定決心從一個百億市場（朗迪制藥的補鈣產品）轉向一個千億市場（達霏欣米諾地爾）�！�，“這個系列的產品策劃已經完成，包括研發(fā)、規(guī)劃等已經部署完成。”

2021年報稱，振東制藥利用PK模式達霏欣米諾地爾臨床開發(fā)等級醫(yī)院超700家，OTC市占率達46．33％。

千億目標足夠誘人，但還是那句話，大市場也強競爭，靠啥奪食分食？

公開數據顯示，近三年來，振東制藥的達霏欣和三生制藥的蔓迪市場份額合計超90％，但后者市場份額更高。

好在，達霏欣可借助振東制藥較強悍的營銷網絡：覆蓋全國498個城市、8403家等級醫(yī)院，覆蓋主要連鎖藥店和基層市場。

只是，能否真正產生協(xié)同效應，能產生多大效應仍需觀察。行業(yè)分析師林永表示，目前的防脫發(fā)市場尚處早期開發(fā)階段，區(qū)域分散、相應產業(yè)鏈、產品力不甚成熟，亟待規(guī)�；�、標準化。達霏欣想“扛業(yè)績大旗”還有不短路要走。最終成功前，離不開穩(wěn)健基本盤支撐。

04

壓艙石之思 較勁時刻與面子里子

研發(fā)火力足嗎

LAOCAI

換言之，試水新增長極的同時，壓艙石亦不能忽視。

往期看，振東制藥盈利水平一直難言優(yōu)秀，2019年總收入43億元，凈利僅1．43億元。2020年總收入48億元，凈利潤也才2．62億元，即使有利潤奶牛朗迪，凈利潤率仍僅5％左右。

追其原因，與產品結構密切相關。盡管當下押寶脫發(fā)，但主要收入還是腫瘤藥和中藥材領域。

2021年，振東制藥唯一一個營收占總營收10％以上的藥品，是抗腫瘤中成藥復方苦參注射液。

按總營收50．94億元計，意味著復方苦參注射液收入已超5億元，遠高于達霏欣米諾地爾。

隱憂在于，近年整個賽道的成長天花板隱現(xiàn)。

據米內網，2019年，中藥注射液市場整體下跌11．36％；2020版醫(yī)保目錄中，至少有39種中藥注射液被限制使用。2021年，濟川藥業(yè)、步長制藥的部分中藥注射產品退出部分省級醫(yī)保，中藥注射液艱難處境可見一斑。

好在，也有創(chuàng)新方向。

互動易平臺，有投資者詢問新冠產品布局，振東制藥回復稱，除復方苦參注射液正在開展新冠研究外，公司暫無研究其它新冠藥。

換言之，該主力業(yè)務仍有爆發(fā)可能。

能否成為新看點，自然特別考驗研發(fā)基本功。尤其在醫(yī)改大潮、提質增效大勢下，對藥企而言，研發(fā)強弱決定了產品能走多遠。

公開資料顯示，振東制藥創(chuàng)新藥主要針對腫瘤領域，目前已有包括治療多發(fā)性硬化癥的ZD03、治療胃癌的I類新藥ZD09、治療乳腺癌的I類新藥拉洛他賽等進入或即將進入臨床研究階段。

可見，振東制藥正處關鍵轉型升級的較勁時刻，上文布局聚焦創(chuàng)新藥一說并非虛言。

然說千道萬，不如白銀一片。眾所周知，創(chuàng)新藥研發(fā)的質量效率，對投入要求尤甚。以“研發(fā)一哥”恒瑞醫(yī)療為例，僅一個注射用卡瑞利珠單抗的累計投入就近18個億，2020年研發(fā)費高達49．89億元。

2018年至2021年，振東制藥研發(fā)費用分別為1．232億元、1．53億元、1．362億元、2．187億元，同期銷售費則分別為17．66億元、21．73億元、22．22億元、22．70億元。

