黑暗中，同樣孕育光明。

作者：于照野

編輯：李荷舉

風(fēng)品：鄧亮 藍(lán)海

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

又是財(cái)報(bào)季，驚喜嘆息交織中，機(jī)構(gòu)資本流向變得敏感。

“金眼銀牙”二兄弟，似乎不太好過。

截至2021年9月30日，持有通策醫(yī)療的基金僅剩4只，共持2468．48萬(wàn)股；而上一季度末，上述數(shù)字是634只基金、8156．85萬(wàn)股。

其中，“公募一哥”張坤的易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選混合型基金、易方達(dá)藍(lán)籌精選混合型基金，上季度末分別持有580萬(wàn)股、150萬(wàn)股，本季度末已全面“清倉(cāng)”。

無獨(dú)有偶。10月25日晚，愛爾眼科三季報(bào)顯示，張坤至少減持1342．35萬(wàn)股。高瓴旗下HCM中國(guó)基金也退出了前十大流通股行列。

“牙茅”、“眼茅”雙冷遇，何以不香了呢？

01

怒懟背后 “牙茅”增長(zhǎng)焦慮

LAOCAI

必然與業(yè)績(jī)直接相關(guān)。

10月14日盤后，通策醫(yī)療發(fā)布三季報(bào)，前三季度營(yíng)收21．36億元，同比增長(zhǎng)44．16％，凈利6．2億元，同比增長(zhǎng)55．09％。

營(yíng)利高增可圈可點(diǎn)，也與2020年同期的可比基數(shù)不高有關(guān)：營(yíng)收同比增長(zhǎng)2．22％，歸屬凈利下降0．98％。

分季度看，第一季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)221．59％、凈利增長(zhǎng)962．95％；第二季度增速為23．14％、30．52％。而第三季營(yíng)收8．19億元，同比僅增12．44％，凈利2．69億元，同比僅增5．88％。

如以2019年前三季為基數(shù)，通策醫(yī)療2021年同期收入和凈利年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為22．63％、24．56％；2017－2019年同期，收入同比增速35．77％、33．71％、22．11％，凈利同比增速為44．91％、51．33％、45．13％。增速明顯放緩，是否有增長(zhǎng)焦慮呢？

拉長(zhǎng)維度，增速同樣有下滑態(tài)度。2017年－2020年，營(yíng)收從11．8億元增至20．88億元，增速卻從34％滑至8％；同期凈利從2．1億元增至4．9億元，增速?gòu)?9％下滑至6％。

不過，對(duì)于最新三季報(bào)，通策醫(yī)療董事長(zhǎng)呂建明還是滿意的，10月15日其評(píng)稱，是“我們非常自豪的成績(jī)單”、“在疫情反復(fù)、政策不確定、市場(chǎng)超級(jí)敏感的復(fù)雜形勢(shì)下，ROE、現(xiàn)金流等各項(xiàng)指標(biāo)都無法挑剔。一切都符合我們的預(yù)期�！�

遺憾的是，這份自豪成績(jī)單并未讓多少資本買單。繼10月14日跌停，10月15日通策醫(yī)療再次跌停，收于246．8元，兩日市值蒸發(fā)超185億元。截至11月1日，收盤價(jià)223．32元，市值不足717億元。相比6月30日的高點(diǎn)421．99元，縮水超四成。

投資者們自然不能淡定，股吧討論區(qū)吐槽不斷。

更有投資者在雪球發(fā)文“通策醫(yī)療股票是股市殺豬的最好教材”，直指通策“業(yè)績(jī)低下但估值高企”問題。

沒成想，此貼引發(fā)了呂建明的激烈炮轟：“他們買我們的股票是我們的恥辱”、“他們的嘴巴才是最臭不可聞的地方”．．．．．．

言語(yǔ)之“粗鄙”，可謂刷新三觀。由此，輿論燃了，批呂聲泛起。

10月18日，通策醫(yī)療董秘辦回應(yīng)稱“這也是交流，不回復(fù)也是可以的。這個(gè)就是仁者見仁，大家都有話語(yǔ)權(quán)的，看你怎么理解”。

