景順、高瓴等大佬集體浮虧超20%,明星器械行業(yè)發(fā)生了什么?
安圖生物最近實在是太慘了,從去年11月初810億的市值高點一直下挫到當(dāng)前只有420億出頭的市值,半年的時間股價接近腰斬。
而這波下跌,應(yīng)該也令幾位頂流大佬“大跌眼鏡”。
首當(dāng)其沖的是繼張坤之后的新晉“千億”公募大佬劉彥春,截至2021年Q1,他管理的景順長城新興成長混合和景順長城鼎益混合(LOF)分別持有安圖生物690萬股、320萬股,其中景順長城新興成長混合早在2020年Q3就買入約331.74萬股,并在2020年Q4和2021年Q1陸續(xù)加倉,持股比例上升到目前的1.53%,可以說是“邊下跌邊買入”。
同樣被套住的還有高瓴旗下二級私募禮仁投資,兩個基金在一季度合計買入278.58萬股,持股比例約0.62%,預(yù)計買入耗資不到3億人民幣,對于小幾百億規(guī)模的禮仁來說,倉位也較輕。
而從安圖生物二季度目前的走勢來看,按安圖一季度均價102.46元每股計算,如果一季度進入的機構(gòu)大佬都還在的話,預(yù)估普遍浮虧15-20%以上。
安圖生物作為國內(nèi)化學(xué)發(fā)光行業(yè)的三大領(lǐng)軍廠商之一,國產(chǎn)替代的邏輯按理說是非常硬的,為什么會出現(xiàn)這樣大幅度的市值下行?這很值得我們進行分析思考。
一、化學(xué)發(fā)光行業(yè)整體估值的下行,已成定局
目前A股已經(jīng)有非常多的IVD上市公司,尤其是經(jīng)歷了新冠這樣的全球重大衛(wèi)生事件,抓住機遇完成上市夢的IVD廠商非常多,一方面我們應(yīng)該看到IVD這個領(lǐng)域龐大的市場空間,另一方面應(yīng)該考慮的是:上市的資產(chǎn)供給過多,必將出現(xiàn)市場資金的定價分化,IVD兩個重要的大趨勢細分POCT和化學(xué)發(fā)光也不例外。
1、發(fā)光三巨頭估值集體下行,三者各有短板
化學(xué)發(fā)光領(lǐng)域,由于國產(chǎn)邁瑞、安圖和新產(chǎn)業(yè)最早布局且具備一定市場份額優(yōu)勢,又被市場稱之為“國產(chǎn)發(fā)光三巨頭”,而目前這三家公司平均市盈率已經(jīng)接近40倍左右,相較于去年底都經(jīng)歷了一個市值下行的過程。盡管這三家被稱為國產(chǎn)巨頭,但各自的短板都比較突出,相較于邁瑞的全面性,安圖和新產(chǎn)業(yè)比較吃虧,主要評估的核心競爭能力無非上游供應(yīng)鏈的核心自產(chǎn)能力和“產(chǎn)品出海”的能力。
● 國外市場能力:目前從國內(nèi)發(fā)光市場份額來看,三者差距并不是很大。而海外市場來看,新產(chǎn)業(yè)海外發(fā)光裝機累計7900臺,邁瑞發(fā)光儀器海外裝機超過2000臺,而安圖在海外推廣方面出現(xiàn)明顯短板,這也是其沒有抓住新冠疫情和2020年業(yè)績放緩的主要原因。
● 原料和儀器自給能力:在原材料自產(chǎn)能力方面,安圖在抗原抗體領(lǐng)域的自給率最高,自產(chǎn)率已經(jīng)超過80%,但儀器核心零部件自產(chǎn)能力弱,幾乎都依賴進口。新產(chǎn)業(yè)原料自給率大約是50%,磁珠和光電倍增管可以自產(chǎn)或者部分自產(chǎn)。而邁瑞發(fā)光設(shè)備零部件60%可以自產(chǎn),抗原抗體方面存在短板,收購海肽后有所補充。
2、國產(chǎn)各IVD廠商流水線陸續(xù)推出,行業(yè)競爭加劇
未來的化學(xué)發(fā)光領(lǐng)域的較量,流水線是重中之重。目前全市場流水線1600條,超過90%在外資手里,國產(chǎn)替代大有可為。
(流水線:使整個檢測環(huán)節(jié)除檢測之外,只剩下標(biāo)本的采集,傳遞,離心,離心標(biāo)本處理,保存,傾倒等工作。此部分“檢測外耗時”占整個過程的70%時間,因此有大量的空間,流水線就是可以節(jié)省這個過程大量時間的自動化設(shè)備,目前往往由多個品牌的部分組合而成。)
國產(chǎn)企業(yè)發(fā)布流水線始于2017年,安圖是最早發(fā)布流水線的廠商,后面邁瑞、新產(chǎn)業(yè)、邁克、亞輝龍、透景等公司紛紛發(fā)布了自己的流水線產(chǎn)品。
據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析,流水線這塊,國內(nèi)差距并不大,安圖是最早做的,早于邁瑞2-3年,做的TLA流水線更先進,但邁瑞比較容易趕上。而流水線組成體系中,國產(chǎn)廠商免疫儀器使用的是自己的品牌,由于生化儀器國內(nèi)做的較差,高端生化儀是市場稀缺資源,因此生化儀部分則大部分是與日本的知名廠家合作,例如羅氏與日立合作、雅培和佳能合作、貝克曼收購奧林巴斯臨床檢驗業(yè)務(wù)(含AU系列生化分析儀)等。
