出 品 ｜ 異觀財(cái)經(jīng)

作 者 ｜ 鬼神前鬼

近年來，隨著人口老齡化、人均可支配收入增加，以及國家不斷出臺和完善醫(yī)療保險(xiǎn)政策，社會大眾健康意識不斷加強(qiáng)，在公共衛(wèi)生事件的進(jìn)一步催化下，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療取得快速發(fā)展，在互聯(lián)網(wǎng)巨頭和資本的加持下，大健康賽道已出現(xiàn)阿里健康、平安好醫(yī)生和京東健康等上市公司。

繼2021年6月22日提交赴港上市申請失效后，叮當(dāng)健康在今年3月16日向港交所二次遞表沖擊IPO，再闖港交所的叮當(dāng)健康勝算有多大，二級市場的投資者們會為其“買單”嗎？

營收增速放緩，虧損持續(xù)擴(kuò)大

叮當(dāng)健康二次遞表，更新2021年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。從更新后招股書披露的數(shù)據(jù)看，叮當(dāng)健康的總營收保持增長，但增速有所放緩。

更新后招股書披露，2019年、2020年及2021年，叮當(dāng)健康實(shí)現(xiàn)收入分別為12．76億元、22．29億元及36．79億元。據(jù)此前招股書披露，叮當(dāng)健康2018年的收入為5．85億元。2019年至2021年，營收同比增速分別為118．2％、74．7％和65．1％，增速呈現(xiàn)放緩趨勢。

（異觀財(cái)經(jīng)根據(jù)招股書整理）

據(jù)招股書披露，叮當(dāng)健康的收入由兩部分構(gòu)成，分別是藥品及醫(yī)療健康業(yè)務(wù)收入和其他收入。藥品及醫(yī)療健康業(yè)務(wù)收入包括線上直營、業(yè)務(wù)分銷及線下零售產(chǎn)生的收入。其他業(yè)務(wù)收入來自營銷服務(wù)、上架費(fèi)收入及其他服務(wù)。

目前，叮當(dāng)健康九成以上的收入來源于藥品及醫(yī)療健康業(yè)務(wù)收入。2018年至2021年，該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入分別為5．62億元、12．51億元、22．05億元和35．61億元，同比增速分別為122．5％、76．2％和61．5％，該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入同比增速與總營收同比增速趨勢保持一致。

從業(yè)務(wù)來看，叮當(dāng)健康主要包括快藥、在線診療、慢性病與健康管理三大板塊。快藥指的是藥品配送服務(wù)，叮當(dāng)健康擁有348家智慧藥房；在線診療業(yè)務(wù)背后，平臺有18名全職醫(yī)生及73名兼職醫(yī)生、800多名外部合作醫(yī)生、及427名藥劑師；慢病管理包括用藥與劑量指導(dǎo)、復(fù)診提醒、處方續(xù)簽，健康狀況信息反饋及醫(yī)療知識管理。

值得一提的是，叮當(dāng)健康營收增長的同時(shí)，其虧損也持續(xù)擴(kuò)大。

更新后的招股書披露，2019年、2020年及2021年，叮當(dāng)健康凈虧損分別為2．74億元、9．20億元及15．99億元；此前招股書顯示，2018年叮當(dāng)健康凈虧損1．03億元。凈虧損率21．5％、41．3％及43．5％。此前招股書顯示，2018年的凈虧損率為17．6％。

（異觀財(cái)經(jīng)根據(jù)招股書整理）

對于凈虧損擴(kuò)大，叮當(dāng)健康解釋稱，主要是由于大量營業(yè)成本、銷售及營銷開支以及一般及行政開支所致。

數(shù)據(jù)顯示，2019年、2020年及2021年，叮當(dāng)健康的營業(yè)成本分別為8．06億元、14．62億元和25．16億元；銷售及營銷開支分別為2．78億元、4．41億元和8．35億元，營銷費(fèi)用率從2020年的19．8％上升至2021年的22．7％；行政開支分別為5790萬元、1．21億元和4．81億元，行管整理費(fèi)用率從2020年的5．4％大幅增長至2021年的13．1％。