乍看，確實(shí)真性情。然細(xì)品不禁反問：既不增持，又不回購(gòu)，卻勇懟投資者。作為肩負(fù)為投資者創(chuàng)造價(jià)值的上市公司大佬，呂建明底氣在哪、敬畏心在哪？

10月19日，人民網(wǎng)發(fā)文《人民財(cái)評(píng)：千億董事長(zhǎng)更應(yīng)對(duì)投資者保持敬畏之心》評(píng)論：“正確引導(dǎo)投資者對(duì)公司發(fā)展的預(yù)期，不能過度夸大上市公司發(fā)展?jié)摿�，讓投資者對(duì)上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)存在不切實(shí)際預(yù)期�！�

最終，呂建明以銷號(hào)收?qǐng)觥?/p>

顯然，于通策醫(yī)療而言，比得是成長(zhǎng)性、穩(wěn)健力、價(jià)值成色，而不是嗓門、口氣、火氣。任呂建明怎樣鐵嘴鋼牙，畢竟通策醫(yī)療動(dòng)態(tài)市盈率已超100倍，上述業(yè)績(jī)表現(xiàn)能匹配嗎？

當(dāng)然，客觀因素也不容忽視。

通策醫(yī)療解釋稱，“因2020年一季度，受新冠影響，客戶就診需求在二、三季度釋放，2020年三季度單季度同比基數(shù)較高；2021年9月，市場(chǎng)就種植牙集采等事項(xiàng)大范圍討論，客戶種植需求有觀望、推遲就診現(xiàn)象。剔除疫情及相關(guān)政策的影響，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)保持持續(xù)穩(wěn)定�！�

安信證券研報(bào)表示：2020年受新冠影響，大量延遲的就診需求集中在第三季度完成，導(dǎo)致去年基數(shù)較高，進(jìn)一步導(dǎo)致2021Q3表觀增速不高。”

紛紛擾擾，或挺或批，都在情理中。畢竟往期看，通策醫(yī)療是妥妥明星股。

公開資料顯示，通策醫(yī)療成立于1995年，為集臨床、科研、教學(xué)三位一體的大型口腔醫(yī)療服務(wù)集團(tuán)，截止2021上半年已營(yíng)業(yè)口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)50余家。

2007年，通過借殼成為國(guó)內(nèi)首家醫(yī)療服務(wù)上市公司。得益于“區(qū)域主院＋分院”、連鎖經(jīng)營(yíng)模式，通策醫(yī)療業(yè)績(jī)保持了高速增長(zhǎng)：

同花順問財(cái)數(shù)據(jù)顯示，2006年至2020年其營(yíng)收由2334．4萬(wàn)元增至20．88億元，漲幅近乎90倍，凈利由114．63萬(wàn)元增至4．93億元，增長(zhǎng)近430倍。

隨之，股價(jià)也持續(xù)上漲，從幾十元漲到最高421元。主營(yíng)業(yè)務(wù)涉足口腔、輔助生殖、眼科三領(lǐng)域，因口腔醫(yī)療為核心業(yè)務(wù)，由此被譽(yù)為“牙茅”。

然繁華背后，隱憂也不可不察。

2018－2020年，其口腔醫(yī)療服務(wù)收入14．64億元、17．80億元、19．95億元，占收入的比例達(dá)到94．79％、94．28％、95．79％；且主要來源于浙江省內(nèi)的杭州口腔醫(yī)院、杭州城西口腔醫(yī)院、寧波口腔醫(yī)院。約60％收入和90％的凈利是由三這家醫(yī)院貢獻(xiàn)的。

獨(dú)立行業(yè)分析師李晨認(rèn)為，通策醫(yī)療增長(zhǎng)仍局限于浙江省內(nèi)，且過重依賴口腔業(yè)務(wù)，這也是導(dǎo)致其近年增速放緩的一大主因。

