何尋價(jià)值春天？！

作者：南辭

編輯：畢柳

風(fēng)品：豐華

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

資本永不眠！

最近，市場(chǎng)上最受熱議的兩件事兒：

一、特斯拉市值破萬億美元，新能源車“瘋狂”神話還在演繹；

二、新股不敗的“躺贏”神話正在破滅。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從10月22日中自科技開始，A股連續(xù)六交易日出現(xiàn)新股破發(fā)，15只新股中數(shù)量達(dá)到8只。10月28日，成大生物、戎美股份雙雙破發(fā)。戎美股份收盤下跌13．18％，成大生物更以27．27％跌幅位列A股跌幅榜第一。10月29日，深城交亦上市首日破發(fā)，跌幅近8％。

細(xì)品上述破發(fā)股，均出自注冊(cè)制發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板。中簽變“中槍”，咄咄破發(fā)潮背后，行業(yè)分析師于盛梅表示，這說明二級(jí)市場(chǎng)正回歸理性。于機(jī)構(gòu)投資者而言，一二級(jí)市場(chǎng)套利空間收窄，視角需伸向更早及更遠(yuǎn)期的價(jià)值投資；與企業(yè)而言，成功上市不意味著萬事大吉。實(shí)力內(nèi)核才是資本冷暖關(guān)鍵。

01

重營銷輕研發(fā)？破發(fā)是可貴一課

SHOU CAI

確實(shí)，A股已進(jìn)入價(jià)值打鐵時(shí)代。

10月25日，可孚醫(yī)療登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。首發(fā)股票4000萬股，發(fā)行價(jià)每股93．09元，募資37．236億元。上市首日發(fā)盤即破發(fā)，收盤價(jià)跌幅4．43％，截止11月2日，收盤價(jià)77．08元，已連續(xù)數(shù)日破發(fā)。

在打新氛圍濃厚的A股，這是較少見的。況且，可孚醫(yī)療此前還被視為“大肉簽”。

仔細(xì)審視發(fā)現(xiàn)，本次發(fā)行中，可孚醫(yī)療合計(jì)募資37．24億元，遠(yuǎn)超計(jì)劃募資上限27億元。首發(fā)市盈率37．15倍，在年內(nèi)新股中也不算低。對(duì)比行業(yè)可比公司，扣非后平均市盈率僅20．32倍，龍頭魚躍醫(yī)療市盈率也不過約22倍。

同花順數(shù)據(jù)顯示，截至10月25日，今年已上市的397家公司中，96家公司首發(fā)市盈率超30倍，可孚醫(yī)療在今年新股中排名第63位。

從此看，成大生物上市破發(fā)并不意外，甚至有修正之意。

深入基本面，或有更深體會(huì)。

公開資料顯示，可孚醫(yī)療是一家專注醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)的全生命周期個(gè)人健康管理醫(yī)療領(lǐng)先企業(yè)。

招股書顯示，可孚醫(yī)療2018年、2019年、2020年?duì)I收分別為10．87億元、14．62億、23．75億；凈利分別為6620．59萬元、1．242億元、4．25億元。

營利可圈可點(diǎn)，尤其是2020年業(yè)績呈爆發(fā)式增長。

這主要得益于新冠疫情帶來的防疫需求增長，可孚醫(yī)療23．75億營收中，體溫計(jì)、口罩／手套、消毒產(chǎn)品三類防疫產(chǎn)品的銷售收入達(dá)到10．50億元，占比接近一半。

而隨著疫情緩解，疊加2020同期高基數(shù)，今年以來公司業(yè)績?cè)鏊倜黠@放緩。上半年，營收約11億元，同比減少10．5％；凈利2．16億元，同比減少20．97％。

10月28日晚，可孚醫(yī)療披露上市后首份財(cái)報(bào)，第三季度營收5．98億元，同比增長16．61％；歸母凈利0．89億元，同比增長51．76％。前三季度營收16．98億元，同比下降2．51％；歸母凈利3．04億元，下降8．13％。

可孚醫(yī)療坦言，未來隨著銷售規(guī)模不斷擴(kuò)大以及疫情過后防疫物資銷售價(jià)格與銷量回歸常態(tài)化，公司營收增長速度以及線上銷售增速存在下滑風(fēng)險(xiǎn)。

