恒瑞醫(yī)藥一直以來是機(jī)構(gòu)眼中的“香餑餑”，然而，近半年恒瑞醫(yī)藥股價回調(diào)超過30％，市值蒸發(fā)2100億元�！搬t(yī)藥一哥”的地位接連被邁瑞醫(yī)療、藥明康德超越，從老大位置跌落退居老三。

雷達(dá)財經(jīng)出品  文｜李亦輝

恒瑞醫(yī)藥一直以來是機(jī)構(gòu)眼中的“香餑餑”，然而，近半年恒瑞醫(yī)藥股價回調(diào)超過30％，市值蒸發(fā)2100億元。“醫(yī)藥一哥”的地位接連被邁瑞醫(yī)療、藥明康德超越，從老大位置跌落退居老三。

曾經(jīng)資本市場的寵兒，如今成為了資本“棄子”，恒瑞醫(yī)藥為何掉隊了？

雷達(dá)財經(jīng)發(fā)現(xiàn)，2020年及今年第一季度，恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績增速出現(xiàn)下滑。2020年，公司銷售費用、管理費用、研發(fā)費用依次為98．03億元、30．67億元、49．89億元，“三費”占總營收的比例達(dá)到了65％，不斷攀升的費用吃掉了公司的利潤。

禍不單行的是，恒瑞在6月的藥品集采中失利，7月初腫瘤藥研發(fā)門檻提升也對公司造成利空打擊。內(nèi)外交困之際，恒瑞醫(yī)藥原董事長周云曙因身體原因辭職，實控人孫飄揚時隔一年半再度履行董事長職責(zé)。

從孫飄揚的言辭中，可以發(fā)現(xiàn)他給出化解恒瑞的困局之方是加強(qiáng)創(chuàng)新藥研發(fā)和出海。不過，在行業(yè)人士看來，這條路并不好走。

業(yè)績不及預(yù)期機(jī)構(gòu)大幅撤離

相關(guān)資料顯示，恒瑞醫(yī)藥是國內(nèi)最大的抗腫瘤藥和手術(shù)用藥的研究和生產(chǎn)基地，產(chǎn)品涵蓋了抗腫瘤藥、手術(shù)麻醉類用藥、特色輸液、造影劑、心血管藥等眾多領(lǐng)域。

過去的十余年間，恒瑞憑借持續(xù)保持在20％以上的成長速度，一直是機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的首選。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2014－2020年期間，恒瑞醫(yī)藥的營收增速基本保持在20％以上，只有2016年和2020年營收增速稍低于20％。

同期凈利潤的增速也在20％－43％之間，唯有2016年和2020年低于20％。

對于恒瑞的2020年財報，不少業(yè)內(nèi)人士指出，在新冠疫情等因素影響下，這份基本上還是符合預(yù)期的。

不過，比較有爭議的是2021年業(yè)績。今年一季度，恒瑞營收69．3億元，同比增長25％，歸母凈利潤14．97億元，同比增長13．77％。在外界的眼中，這份成績不及預(yù)期。原因在于，去年一季度疫情影響下，公司營收和利潤受到?jīng)_擊，基數(shù)較低。

業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳，機(jī)構(gòu)投資者迅速撤離恒瑞醫(yī)藥。數(shù)據(jù)顯示，至2020年末，該公司基金持有數(shù)量高達(dá)1465支；2021年一季度末，基金持倉家數(shù)已經(jīng)腰斬至593家。

部分市場人士指出，恒瑞凈利潤表現(xiàn)不及預(yù)期，主要是研發(fā)費用大增，侵蝕了部分利潤。

作為以仿制藥起家的藥企，目前恒瑞的收入主要來源仍然是仿制藥，但公司采取了“仿制藥”＋“創(chuàng)新藥”兩條腿走路的戰(zhàn)略，用仿制藥賺來錢投入創(chuàng)新藥研發(fā)。

公開資料顯示，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入，不管是絕對值還是占營收的比重，都是目前國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)中最高之一。2018－2020年，該公司研發(fā)投入分別為26．70億元、38．96億元、49．89億元，分別占當(dāng)期營業(yè)收入的15．33％、16．73％、17．99％，占比不斷上升。

2021年一季度，恒瑞研發(fā)投入13．16億，同比大增62．26％，研發(fā)強(qiáng)度提高到19％，這個水平和國際巨頭比較也不遜色。

而且不同于常規(guī)做法，恒瑞將研發(fā)支出全部費用化，資本化為零。如果按行業(yè)普遍做法將30％的研發(fā)費用進(jìn)行資本化，那么2020年公司利潤將增約12．7億元。

重視研發(fā)創(chuàng)新能構(gòu)筑起企業(yè)的核心競爭力，但恒瑞醫(yī)藥近半年的股價下跌說明，公司卻未享受到創(chuàng)新藥企應(yīng)有的高估值。有觀點認(rèn)為，創(chuàng)新藥研發(fā)日趨激烈的背景下，面對信達(dá)生物、百濟(jì)神州這樣的后起之秀沖擊，恒瑞醫(yī)藥的優(yōu)勢已經(jīng)不明顯，不得不保持高研發(fā)才能維持業(yè)績增長。

截至目前，恒瑞醫(yī)藥已在國內(nèi)上市7款創(chuàng)新藥，獲準(zhǔn)開展全球多中心或地區(qū)性臨床研究的項目近20個。

銷售費用近百億元

藥企的銷售費用一直是市場關(guān)注的焦點。因為對制藥企業(yè)而言，往往可以將藥品推廣中的賄賂、回扣等“灰色成本”隱匿在銷售費用中。

4月12日，財政部發(fā)布公告稱，始于2019年的針對77家藥企的財務(wù)檢查工作完成，結(jié)果顯示，多家藥企存虛開發(fā)票、套取資金、虛構(gòu)業(yè)務(wù)等違規(guī)操作。對其中19家醫(yī)藥企業(yè)做出行政處罰，恒瑞醫(yī)藥在列。