實(shí)際上，通策醫(yī)療早有擴(kuò)張動(dòng)作。從2016年開始，便通過通策口腔醫(yī)療投資基金向北上廣深等大城市拓展布局；2018年底，還啟動(dòng)了“蒲公英計(jì)劃”，進(jìn)一步在浙江省內(nèi)擴(kuò)張，計(jì)劃“3－5年內(nèi)在浙江省內(nèi)縣（市、區(qū)）和重點(diǎn)鄉(xiāng)鎮(zhèn)建設(shè)100家分院”。

只是，從最新財(cái)報(bào)看，結(jié)果不算太盡人意。

省內(nèi)分院方面，通策醫(yī)療在10月18日發(fā)布的調(diào)研紀(jì)要中提到，截至報(bào)告期內(nèi)，“蒲公英計(jì)劃”設(shè)立運(yùn)營(yíng)選址規(guī)劃的共計(jì)41家，三季報(bào)納入合并的29家，其中17家已開始運(yùn)營(yíng)，12家還在裝修中。

換言之，愿景還在培育路上，拋開后續(xù)營(yíng)利能力幾何、能否真正緩解成長(zhǎng)焦慮，僅初期投入、運(yùn)維成本就是不小開支。100家分院的豪橫背后，隱憂風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)多少呢？

華創(chuàng)證券研報(bào)顯示，目前全國(guó)范圍內(nèi)，通策醫(yī)療共有46家醫(yī)院，其中37家醫(yī)院位于浙江省。換言之，這些年其省外開拓的醫(yī)院僅有9家。

何以至此呢？

方正證券表示，口腔醫(yī)療服務(wù)的擴(kuò)張面臨困局，一方面，醫(yī)生資源稀缺，跨區(qū)域配置較難，醫(yī)生而非設(shè)備決定治療效果，服務(wù)難以標(biāo)準(zhǔn)化；另一方面，口腔醫(yī)療服務(wù)的低資本門檻已在全國(guó)造成診所林立，較難進(jìn)行連鎖擴(kuò)張。

不過對(duì)此，當(dāng)家人呂建明依然樂觀，其曾在微博表示：“浙江相當(dāng)于歐洲一個(gè)大國(guó)，完全能支撐通策醫(yī)療5–10年。當(dāng)然，體外醫(yī)院的十年發(fā)展計(jì)劃，通策也不會(huì)松懈�！�

能否支撐、盲目樂觀還是精準(zhǔn)預(yù)測(cè)，時(shí)間會(huì)給出最終答案。

相比之下，肉眼可見的集采壓力就沒什么可爭(zhēng)辯的了。

8月22日，浙江寧波醫(yī)保局約談5家進(jìn)口牙供應(yīng)商，明確要求“要發(fā)揮醫(yī)保的杠桿作用，讓種植牙回歸到合理的價(jià)格區(qū)間”，提出用醫(yī)保個(gè)人賬戶支付種植牙的方案。

方案指出，國(guó)產(chǎn)品牌和進(jìn)口品牌支付標(biāo)準(zhǔn)分別不超3000元和3500元，其中醫(yī)療服務(wù)的費(fèi)用不超2000元。

相比往期的8000－20000元價(jià)格，上述“官方指導(dǎo)價(jià)”可謂一記棒喝。一旦落地，對(duì)企業(yè)利潤(rùn)擠壓無需贅言。雖僅一地實(shí)施，但從我國(guó)醫(yī)改的通盤屬性看，信號(hào)意義重大。

口腔醫(yī)療將“錢景”幾何？本就不乏成長(zhǎng)壓力的通策醫(yī)療業(yè)績(jī)又將何走勢(shì)呢？

另一廂，競(jìng)爭(zhēng)仍然激烈。

除了眾多實(shí)力雄厚、老字號(hào)的公立醫(yī)院，平安證券研報(bào)顯示，口腔行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈下游的企業(yè)眾多，除通策醫(yī)療外，還有小白兔、同步齒科、拜恩口腔、拜博集團(tuán)等。其中泰康拜博和瑞爾兩家口腔連鎖企業(yè)全國(guó)已擁有百家以上連鎖。