叮當(dāng)健康運(yùn)營成本和費(fèi)用開支擴(kuò)大，主要是為了推動產(chǎn)品及服務(wù)的快速增長、提高品牌知名度及奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)來支持未來擴(kuò)張。

叮當(dāng)健康值得投資嗎？

判斷一家公司是否具備投資價(jià)值，一方面需要分析該公司所處行業(yè)賽道的市場規(guī)模和競爭環(huán)境，另外一方面還是需要回歸到對公司基本的分析上，看該公司是否具備盈利能力。

首先，叮當(dāng)健康所處的賽道屬于大健康市場，一個(gè)具備萬億市場規(guī)模的賽道。

2021年8月，普華永道發(fā)布了一份報(bào)告，從宏觀來看，中國大健康市場的規(guī)模已經(jīng)達(dá)到13萬億元。得益于醫(yī)療消費(fèi)需求的釋放、政策對醫(yī)療體系政策的引導(dǎo)，大健康市場規(guī)模在過去8年里年復(fù)合增長率達(dá)13％，中國已經(jīng)躍居為全球第二大市場。

弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，中國的醫(yī)療總支出2020年超過7．2萬億元，預(yù)期于2030年將達(dá)到17．6萬億元，2020年至2030年的復(fù)合增長率為9．3％。2020年中國數(shù)字大健康市場規(guī)模達(dá)到3074億元，預(yù)期2030年將快速增長至4．2萬億元，2020年至2030年的復(fù)合年增長率為29．8％。數(shù)字大健康市場則主要包括數(shù)字零售藥房、在線診療、在線消費(fèi)醫(yī)療及醫(yī)療信息技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施等。

按交易量計(jì)，數(shù)字零售藥房市場占數(shù)字大健康市場最大比例，于2020年商品成交金額為1727億元，預(yù)期于2030年將達(dá)到1．4萬億元，2020年至2030年復(fù)合年增長率為23．1％。

由此不難看出，叮當(dāng)健康選擇的大健康賽道市場空間足夠大。同時(shí)，這個(gè)賽道的競爭也可以說是非常激烈。粗略來看，1藥網(wǎng)、阿里健康、平安健康、京東健康等都可以說是叮當(dāng)健康的競爭者，而這些競對背后都可以看到阿里巴巴、京東等互聯(lián)網(wǎng)巨頭的身影，想要和這些流量巨頭競爭，叮當(dāng)健康的壓力顯然是巨大的。

叮當(dāng)健康與阿里健康、京東健康的在收入構(gòu)成上比較接近，可以說藥品銷售均是三者的主要收入來源。那么，從業(yè)績表現(xiàn)上，叮當(dāng)健康與阿里健康、京東健康存在巨大差距。

根據(jù)此前阿里健康2022財(cái)年中期業(yè)績報(bào)告顯示，阿里健康期內(nèi)收入93．6億元，同比增長30．7％，毛利18．7億元。其中，醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)收入91．3億元，以阿里健康品牌運(yùn)營的自營藥房藥品收入占比達(dá)64％，處方藥業(yè)務(wù)收入增長127．3％。

京東健康財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2018年、2019年、2020年和2021年上半年，公司收入分別為81．69億元、108．42億元、193．83億元和136．4億元。

從營收規(guī)模上來看，阿里健康和京東健康營收規(guī)模遠(yuǎn)超叮當(dāng)健康。

凈利潤方面，叮當(dāng)健康一直處于虧損狀態(tài)，且虧損在不斷擴(kuò)大。

阿里健康2022財(cái)年中期報(bào)告顯示，阿里健康虧損2．32億元，經(jīng)調(diào)整后的虧損凈額約為2．83億元。上年同期，阿里健康盈利2．79億元，經(jīng)調(diào)整后的凈利潤則為4．36億元。

2021年上半年，京東健康虧損4．5億元，同比減少91．5％，非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則盈利6．67億元，同比增長79．9％。