確實(shí)，風(fēng)口總有過去時(shí)，伴隨規(guī)模增長，如何持續(xù)打開成長性、保持業(yè)績穩(wěn)健力，是資本新秀可孚醫(yī)療的重要命題。

放眼醫(yī)療業(yè)，提質(zhì)增效降價(jià)的醫(yī)改大勢(shì)下，創(chuàng)新已是第一成長驅(qū)動(dòng)力、競(jìng)爭(zhēng)力。

那么，重營銷輕研發(fā)的質(zhì)疑聲自然不是加分項(xiàng)。

招股書顯示，2018年－2020年，可孚醫(yī)療的銷售費(fèi)分別為2．74億元、3．75億元、5．23億元，占營收比例分別為25．23％、25．63％、22．04％，銷售費(fèi)用率大幅高于同行業(yè)可比上市公司平均值13．72％、14．67％、10．19％。特別是2020年，雖營收占比可喜下降，但銷售費(fèi)用率仍達(dá)到同行業(yè)平均水平的兩倍，其中線上服務(wù)費(fèi)及推廣費(fèi)合計(jì)2．08億元。

另一廂，2018年－2020年，其研發(fā)費(fèi)用分別為1192．52萬元、1601．49萬元、4426．35萬元，占當(dāng)期營收比重分別為1．1％、1．1％、1．86％，均未超過2％。同期，同行業(yè)可比上市公司平均研發(fā)費(fèi)用分別為1．08億元、1．39億元、2．37億元，研發(fā)費(fèi)用率平均值分別為7．26％、6．83％、4．53％。

說千道萬，不如白銀一片。由此，技術(shù)水平、競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力如何，未來成長空間幾何呢？

一個(gè)參考數(shù)據(jù)是，截至今年5月21日，可孚醫(yī)療及下屬子公司在境內(nèi)擁有發(fā)明專利僅2項(xiàng)，而包括魚躍醫(yī)療、九安醫(yī)療、振德醫(yī)療等公司在內(nèi)的7家同行可比公司發(fā)明專利數(shù)量均在42項(xiàng)—164項(xiàng)之間。

值得一提的是，與其他醫(yī)療器械企業(yè)有所不同，可孚醫(yī)療主打包括天貓、京東等在內(nèi)的線上平臺(tái)銷售，招股書披露，2018年至2020年，可孚醫(yī)療的線上銷售比例分別為64．95％、71．62％、77．82％。

通過自營店鋪、直發(fā)模式和平臺(tái)入倉模式，各報(bào)告期內(nèi)，可孚醫(yī)療在天貓、京東的營收總和占當(dāng)年主營業(yè)務(wù)收入比重分別為62．48％、67．62％、66．64％。占比相對(duì)集中，對(duì)平臺(tái)存在一定依賴。

值得注意的是，可孚醫(yī)療與阿里健康大藥房達(dá)成協(xié)議，于2018年2月24日將天貓可孚醫(yī)療器械旗艦店的店鋪主體，變更為阿里健康大藥房醫(yī)藥連鎖有限公司，同時(shí)阿里健康大藥房將該店鋪委托給可孚醫(yī)療代為運(yùn)營。

根據(jù)協(xié)議約定，在一定條件下阿里健康大藥房可行使單方解約權(quán)并對(duì)該店鋪進(jìn)行關(guān)閉，即存在阿里健康大藥房強(qiáng)制解約風(fēng)險(xiǎn)，天貓可孚醫(yī)療器械旗艦店存在店鋪主體不能變更回發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)等。

可見，可孚醫(yī)療的尷尬破發(fā)，并非無本之木。無論一時(shí)震蕩還是估值回歸，警示意義不可忽視。于可孚醫(yī)療來說，上市只是長征第一步，實(shí)力打鐵、內(nèi)功精進(jìn)是一場(chǎng)無止境的馬拉松。從此看，上述破發(fā)，未嘗不是可貴一課。

02

上市首日跌幅最大 王者隱憂知多少

SHOU CAI

相似思考者，還有成大生物。

招股書顯示，成大生物是一家專注于人用疫苗研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的生物科技企業(yè)。核心產(chǎn)品人用狂犬病疫苗及乙腦滅活疫苗，是目前中國唯一在售的可采用 Zagreb 2－1－1 注射法的狂犬病疫苗，另一主力乙腦滅活疫苗，為目前中國唯一在售的國產(chǎn)乙腦滅活疫苗產(chǎn)品。