值得注意的是，一些民營(yíng)競(jìng)品正加速登陸資本市場(chǎng)，未來或?qū)νú哚t(yī)療構(gòu)成較大競(jìng)爭(zhēng)壓力。

今年7月，瑞爾集團(tuán)在港遞交招股書，其2021財(cái)年收入15．2億元；今年9月，牙博士也遞交了港股招股書。

行業(yè)分析師郝瑞表示，上市本身，就是企業(yè)做大做強(qiáng)、發(fā)展活力的明顯信號(hào)�？梢韵胂螅�瑞爾集團(tuán)、牙博士如能如愿上市，新一輪規(guī)模擴(kuò)張、產(chǎn)品力比拼，行業(yè)洗牌不可避免。

對(duì)龍頭通策醫(yī)療，沖擊力幾何呢？

資本態(tài)度同樣令人玩味。

2020年底，“公募一哥”張坤執(zhí)掌的基金曾是通策醫(yī)療持倉(cāng)量最多機(jī)構(gòu)，2021年半年報(bào)時(shí)，即使減持350萬(wàn)股，仍持580萬(wàn)股。但到了三季報(bào)，張坤直已接退出前十大股東。

同樣，嘉實(shí)基金也在三季度減持15．35萬(wàn)股，退居通策醫(yī)療十大股東末位。

如何提振內(nèi)外信心，展示更多增長(zhǎng)確定性，考驗(yàn)“樂觀”呂建明的大智慧。

2006年，通策醫(yī)療參與公立醫(yī)院改制，收購(gòu)杭州口腔醫(yī)院，從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型進(jìn)入醫(yī)療領(lǐng)域。2007年借殼“德隆系”旗下ST中燕上市。從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型到醫(yī)療業(yè)，呂建明或許看重后者的抗周期性。但這也意味著醫(yī)療業(yè)沒有快錢、短錢，只有深耕錢、匠心錢，更考驗(yàn)經(jīng)營(yíng)功力、專業(yè)力打磨。一句話，貴在長(zhǎng)期主義，贏在時(shí)間復(fù)利。

想要做時(shí)間朋友、捍衛(wèi)“牙茅”榮耀， 除了怒懟股民的口頭功夫，通策醫(yī)療還需更多些扎實(shí)內(nèi)力、價(jià)值深功。

02

商譽(yù)41．26億元 艾芬口水戰(zhàn)

擴(kuò)張后遺癥何解？

LAOCAI

同樣面臨神壇尷尬的，還有“眼茅”愛爾眼科。

2021前三季，其營(yíng)收115．96億元，同比增長(zhǎng)35．38％；凈利20．03億元，同比增長(zhǎng)29．59％；扣除非經(jīng)常性損益凈利潤(rùn)21．75億元，增長(zhǎng)37．58％。

營(yíng)利雙增，值得肯定，然能否持續(xù)值得考量。

看看Q3，畫面立刻反轉(zhuǎn)：營(yíng)收42．48億元，同比下滑3．48％，凈利8．88億元，僅增2．05％，扣非凈利更下滑5．38％。

要知道，上半年愛爾眼科營(yíng)收、凈利增速分別達(dá)到76．47％和65．03％。

更令擔(dān)憂的是，一直以來，愛爾眼科依靠體外孵化、收購(gòu)兼并的途徑實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。而上述三季度的營(yíng)收下滑、凈利個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，還是在上半年6家醫(yī)院及1家產(chǎn)業(yè)發(fā)展公司并表的情況下產(chǎn)生的。