實(shí)際上，平臺活躍用戶數(shù)量、藥品SKU、以及配送速度等多種因素，都會對三家公司收入的增長產(chǎn)生一定的影響。

用戶數(shù)方面，2021年上半年，京東健康用戶突破了1億大關(guān)。財(cái)報(bào)顯示，截至2021年6月30日，京東健康過去12個(gè)月的年度活躍用戶數(shù)量達(dá)到1．09億，相比于截至2020年底過去12個(gè)月的年度活躍用戶數(shù)凈增加超過1880萬。

全國范圍內(nèi)的藥品倉庫和非藥倉庫數(shù)量分別增至17個(gè)和超過350個(gè)，京東健康零售藥房業(yè)務(wù)已有超過4000萬種商品（SKU）；京東健康互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院已有超過13萬名自有和外部合作醫(yī)生及醫(yī)療專家加入，日均在線咨詢量超過16萬。

阿里健康發(fā)布2022財(cái)年中期業(yè)績公告稱，期內(nèi)線上自營店年度活躍消費(fèi)者達(dá)9000萬。此外，在醫(yī)療健康及數(shù)字化服務(wù)業(yè)務(wù)方面，與阿里健康簽約提供在線健康咨詢服務(wù)的執(zhí)業(yè)醫(yī)師、執(zhí)業(yè)藥師和營養(yǎng)師合計(jì)近14萬人，日均在線問診服務(wù)量已超過25萬次。截至報(bào)告期末，阿里健康醫(yī)藥電商平臺向消費(fèi)者提供超過4000萬個(gè)SKUs，較半年前快速增加700萬個(gè)；服務(wù)商家逾2．5萬個(gè)，較半年前增加3000個(gè)。

從用戶數(shù)據(jù)、商品SKU、醫(yī)生等多方面來看，在阿里健康和京東健康面前，叮當(dāng)健康失色不少。叮當(dāng)健康要如何與阿里健康、京東健康等巨頭們競爭呢？

分析完行業(yè)和競對情況，再看看叮當(dāng)健康自身的造血能力如何？

通常情況下，毛利是一個(gè)公司經(jīng)營獲利的重要基礎(chǔ)，公司要實(shí)現(xiàn)經(jīng)營盈利，首先就要有足夠的毛利。在不受其他因素影響下，公司的毛利率上升則表示公司商品在市場的競爭力在增強(qiáng)，業(yè)績效益處于上升狀態(tài)。叮當(dāng)健康2018年、2019年、2020年和2021年的毛利率分別為41．1％、36．8％、34．4％和31．6％，毛利率出現(xiàn)了下滑的情況。

（異觀財(cái)經(jīng)根據(jù)招股書整理）

叮當(dāng)健康表示，計(jì)劃通過以下方式實(shí)現(xiàn)盈利能力：一是進(jìn)一步擴(kuò)大用戶群及其平均支出，二是在主要業(yè)務(wù)中實(shí)現(xiàn)收入增長，三是提升經(jīng)營業(yè)績及經(jīng)營杠桿效益，四是改善資產(chǎn)及現(xiàn)金流狀況，由此增加其收入并管理其成本及開支。

事實(shí)上，無論是線下藥房還是線上藥店，所售賣的藥品基本是屬于“標(biāo)品”，平臺用戶規(guī)模越大，訂單量也就相應(yīng)更多，也就是說，平臺在對標(biāo)品藥品進(jìn)行大批量采購時(shí)，在降低采購成本控制上，更具備優(yōu)勢。

就叮當(dāng)健康而言，想要扭虧為盈的關(guān)鍵還在于如何降低運(yùn)營成本，提升運(yùn)營效率。

近期，受全球政治環(huán)境波動的影響，中概股的股價(jià)漲跌劇烈。在錯(cuò)綜復(fù)雜的宏觀環(huán)境里，對一家公司的價(jià)值判斷，看起來難度增大。不過，長期來看，上市公司的戰(zhàn)略成效最終會反映在股價(jià)上。尋覓有長期投資價(jià)值的公司，應(yīng)該回歸到對公司基本面的分析上，那么，你會為叮當(dāng)健康“買單”嗎？

       原文標(biāo)題 : 叮當(dāng)健康再闖港交所，投資者會“買單”嗎？