安圖生物最近實在是太慘了，從去年11月初810億的市值高點一直下挫到當(dāng)前只有420億出頭的市值，半年的時間股價接近腰斬。

而這波下跌，應(yīng)該也令幾位頂流大佬“大跌眼鏡”。

首當(dāng)其沖的是繼張坤之后的新晉“千億”公募大佬劉彥春，截至2021年Q1，他管理的景順長城新興成長混合和景順長城鼎益混合（LOF）分別持有安圖生物690萬股、320萬股，其中景順長城新興成長混合早在2020年Q3就買入約331．74萬股，并在2020年Q4和2021年Q1陸續(xù)加倉，持股比例上升到目前的1．53％，可以說是“邊下跌邊買入”。

同樣被套住的還有高瓴旗下二級私募禮仁投資，兩個基金在一季度合計買入278．58萬股，持股比例約0．62％，預(yù)計買入耗資不到3億人民幣，對于小幾百億規(guī)模的禮仁來說，倉位也較輕。

而從安圖生物二季度目前的走勢來看，按安圖一季度均價102．46元每股計算，如果一季度進入的機構(gòu)大佬都還在的話，預(yù)估普遍浮虧15－20％以上。

安圖生物作為國內(nèi)化學(xué)發(fā)光行業(yè)的三大領(lǐng)軍廠商之一，國產(chǎn)替代的邏輯按理說是非常硬的，為什么會出現(xiàn)這樣大幅度的市值下行？這很值得我們進行分析思考。

一、化學(xué)發(fā)光行業(yè)整體估值的下行，已成定局

目前A股已經(jīng)有非常多的IVD上市公司，尤其是經(jīng)歷了新冠這樣的全球重大衛(wèi)生事件，抓住機遇完成上市夢的IVD廠商非常多，一方面我們應(yīng)該看到IVD這個領(lǐng)域龐大的市場空間，另一方面應(yīng)該考慮的是：上市的資產(chǎn)供給過多，必將出現(xiàn)市場資金的定價分化，IVD兩個重要的大趨勢細分POCT和化學(xué)發(fā)光也不例外。

1、發(fā)光三巨頭估值集體下行，三者各有短板

化學(xué)發(fā)光領(lǐng)域，由于國產(chǎn)邁瑞、安圖和新產(chǎn)業(yè)最早布局且具備一定市場份額優(yōu)勢，又被市場稱之為“國產(chǎn)發(fā)光三巨頭”，而目前這三家公司平均市盈率已經(jīng)接近40倍左右，相較于去年底都經(jīng)歷了一個市值下行的過程。盡管這三家被稱為國產(chǎn)巨頭，但各自的短板都比較突出，相較于邁瑞的全面性，安圖和新產(chǎn)業(yè)比較吃虧，主要評估的核心競爭能力無非上游供應(yīng)鏈的核心自產(chǎn)能力和“產(chǎn)品出海”的能力。

● 國外市場能力：目前從國內(nèi)發(fā)光市場份額來看，三者差距并不是很大。而海外市場來看，新產(chǎn)業(yè)海外發(fā)光裝機累計7900臺，邁瑞發(fā)光儀器海外裝機超過2000臺，而安圖在海外推廣方面出現(xiàn)明顯短板，這也是其沒有抓住新冠疫情和2020年業(yè)績放緩的主要原因。

● 原料和儀器自給能力：在原材料自產(chǎn)能力方面，安圖在抗原抗體領(lǐng)域的自給率最高，自產(chǎn)率已經(jīng)超過80％，但儀器核心零部件自產(chǎn)能力弱，幾乎都依賴進口。新產(chǎn)業(yè)原料自給率大約是50％，磁珠和光電倍增管可以自產(chǎn)或者部分自產(chǎn)。而邁瑞發(fā)光設(shè)備零部件60％可以自產(chǎn)，抗原抗體方面存在短板，收購海肽后有所補充。

2、國產(chǎn)各IVD廠商流水線陸續(xù)推出，行業(yè)競爭加劇

未來的化學(xué)發(fā)光領(lǐng)域的較量，流水線是重中之重。目前全市場流水線1600條，超過90％在外資手里，國產(chǎn)替代大有可為。

（流水線：使整個檢測環(huán)節(jié)除檢測之外，只剩下標(biāo)本的采集，傳遞，離心，離心標(biāo)本處理，保存，傾倒等工作。此部分“檢測外耗時”占整個過程的70％時間，因此有大量的空間，流水線就是可以節(jié)省這個過程大量時間的自動化設(shè)備，目前往往由多個品牌的部分組合而成。）

國產(chǎn)企業(yè)發(fā)布流水線始于2017年，安圖是最早發(fā)布流水線的廠商，后面邁瑞、新產(chǎn)業(yè)、邁克、亞輝龍、透景等公司紛紛發(fā)布了自己的流水線產(chǎn)品。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，流水線這塊，國內(nèi)差距并不大，安圖是最早做的，早于邁瑞2－3年，做的TLA流水線更先進，但邁瑞比較容易趕上。而流水線組成體系中，國產(chǎn)廠商免疫儀器使用的是自己的品牌，由于生化儀器國內(nèi)做的較差，高端生化儀是市場稀缺資源，因此生化儀部分則大部分是與日本的知名廠家合作，例如羅氏與日立合作、雅培和佳能合作、貝克曼收購奧林巴斯臨床檢驗業(yè)務(wù)（含AU系列生化分析儀）等。