何以至此？

業(yè)績(jī)交流會(huì)上，愛爾董事長(zhǎng)陳邦解釋主要有兩個(gè)原因：

首先，去年同期基數(shù)高。2020年三季度國(guó)內(nèi)疫情緩解，愛爾眼科業(yè)績(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)；其次，疫情出現(xiàn)反復(fù)，經(jīng)營(yíng)受到一定影響。

所言不虛，2020年三季度愛爾眼科營(yíng)收44億元，同比2019年大漲47％；扣非凈利10．02億元，大漲85％。

問題在于，在疫情環(huán)境相似的情況下，愛爾今年三季度卻錄得了負(fù)增，是否正常呢？

值得注意的是，這是愛爾2009年上市以來第二次單季營(yíng)收負(fù)增，上一次是2020年第一季度，主要受疫情影響。同時(shí)，扣非歸母凈利下滑的情況也不多見。

深入看，前三季度營(yíng)業(yè)成本55．31億元，較去年同比增長(zhǎng)23．33％。其中銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用均大幅上漲。

銷售費(fèi)用尤為惹眼，達(dá)到11．07億元，同比上漲49．43％。愛爾眼科解釋稱，系經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大推廣活動(dòng)增加及市場(chǎng)人員薪酬支出增加所致。

拉長(zhǎng)時(shí)間線，增長(zhǎng)也是持續(xù)的。2017年，愛爾眼科銷售費(fèi)用暴增51．11％，達(dá)到7．74億元。2018年至2020年分別約8．26億元、10．5億元、10．66億元。

相比之下，研發(fā)費(fèi)用就遠(yuǎn)沒這般強(qiáng)悍了。2020年即使同比增長(zhǎng)7．84％，也只有1．64億元。2021年前三季1．575億，更遠(yuǎn)低于同期的11．07億元銷售費(fèi)。

作為民營(yíng)眼科連鎖龍頭，頭頂民營(yíng)醫(yī)療上市第一股光環(huán)，愛爾眼科市值從2009年不足40億元，到如今2400多億，股價(jià)累計(jì)上漲超60倍（前復(fù)權(quán)），即使經(jīng)歷回調(diào)市值總量也依然可觀，市盈率更高達(dá)114倍。

只是，從上述盤面看，被譽(yù)“眼茅”、“長(zhǎng)牛”的愛爾眼科價(jià)值成色幾何、核心實(shí)力幾何、是否估值虛火呢？

2021年5月14日，2020年度股東大會(huì)上，董事長(zhǎng)陳邦坦言：“希望大家不要給我們那么大的壓力，我們會(huì)用時(shí)間證明自身價(jià)值，消化當(dāng)前較高估值�！�

的確，好酒還是陳的香。優(yōu)質(zhì)標(biāo)的都是經(jīng)過時(shí)間沉淀的。然看預(yù)期下菜碟，市場(chǎng)也有耐心限度。

拉長(zhǎng)維度，2017至2020年，愛爾眼科營(yíng)收分別為59．63億元、80．09億元、99．90億元、119．12億元，分別同比增長(zhǎng)49．06％、34．31％、24．74％、19．24％，增速連續(xù)四年下滑。

疲憊增速，也讓投資者逐漸理性。截至11月1日收盤，愛爾眼科股價(jià)46．1元，相比7月31日的72．27元高端，兩月縮水超三成。

財(cái)報(bào)顯示，2021年Q3，愛爾眼科流通股十大股東持股總數(shù)減少5700萬(wàn)股，除管理層和香港中央結(jié)算公司外，十大股東中5大機(jī)構(gòu)股東的持股總數(shù)下降約25％。同時(shí)股東人數(shù)卻從6月底的19．55萬(wàn)增至27．08萬(wàn)，3個(gè)月內(nèi)凈增7．5萬(wàn)戶。