隨著國產(chǎn)流水線項目不再稀缺,眾多競爭加入戰(zhàn)局無疑會影響整體的國產(chǎn)競爭格局。(理解為有限的市場,玩家變多了,大醫(yī)院能用進口的大部分都會考慮進口的。)
3、部分項目價格下滑,未來存在降價預(yù)期
我們在前面的文章也提到,發(fā)光是采用封閉式系統(tǒng)“儀器+試劑”綁定的商業(yè)模式,隨著競爭趨于激烈,試劑費用的將面臨一定的降價壓力。
新上市發(fā)光玩家的亞輝龍招股書顯示,公司自產(chǎn)發(fā)光試劑的平均單價在近年呈現(xiàn)下滑趨勢,2018年它下滑了29.13%,2019年下滑了3.7%。公司解釋到:發(fā)光試劑平均銷售價格降低,主要由于試劑產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)變動,單價較低的檢測項目如術(shù)前八項、優(yōu)生優(yōu)育、甲狀腺功能等銷售占比增加所致。
而從安圖生物近期的調(diào)研反饋到,高管認為公司不可能出現(xiàn)這種情況,幾個點的下滑是正常的自然競爭,包括產(chǎn)品結(jié)構(gòu)會有一定影響。
從我們的角度看,目前安圖的價格體系維持較好,但未來隨著競爭加劇、全國掛網(wǎng)采購的執(zhí)行,試劑價格的逐漸下降顯然是大趨勢。
二、安圖生物的內(nèi)生增長解析,目前情況如何看待?
被爆錘的安圖生物,未來的業(yè)績看點在哪里?能否支撐住當(dāng)前的市值嗎?
短中期仍需重點跟蹤發(fā)光儀和流水線的裝機量。
從營收結(jié)構(gòu)看,安圖生物的主要營收部分來源于化學(xué)發(fā)光試劑收入,2020年公司實現(xiàn)全自動化學(xué)發(fā)光儀新增裝機約1500臺,化學(xué)發(fā)光試劑實現(xiàn)銷售收入約14億元,占營收比例47%。基于生化、微生物試劑規(guī)模較小,代理產(chǎn)品毛利較低,安圖未來的主要增長看點仍在于發(fā)光儀、流水線的存量產(chǎn)出和新裝機帶來源源不斷的試劑收入。
● 發(fā)光儀:綜合券商調(diào)研數(shù)據(jù)推算,2017-2020年公司存量化學(xué)發(fā)光設(shè)備分別為,2600臺、3400臺、4400臺和5500臺,2021年的發(fā)光儀裝機目標(biāo)為1600臺。(從單產(chǎn)的角度來看,機構(gòu)推算20-21年發(fā)光儀單產(chǎn)為33、34萬元。)
在化學(xué)發(fā)光檢測應(yīng)用領(lǐng)域中,傳染病和腫瘤標(biāo)志物檢測占比超六成,安圖生物具備與進口相近性能和價格優(yōu)勢的傳染病類主流項目,目前單機產(chǎn)出是國產(chǎn)廠商中最高的。(目前產(chǎn)出主要還是傳染病,腫瘤做的很少。)
● 流水線:安圖生物是推出中國首條全自動磁懸浮流水線(A1)的廠家,2019年8月,針對縣級醫(yī)院和三級醫(yī)院急診科需求,又推出小流水線B1系列。
據(jù)公司透露2020年安圖的A1、B1流水線存量分別在70條和50條,2021年Q1公司流水線裝了10條A1和10條B1,今年目標(biāo)流水線A1裝機60條,B1裝機70-80條。(A1單產(chǎn)約400萬)。
其他(微生物檢測、生化檢測等):安圖通過并購獲得東芝生化儀(2026年)國內(nèi)獨家代理權(quán),單獨看生化業(yè)務(wù)意義不大,核心是通過收購獲得組合流水線的強競爭力;另外,安圖生物在微生物檢測中的質(zhì)譜領(lǐng)域上布局較早,這也是目前比較前沿的領(lǐng)域,長遠看也有望貢獻一定業(yè)務(wù)想象力。
總結(jié):從管理層過往偏保守的業(yè)績指引口徑來看,2021年預(yù)計將實現(xiàn)11-13億的凈利潤,結(jié)合歷史業(yè)績和機構(gòu)預(yù)測指引,預(yù)計公司22、23年有望繼續(xù)保持30%的穩(wěn)定增長,初步給與35-40倍較穩(wěn)定的動態(tài)市盈率估值,那么目前的423億市值已經(jīng)在合理偏低的區(qū)間了。如果不考慮賺估值提升的錢,那么每年固定賺30%業(yè)績增長的部分,還是可以期待的。

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