2020年不增反降，2021年雖同比大增60％，但相較同期22．70億的銷售費，仍不及其十分之一。

孰輕孰重？研發(fā)火力如何、能堪大任嗎？

更值注意的是，振東制藥表示，2022年將是公司的“營銷創(chuàng)新年”，也是未來打造“營銷創(chuàng)新型”企業(yè)戰(zhàn)略的開局年。

行業(yè)分析師于盛梅表示，營銷是“面子”，產品力才是“里子”。好產品，市場終究會說話。高質研發(fā)創(chuàng)新力，才是突破業(yè)績瓶頸、打破成長邊界的立身之本。也是求精求長、打造規(guī)范精致型企業(yè)的關鍵根基。

靠啥夯實“壓倉石”？謹防本末倒置，知行合一比什么都重要。

05

依然如烹小鮮 “全國第一”瞭望

LAOCAI

沒錯，企業(yè)做大做強離不開信心、野心，但一切要建立在實力匹配、腳踏實地上。

日拱一卒、功不唐捐。

如此跌宕的轉型，或許也與當家人經歷有關。董事長李安平早年間從事加油站和石油業(yè)務，后轉型醫(yī)藥，在中藥種植、藥品制造領域深耕。

客觀而言，兩者一路走來，能做大做強，也有嚴謹、專注一面。細觀其外部投資，多為股權投資，占比并不高。

在2021財報發(fā)布后的業(yè)績說明會上，振東制藥表示，在腫瘤、皮科、心腦、泌尿、消化等8大管線基礎上，繼續(xù)實施戰(zhàn)略瘦身，聚焦“毛發(fā)皮科、腫瘤中藥、化學原料藥和中藥材”四大領域，圍繞“只做全國第一”的目標，發(fā)揮自身優(yōu)勢，增強核心競爭力，努力提升經營業(yè)績，回報廣大投資者。

不得不說，在醫(yī)改提質增效、賽道愈發(fā)細分化、專業(yè)化的大背景下，業(yè)務聚焦、精細化運營是符合大勢的。振東、李安平戰(zhàn)略大方向沒有錯。

聚焦中藥材，第一愿景有一定底氣：

目前“三藥三方”中，振東擁有金銀花、苦杏仁、連翹、黃芩、知母、板藍根、紅花、丹參、當歸、黃芪等藥材基地。扎實的產業(yè)鏈，讓企業(yè)能根據疫情及相應診療方案，調節(jié)中藥材銷售渠道，增加銷售業(yè)績。

產品上看，舒血寧注射液年銷量達到4000萬支，占據非標市場全國第一；西黃丸不斷開拓終端市場，也實現(xiàn)了高速增長。

“中藥國際化”，更值投資者關注。振東制藥表示，公司建立中藥材種子種苗繁育、質量檢測體系，承擔了“國家現(xiàn)代農業(yè)產業(yè)種子種苗育苗工廠”項目，為中藥材高質量發(fā)展奠定基礎。

目前，公司在全國建立標準化、現(xiàn)代化、可追溯的種植基地82萬畝，打造出以潞黨參、太行連翹為代表的山西道地藥材知名品牌。

研發(fā)方面，也有不少亮點。如與阿德萊德大學聯(lián)合建立“振東中－澳分子中醫(yī)學研究中心”，專注巖舒等中成藥的作用機理研究和藥材的道地性研究；深入開展13項中藥研究及二次開發(fā)；與美國安德森癌癥中心合作完成巖舒FDA注冊，加快增加放射性肺炎適應癥注冊申報；圍繞腫瘤中藥等領域開展相應的文號收購和企業(yè)并購等。

不難發(fā)現(xiàn)，29歲的振東制藥也有產業(yè)深耕、抬高擴深護城河的可貴一面；懂得厚積薄發(fā)、堅守專注的重要性，不愧為中藥業(yè)領軍企業(yè)。

但另一廂，也意味著振東制藥正處棋至中場、關鍵較勁時刻。能否魚躍龍門、成功轉型，真正成為行業(yè)一面升級大旗，注定要更多資金“子彈”、更精準的戰(zhàn)略前瞻、高效實操。

那么，上文的大手筆分紅是否理智短利，一些布局困點隱憂，是否亟待解決呢？

大企轉型如烹小鮮、如履薄冰，且行且珍惜。

本文為銠財原創(chuàng)

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       原文標題 : 振東制藥“豪放分紅”追問