其中，高瓴大幅減持并已退出其十大流通股股東。張坤管理的易方達(dá)藍(lán)籌精選也減持了愛爾眼科，至少拋出1300萬(wàn)股。

做時(shí)間的朋友，這么難嗎？

審視基本盤，上述撤退或也在情理中。

客觀而言，往期看，愛爾眼科之所以成為長(zhǎng)牛股，主要得益于內(nèi)生和外延兼具方式，進(jìn)而擴(kuò)大規(guī)模、業(yè)績(jī)股價(jià)同熱。然目前看，兩方面已不乏槽點(diǎn)。

聚焦業(yè)務(wù)，愛爾眼科業(yè)務(wù)范圍主要包含屈光手術(shù)、視光服務(wù)、白內(nèi)障手術(shù)、眼前段與眼后段手術(shù)及其他項(xiàng)目。細(xì)品，均為涉及眼睛的精細(xì)活兒，極度考驗(yàn)專業(yè)度、精細(xì)化、品控風(fēng)控。

然近年來，愛爾眼科的醫(yī)療糾紛并不鮮見。去年12月31日，知名醫(yī)生艾芬的公開舉報(bào)更讓其置于風(fēng)口浪尖。

艾芬稱其在愛爾眼科實(shí)施了白內(nèi)障手術(shù)，致使右眼視網(wǎng)膜脫落，幾近失明。由此，一場(chǎng)吐槽大戰(zhàn)開啟，并延續(xù)數(shù)月，至今沒有結(jié)果。而艾芬的舉報(bào)內(nèi)容也從醫(yī)療質(zhì)量延伸到醫(yī)療資質(zhì)、經(jīng)營(yíng)規(guī)范性等方面。

無論孰是孰非，都不是愛爾眼科的加分項(xiàng)。財(cái)報(bào)顯示，屈光手術(shù)是愛爾眼科最主要的收入來源，2021上半年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比達(dá)38．78％。其次為視光服務(wù)、白內(nèi)障手術(shù)業(yè)務(wù)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比分別為20．78％和14．62％。

口水戰(zhàn)背后，愛爾眼科走下眼茅神壇，面對(duì)更多維、更理性的審視目光。

不可否認(rèn)，合理比例的醫(yī)療事故不可避免，但艾芬質(zhì)疑在于，醫(yī)療核心制度中最重要應(yīng)是首診負(fù)責(zé)制，而在愛爾眼科醫(yī)院完全沒有首診負(fù)責(zé)制，取而代之的是流水線作業(yè)。

行業(yè)分析師于盛梅表示，醫(yī)療服務(wù)專業(yè)化門檻很高。醫(yī)療質(zhì)量，是發(fā)展王道，更是生存根本�！搬t(yī)療無小事，一次事故，很可能給一個(gè)人、一個(gè)家庭帶來不能承受之痛。因此，專業(yè)化水平、精細(xì)化運(yùn)營(yíng)、高質(zhì)高效的品控風(fēng)控，就是醫(yī)院的最核心價(jià)值力、競(jìng)爭(zhēng)力。”

2021年6月29日，國(guó)家醫(yī)保局曝光10例典型案例，其中普洱愛爾眼科醫(yī)院存在重復(fù)收費(fèi)、分解收費(fèi)、串換收費(fèi)、過度診查、超醫(yī)保限定條件支付、違反診療范圍開展診療并納入醫(yī)保報(bào)銷、部分耗材進(jìn)銷存不符等違規(guī)結(jié)算醫(yī)�；�金行為，涉及醫(yī)�；�金約265．9萬(wàn)元。

單從此看，愛爾眼科的“眼茅”王冠并不牢靠。

何以在根基處翻車、玩火呢？

獨(dú)立行業(yè)分析師李晨表示，根本問題或在激進(jìn)擴(kuò)張：“愛爾眼科通過產(chǎn)業(yè)基金快速擴(kuò)張門店來增加業(yè)績(jī)。而醫(yī)療屬性又注定了這個(gè)產(chǎn)業(yè)需要沉淀深耕，由此矛盾帶來種種隱患亂象。一旦規(guī)模速度，超出了自身駕馭能力、管控水平，規(guī)模效應(yīng)也會(huì)轉(zhuǎn)化為規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)”