作為遼寧成大子公司，也是全球狂犬疫苗龍頭企業(yè)，成大生物上市可謂吸睛無數(shù)，是不少投資者眼中的“大肉簽”。

然10月28日上市首日，成大生物爆了大冷門，開盤即跌破發(fā)行價(jià)110．00元。收盤價(jià)80元，跌幅27．27％。甚至也拖累了控股股東遼寧成大，后者當(dāng)天跌幅10％。

Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，彼時(shí)成大生物系年內(nèi)上市新股中，首日跌幅最大個(gè)股。截止11月2日，其收盤價(jià)77．18元，市值不足322億元。

自然，不少打新者受傷不已，評(píng)論區(qū)不乏傷嘆吐槽聲。

招股書顯示，成大生物發(fā)行價(jià)110元，發(fā)行市盈率54．24倍；預(yù)計(jì)募資20．40元，實(shí)際募資45．81億元，超募達(dá)25億元。

如此高熱，破發(fā)也就不算意外。

市場(chǎng)是聰明的，冷暖起伏背后，都有一根價(jià)值主線。

深入基本面看，2018－2020年，成大生物營收分別約13．91億元、16．77億元、19．96億元，對(duì)應(yīng)歸屬凈利分別約6．2億元、6．98億元、9．18億元。

截至2020年12月31日，已在中國取得14項(xiàng)發(fā)明專利、59項(xiàng)實(shí)用新型專利及1項(xiàng)外觀設(shè)計(jì)專利。

招股書顯示，2018年，成大生物占人用狂犬病疫苗出口市場(chǎng)總份額的88．6％；其核心產(chǎn)品人用狂犬病疫苗（Vero 細(xì)胞）自2008年以來穩(wěn)居國內(nèi)第一，也是目前中國唯一在售的可采用Zagreb 2－1－1注射法的狂犬病疫苗。乙腦滅活疫苗為目前中國唯一在售的國產(chǎn)乙腦滅活疫苗產(chǎn)品。

不難看出，成大生物不乏王者之姿，綜合實(shí)力蠻強(qiáng)的。但這不代表沒有隱憂瓶頸。

比如收入來源的單一性。

招股書顯示，2018－2020年，成大生物狂犬病疫苗銷售收入分別為12．58億元、15．67億元和19．24億元，占主營業(yè)務(wù)收入比重分別為90．51％、93．46％和96．42％，實(shí)現(xiàn)毛利金額分別為10．70億元、13．45億元和16．63億元，占主營業(yè)務(wù)毛利金額比重分別為90．38％、93．60％和96．63％。

成大生物表示，由于疫情期間物流受限，為保障人用狂犬病疫苗的正常供應(yīng)，各地疾控中心進(jìn)一步加大了人用狂犬病疫苗儲(chǔ)備量，成大生物狂犬病疫苗銷售量保持增長。

2021年1－9月，成大生物營收17．35億元，同比增長4．42％；歸屬于母公司股東的凈利8．29億元，同比下降0．27％�；�本每股收益2．21元，同比下降0．45％；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率18．28％，同比下降4．08％；經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額2．34億元，同比下降65．57％。

同時(shí)，其24個(gè)在研項(xiàng)目多處相對(duì)早期階段，短時(shí)難帶來實(shí)際收益。

成長性、穩(wěn)健力，是投資者衡量標(biāo)的優(yōu)劣的重要指標(biāo)。那么，成大生物上述單一性隱患不可不察。

成大生物也坦言，公司現(xiàn)已取得多項(xiàng)研發(fā)的階段性成果，如在研疫苗項(xiàng)目研發(fā)成功并順利實(shí)施商業(yè)化生產(chǎn)，則未來公司產(chǎn)品品種將會(huì)得到豐富，有望獲得新利潤增長來源。但現(xiàn)階段公司仍面臨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)單一的風(fēng)險(xiǎn)，若公司現(xiàn)有產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售、市場(chǎng)狀況等情況出現(xiàn)異常波動(dòng)，將對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生較大影響。

當(dāng)然，站在行業(yè)角度，狂犬疫苗目前仍處黃金期。

Frost＆Sullivan數(shù)據(jù)顯示，全球疫苗市場(chǎng)將以12．0％的年復(fù)合增長率由2018年的318．3億美元增至2023年的559．8億美元。

