本文系深潛atom第386篇原創(chuàng)作品

愛爾眼科是 A 股的明星公司,受到公募基金和廣大中小投資者的廣泛關注。截止 11 月 26 日收盤,愛爾眼科股價 46．11 元,市值 2493 億元,盡管經(jīng)過今年一波下跌,但其市盈率(TTM)仍然高達 116．14 倍。愛爾眼科多年來復合增長率高,股價表現(xiàn)亮眼,但還是應該審慎看待經(jīng)營發(fā)展的問題,尤其應該關注財務報表的一些重要細節(jié),時刻保持疑問,保持清醒。

1．銷售費用較高,是銷售導向的公司嗎?

愛爾眼科紅旗連鎖最近一個完整年報 2020 年年報中顯示,其銷售費用 10．66 億元(作為參考,茅臺當年為 12．9 億元,藥明康德僅為 5．88 億元,但這兩家公司的營收規(guī)模都比愛爾眼科大得多),占其總營業(yè)成本 86．10 億元的 12．38%,今年前三季度銷售費用 11．06 億元,同比大幅增加 49．50%,占其總營業(yè)成本 84．50 億元的 13．09%。一家上市公司注重營銷本無可厚非,但考慮到一家公司如果核心競爭力足夠強,尤其是技術壁壘和品牌力足夠強,是否真正需要要這么多銷售費用?從這一點看,愛爾眼科如果使用了較多的銷售費用,銷售在公司中的重要性較高,核心競爭力可能并不像想象的那么強。

2．研發(fā)費用增長較慢,技術壁壘足夠嗎?

愛爾眼科 2020 年研發(fā)費用 1．64 億元,僅僅比 2019 年的 1．52 億元增長 7．89%,在其營業(yè)總成本的比列也大幅低于銷售費用。醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新藥是行業(yè)塔尖的根本原因是技術壁壘,研發(fā)是塔尖企業(yè)的重中之重。醫(yī)藥行業(yè)具有供給決定需求的行業(yè)特征,因為人對健康和生命的需求可以看做無限大,而供給則要看科技研發(fā)的水平和程度,這就需要研發(fā)來不斷提供產(chǎn)品供給。如果一家醫(yī)療公司的優(yōu)勢是建立在渠道、銷售上,而不是技術上,那么長期看,并不能站在醫(yī)療行業(yè)的巔峰。

3．商譽減值費用較高,是擴張的必然代價嗎?

愛爾眼科 2020 年商譽 38．78 億元,比 2019 年 26．38 億元增長 47．01%,當年計提減值準備 3．55 億元,侵蝕利潤 3．62 億元,占其凈利潤 20．99%。公司商譽主要是收購醫(yī)院形成,以收購形式走擴張之路在下沉渠道以及海外將會面臨更大的風險。2020 年年報顯示,公司當年計提的商譽減值為子公司烏魯木齊愛爾阿迪婭眼科醫(yī)院 0．28 億元、樂山愛爾眼科醫(yī)院 0．23 億元、ISEC Healthcare Ltd．2．86 億元。隨著一二線城市的渠道飽和,在更加下沉渠道擴張毫無疑問將面臨更大的風險。

4．應收賬款壞賬準備較高,管理到位了嗎?

愛爾眼科 2020 年應收賬款 14．16 億元,比 2019 年 11．80 億元增加 20．00%;2021 年三應收賬款季度 15．70 億元,仍然在持續(xù)增加。2020 年當年,公司計提應收賬款壞賬準備 0．91 億元,核銷 0．49 億元;當年壞賬準備減少利潤 0．91 億元,比上年的 0．66 億元增加 37．88%,占當年凈利潤的 5．28%。其中,公司當年核銷“某市社會保險基金管理中心醫(yī)療保險結算中心業(yè)務一處”0．13 億元,這種對政府部門的核銷原因是什么,核銷后是否還有催收措施值得關注。

5．捐贈支出較高,是出于何種考慮?

愛爾眼科 2020 年對外捐贈 3．11 億元,比 2019 年的 1．74 億元增長 78．74%,占其當年凈利潤的 18．04%。企業(yè)踐行社會責任,對外進行積極的捐贈,可以樹立良好的企業(yè)形象。但是公司在凈利潤不足 20 億的情況下對外捐出超 3 億,并且常態(tài)化開展對外捐贈,主要是處于何種考慮,值得企業(yè)對外進一步說明。

6． 面對可能的風險沒有提及政策風險,是真的可以忽略嗎?

愛爾眼科在 2021 年半年報中提到公司面臨的風險主要有醫(yī)療風險、人力資源風險、管理風險、公共關系危機風險、新冠肺炎疫情風險,但沒有提及政策風險。公司所處醫(yī)院行業(yè)還是以公立醫(yī)院為主的行業(yè),私立醫(yī)院作為行業(yè)的重要補充,地位也不言而喻。但考慮到醫(yī)療行業(yè)的特殊性,一旦一家公司占據(jù)了行業(yè)的主導地位,會不會面臨如規(guī)范醫(yī)療定價等政策出臺,值得深思。

盡管愛爾眼科處于醫(yī)療黃金賽道,已經(jīng)形成了渠道、規(guī)模、品牌等優(yōu)勢,投資者沒有吹毛求疵的必要,但考慮到其目前 2000 多億的市值和高達百倍的估值,以及中小投資者天然的弱勢地位,在投資時務必要保持高度謹慎。畢竟,按照均值回歸的原理,高估值的公司都需要時間和業(yè)績來慢慢消化。

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