那么，就來看看外延。

從2014年起，愛爾便參與成立并購(gòu)基金，一般在基金中的份額為10－20％，由并購(gòu)基金新建或收購(gòu)眼科醫(yī)院，由此開始快速擴(kuò)張。

即使疫情下的2021年，愛爾眼科也未按下暫停鍵。

2021年3月，其公告向特定對(duì)象發(fā)行股票的預(yù)案，擬募資不超36．5億元用于長(zhǎng)沙愛爾遷址擴(kuò)建項(xiàng)目、湖北愛爾新建項(xiàng)目、安徽愛爾新建項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金等用途。

在10月19日最新發(fā)布的一份收購(gòu)公告中，公司擬收購(gòu)愛爾安星持有的鞍山愛爾55％股權(quán)、滄州愛爾51％股權(quán)、阜陽(yáng)愛爾51％股權(quán)、廊坊愛爾72．7273％股權(quán)以及秦皇島愛爾80％股權(quán)。

2021年前三季，愛爾眼科投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出達(dá)16．54億元，主要系支付股權(quán)收購(gòu)款以及購(gòu)置長(zhǎng)期資產(chǎn)增加所致。

2021年半年報(bào)中，愛爾眼科表示將進(jìn)一步深化全國(guó)各地的“分級(jí)連鎖”體系。截至2021年6月30日，其境內(nèi)醫(yī)院共計(jì)155家，門診部107家。相比2009年上市時(shí)的19家，醫(yī)院量已翻8倍有余。

2008年，其門診量累計(jì)為63．11萬(wàn)人次，手術(shù)量6．64萬(wàn)例。到了2020年末，全年門診量754．87萬(wàn)人次，手術(shù)量69．47萬(wàn)例。

速度之快、規(guī)模之大無需贅言。

然大不代表強(qiáng)，快不代表穩(wěn)。能否有效整合、真正產(chǎn)生協(xié)同作用、規(guī)模之外精細(xì)化幾何、相應(yīng)的品控風(fēng)控匹配力幾何？都需打上一個(gè)問號(hào)。

除了上述醫(yī)療糾紛、罰單等經(jīng)營(yíng)合規(guī)性，看看商譽(yù)也并非苛求。2009年時(shí)商譽(yù)為0．05億元，2016年末為4．478億元，2020年末達(dá)到38．78億元，而截至2021年9月30日，商譽(yù)進(jìn)一步增至41．26億元。

2020年末，商譽(yù)值在總營(yíng)收中占比32．56％；2021年三季報(bào)，占比達(dá)35．58％。

面對(duì)這些擴(kuò)張后遺癥，經(jīng)營(yíng)壓力幾何？業(yè)績(jī)騰挪空間幾何？暗流涌動(dòng)中，市場(chǎng)怎不望而卻步。

03

結(jié)語(yǔ)：試金石錘煉 誰(shuí)是真王

LAOCAI

不得不承認(rèn)，時(shí)間的朋友并不好做。即使龍頭、即使頭頂“茅”桂冠，也無躺贏可能。

種種而觀，通策醫(yī)療、愛爾眼科上述折戟不算突兀。

當(dāng)然，也非全是悲觀。

綜觀通策醫(yī)療、愛爾眼科，之所以高估值，根本原因在于成長(zhǎng)性期許。從賽道看，當(dāng)下眼科和口腔的市場(chǎng)規(guī)模均已超千億，且正處低滲透、高增長(zhǎng)過程中。

同時(shí)，利好政策也持續(xù)發(fā)力。國(guó)家先后出臺(tái)《“健康中國(guó)2030”規(guī)劃綱要》和《中國(guó)防治慢性病中長(zhǎng)期規(guī)劃（2017—2025年）》等鼓勵(lì)政策，都對(duì)眼科、牙科賽道的可持續(xù)發(fā)展打下良好營(yíng)商環(huán)境。