西南證券報(bào)告指出，假設(shè)未來10年我國家庭養(yǎng)寵率增長至美國2／3水平，市場(chǎng)將有3000萬人份狂苗及1200萬人份被動(dòng)免疫制劑需求，對(duì)應(yīng)疫苗約1．5億劑，目前市場(chǎng)產(chǎn)能僅為該需求一半。

市場(chǎng)潛力無限累言，供需不匹配，也讓成大生物高光行走。

然大市場(chǎng)，必然有大競(jìng)爭(zhēng)。

從競(jìng)爭(zhēng)格局看，我國主要生產(chǎn)狂犬疫苗的企業(yè)有成大生物、寧波榮安、長春卓誼等。雖然份額市場(chǎng)第一，但成大生物也指出，目前有其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手正在研發(fā)使用 Zagreb 2－1－1 注射法的人用狂犬病疫苗產(chǎn)品，且多款同類產(chǎn)品已處于臨床Ⅲ期或NDA申請(qǐng)階段。

太平洋證券預(yù)計(jì)，到2024年，二倍體狂犬疫苗將有4至5家產(chǎn)品獲批上市，市場(chǎng)格局將會(huì)“變壞”，有可能出現(xiàn)供過于求局面。比如康泰生物、智飛生物兩家公司有望于今年報(bào)產(chǎn)人二倍體狂苗，并有望于次年獲批上市。

那么，狂犬疫苗業(yè)的“暴利”期還有多久？王者成大生物后續(xù)業(yè)績何去從、成長性又幾何呢？

03

結(jié)語：均衡博弈 價(jià)值打鐵時(shí)代

SHOU CAI

行業(yè)分析師林永表示，新股頻破發(fā)，除資本情緒不佳、流動(dòng)性趨緊，也是市場(chǎng)趨于成熟的表現(xiàn)。新股破發(fā)，甚至發(fā)行失敗，都是市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的價(jià)值的再評(píng)判再評(píng)估。伴隨IPO更加市場(chǎng)化、發(fā)行定價(jià)趨于理性，往期靠打新暴富的好日子變少，長期價(jià)值投資成為主流。

換言之，可孚醫(yī)療、成大生物尷尬破發(fā)背后，整個(gè)資本環(huán)境也在發(fā)生變化。

今年10月以來，受市場(chǎng)整頓量化類資金及宏觀流動(dòng)性收緊預(yù)期影響，A股成交量從1．5萬億回落至1萬億左右，流動(dòng)性邊際有收緊之勢(shì)。

同時(shí)，9月18日，中國證監(jiān)會(huì)等同步發(fā)布注冊(cè)制下發(fā)行承銷一系列規(guī)則調(diào)整，通過完善高價(jià)剔除比例、取消定價(jià)突破“四數(shù)孰低值”時(shí)需延遲發(fā)行的要求、來加強(qiáng)詢價(jià)報(bào)價(jià)行為監(jiān)管等內(nèi)容，促進(jìn)買賣雙方均衡博弈，提升新股發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化水平。

一個(gè)“均衡博弈”，說得通透。

9月19日至10月25日，共有23只科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板新股完成發(fā)行定價(jià)，平均發(fā)行市盈率43．23倍（剔除1家虧損企業(yè)）。而2021年1－8月期間，257家科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板新股（已剔除虧損企業(yè)）的平均發(fā)行市盈率為30．59倍。

升降之間，體現(xiàn)了市場(chǎng)化的靈活性。博弈中價(jià)格修正波動(dòng)，亦是市場(chǎng)化公允性的體現(xiàn)。由此打新“躺贏”時(shí)代結(jié)束。而經(jīng)歷一二級(jí)倒掛的短期之痛，資本市場(chǎng)也會(huì)在去虛火、擠泡沫中，迎來長遠(yuǎn)健康發(fā)展。

換言之，A股進(jìn)入價(jià)值打鐵時(shí)代。實(shí)力不濟(jì)者，破發(fā)遇冷將是常態(tài)；內(nèi)核真金、長期主義者迎來價(jià)值春天。

可孚醫(yī)療、成大生物，屬于哪一種呢？

本文為首財(cái)原創(chuàng)