隨著國產(chǎn)流水線項目不再稀缺，眾多競爭加入戰(zhàn)局無疑會影響整體的國產(chǎn)競爭格局。（理解為有限的市場，玩家變多了，大醫(yī)院能用進口的大部分都會考慮進口的。）

3、部分項目價格下滑，未來存在降價預(yù)期

我們在前面的文章也提到，發(fā)光是采用封閉式系統(tǒng)“儀器＋試劑”綁定的商業(yè)模式，隨著競爭趨于激烈，試劑費用的將面臨一定的降價壓力。

新上市發(fā)光玩家的亞輝龍招股書顯示，公司自產(chǎn)發(fā)光試劑的平均單價在近年呈現(xiàn)下滑趨勢，2018年它下滑了29．13％，2019年下滑了3．7％。公司解釋到：發(fā)光試劑平均銷售價格降低，主要由于試劑產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)變動，單價較低的檢測項目如術(shù)前八項、優(yōu)生優(yōu)育、甲狀腺功能等銷售占比增加所致。

而從安圖生物近期的調(diào)研反饋到，高管認為公司不可能出現(xiàn)這種情況，幾個點的下滑是正常的自然競爭，包括產(chǎn)品結(jié)構(gòu)會有一定影響。

從我們的角度看，目前安圖的價格體系維持較好，但未來隨著競爭加劇、全國掛網(wǎng)采購的執(zhí)行，試劑價格的逐漸下降顯然是大趨勢。

二、安圖生物的內(nèi)生增長解析，目前情況如何看待？

被爆錘的安圖生物，未來的業(yè)績看點在哪里？能否支撐住當(dāng)前的市值嗎？

短中期仍需重點跟蹤發(fā)光儀和流水線的裝機量。

從營收結(jié)構(gòu)看，安圖生物的主要營收部分來源于化學(xué)發(fā)光試劑收入，2020年公司實現(xiàn)全自動化學(xué)發(fā)光儀新增裝機約1500臺，化學(xué)發(fā)光試劑實現(xiàn)銷售收入約14億元，占營收比例47％。基于生化、微生物試劑規(guī)模較小，代理產(chǎn)品毛利較低，安圖未來的主要增長看點仍在于發(fā)光儀、流水線的存量產(chǎn)出和新裝機帶來源源不斷的試劑收入。

● 發(fā)光儀：綜合券商調(diào)研數(shù)據(jù)推算，2017－2020年公司存量化學(xué)發(fā)光設(shè)備分別為，2600臺、3400臺、4400臺和5500臺，2021年的發(fā)光儀裝機目標(biāo)為1600臺。（從單產(chǎn)的角度來看，機構(gòu)推算20－21年發(fā)光儀單產(chǎn)為33、34萬元。）

在化學(xué)發(fā)光檢測應(yīng)用領(lǐng)域中，傳染病和腫瘤標(biāo)志物檢測占比超六成，安圖生物具備與進口相近性能和價格優(yōu)勢的傳染病類主流項目，目前單機產(chǎn)出是國產(chǎn)廠商中最高的。（目前產(chǎn)出主要還是傳染病，腫瘤做的很少。）

● 流水線：安圖生物是推出中國首條全自動磁懸浮流水線（A1）的廠家，2019年8月，針對縣級醫(yī)院和三級醫(yī)院急診科需求，又推出小流水線B1系列。

據(jù)公司透露2020年安圖的A1、B1流水線存量分別在70條和50條，2021年Q1公司流水線裝了10條A1和10條B1，今年目標(biāo)流水線A1裝機60條，B1裝機70－80條。（A1單產(chǎn)約400萬）。

其他（微生物檢測、生化檢測等）：安圖通過并購獲得東芝生化儀（2026年）國內(nèi)獨家代理權(quán)，單獨看生化業(yè)務(wù)意義不大，核心是通過收購獲得組合流水線的強競爭力；另外，安圖生物在微生物檢測中的質(zhì)譜領(lǐng)域上布局較早，這也是目前比較前沿的領(lǐng)域，長遠看也有望貢獻一定業(yè)務(wù)想象力。

總結(jié)：從管理層過往偏保守的業(yè)績指引口徑來看，2021年預(yù)計將實現(xiàn)11－13億的凈利潤，結(jié)合歷史業(yè)績和機構(gòu)預(yù)測指引，預(yù)計公司22、23年有望繼續(xù)保持30％的穩(wěn)定增長，初步給與35－40倍較穩(wěn)定的動態(tài)市盈率估值，那么目前的423億市值已經(jīng)在合理偏低的區(qū)間了。如果不考慮賺估值提升的錢，那么每年固定賺30％業(yè)績增長的部分，還是可以期待的。