從自身看，對(duì)比同業(yè)上市機(jī)構(gòu)的大多虧損之態(tài)，通策醫(yī)療毛利率接近50％，凈利率可達(dá)30％。上市至今，通策醫(yī)療銷售費(fèi)用率一直穩(wěn)定在2％以內(nèi)，今年前三季度僅0．78％；2018－2020年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)43．14％、45．93％及45．05％。

10月15日晚，通策醫(yī)療公告，種植體集采，對(duì)以提供口腔醫(yī)療服務(wù)為主的通策醫(yī)療而言是機(jī)遇并非危機(jī)。通策醫(yī)療將推動(dòng)高中低口腔超市的概念，并表示低價(jià)種植有利于公司引流。

呂建明表示：“盼望集采政策早點(diǎn)落地，我們口腔超市的理念將更加豐滿，市場(chǎng)將更加廣闊，我們將努力成為口腔領(lǐng)域共同富裕的示范基地。”

2015年至2020年，通策醫(yī)療資產(chǎn)負(fù)債比率整體呈下降趨勢(shì)，截至2020末，公司資產(chǎn)負(fù)債率約24．39％，距貴州茅臺(tái)僅差2．99個(gè)百分點(diǎn)。

上述優(yōu)渥的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，透出強(qiáng)悍王者之姿，給了通策醫(yī)療更多對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、培育新增長(zhǎng)點(diǎn)的可能性，打下了騰挪、翻盤基礎(chǔ)。

再看愛爾眼科，雖在品嘗規(guī)模擴(kuò)張苦果，但其賽道龍頭之位無可質(zhì)疑。如能高效整合、高效優(yōu)化、夯實(shí)人才、團(tuán)隊(duì)、制度等品控風(fēng)控匹配，逐漸發(fā)揮出即大又強(qiáng)、即快又憂的規(guī)模效應(yīng)，后續(xù)價(jià)值也值期待。

畢竟，矛盾都是AB面的。深度規(guī)�；�后，相應(yīng)的品控把控力、標(biāo)準(zhǔn)成熟度、業(yè)務(wù)協(xié)同性等都會(huì)有質(zhì)的飛躍，從而綜合成本最小化、效益最優(yōu)化、競(jìng)爭(zhēng)門檻最強(qiáng)最高化。

關(guān)鍵在于，這個(gè)陣痛過程有多長(zhǎng)，如何控制好質(zhì)變之前的風(fēng)險(xiǎn)駕馭力。

也有耐心的機(jī)構(gòu)方，比如“醫(yī)藥女神”葛蘭管理的中歐醫(yī)療健康混合證券投資基金，在三季度大幅增持愛爾眼科至1．09億股。

此外，多家券商給出積極評(píng)價(jià)。如東吳證券發(fā)布研報(bào)指出，愛爾眼科Q3業(yè)績(jī)?cè)鏊偈艿礁呋鶖?shù)及疫情影響，整體符合預(yù)期。同時(shí)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來毛利率提升等利好因素，給予買入評(píng)級(jí)。東莞證券也認(rèn)為，從中長(zhǎng)期角度來看，愛爾眼科保持?jǐn)U張，不斷完善區(qū)域市場(chǎng)布局，行業(yè)龍頭地位鞏固。

資本冷暖，業(yè)績(jī)起伏，本是商業(yè)常態(tài)。黑暗中，同樣孕育光明。

任何“茅”股的誕生，都建立在一定“風(fēng)口”上。但沒有永久的風(fēng)口紅利，當(dāng)市場(chǎng)波瀾涌起、自身體量與隱憂大到一定承載，如何保持基本盤穩(wěn)健的同時(shí)、仍能打開持續(xù)健康的成長(zhǎng)空間，就成為關(guān)鍵試金石。只有經(jīng)此冰火之戰(zhàn)，真假王者、茅股成色才能更通透的識(shí)解。

通策醫(yī)療、愛爾眼科，會(huì)是哪一種呢？

本文為銠財(cái)原創(chuàng)

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