該公司涉及的問題包括，2018年以非本公司發(fā)生的機(jī)票等報銷專家講課費、點評費等，涉及金額108．8萬元；以非本公司發(fā)生的機(jī)票及廣告費等發(fā)票列支員工福利獎勵支出等，涉及金額214．91萬元；贈送客戶禮品、學(xué)術(shù)活動餐費等涉及金額96．16萬元。

上述被查出問題所涉及金額共計約420萬元，財政部依法對其罰款5萬元。

不過這些金額跟恒瑞的銷售費用比起來，仍然是冰山一角。

財報顯示，2018年恒瑞醫(yī)藥的銷售費用為64．65億元，其中學(xué)術(shù)推廣、創(chuàng)新藥專業(yè)化平臺建設(shè)等市場費用為54．24億元，差旅費為9億元；2019年銷售費達(dá)到85．25億元，同比增加31．87％。

2020年，恒瑞醫(yī)藥銷售費用再創(chuàng)新高，年內(nèi)支出達(dá)98．03億元，其中學(xué)術(shù)推廣、創(chuàng)新藥專業(yè)化平臺建設(shè)等市場費用為55．84億元，約占銷售費用總額的57％。

銷售費用金額不僅逼近百億元，且占到營業(yè)收入的比重達(dá)到了35．34％。有業(yè)內(nèi)專家指出，藥企巨額的學(xué)術(shù)費用等費用，說白了就是用來開拓打點渠道，這里向來是回扣、商業(yè)賄賂的高發(fā)區(qū)。

一份公開的法院判決文書顯示，浙江麗水市中心醫(yī)院原麻醉科主任雷某因接受藥企賄賂331萬元，被判刑7年。其中，七成行賄來自江蘇新晨醫(yī)藥有限公司，天眼查顯示，該公司正是恒瑞醫(yī)藥全資營銷公司。

對投資者來說，并不希望看到過高的費用侵蝕利潤空間。而高昂的銷售費間接推高了藥價，到最后為之買單的還是病患。

陷入藥品集采困局

為進(jìn)一步降低群眾用藥負(fù)擔(dān)，國內(nèi)醫(yī)療改革的趨勢是推進(jìn)常態(tài)化藥品集中帶量采購，這讓一些藥企很受傷。

今年6月份，第5批國家藥品集采在上海開標(biāo)，恒瑞醫(yī)藥的多個產(chǎn)品入圍。根據(jù)公告，公司奧沙利鉑注射液、苯磺順阿曲庫銨注射液、度他雄胺軟膠囊、多西他賽注射液、鹽酸羅哌卡因注射液、鹽酸帕洛諾司瓊注射液6個產(chǎn)品擬中標(biāo)。

與此同時，公司另兩款產(chǎn)品碘克沙醇注射液及格隆溴銨注射液未中標(biāo)，該兩款產(chǎn)品今年第一季度合計銷售額為4．91億元，占公司一季度營業(yè)收入的比例為7．09％。

其中，造影劑產(chǎn)品“碘克沙醇注射液”在國內(nèi)市場占有率過半。公司表示，未中標(biāo)會在一定程度上影響產(chǎn)品銷售，但不會對公司生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生重大影響。

此外，擬中選產(chǎn)品價格與原中標(biāo)價格有較大幅度下降。恒瑞醫(yī)藥在公告中稱，本次6個產(chǎn)品擬中選價格與原中標(biāo)價格相比有較大幅度下降。

實際上，恒瑞醫(yī)藥的6款產(chǎn)品中標(biāo)價格遠(yuǎn)低于競爭對手。據(jù)界面新聞，恒瑞的奧沙利鉑注射液，中標(biāo)價格為91．8元／盒，而同樣中標(biāo)的對手中，報價最低的齊魯制藥，價格為198元，兩者報價相差106．2元。

另一產(chǎn)品苯磺順阿曲庫銨注射液，恒瑞醫(yī)藥報價為158元，而另外中標(biāo)的兩個對手，報價分別為241．8元和343．8元。

上述消息稱，降價之后，這6款產(chǎn)品如果按中標(biāo)量計算，年收入大約為2．2億元，僅為去年6款產(chǎn)品銷售額25．57億元的8．6％。

一份網(wǎng)絡(luò)流傳的會議紀(jì)要透露，根據(jù)歷史集采執(zhí)行速度粗略估計，恒瑞醫(yī)藥中標(biāo)的第五批集采品種將會在2022年的財務(wù)報表上，2022年的業(yè)績會有較大壓力。

對此，有分析認(rèn)為，恒瑞醫(yī)藥的中標(biāo)藥品市占率原本就較高，中標(biāo)后市占率可能不會再有大幅提升，但售價下降對經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生壓力。如果未能中標(biāo)，則會損失不少市場份額。這讓公司陷入了兩難境地，無論是否中標(biāo)都將其經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不小的壓力。

孫飄揚回歸一線，開出的“藥方”管用嗎？

就在恒瑞醫(yī)藥面臨內(nèi)外壓力之時，公司臨陣“換帥”，創(chuàng)始人孫飄揚重新回歸一線。

7月9日，公司披露，公司董事長、總經(jīng)理周云曙因身體原因申請辭去公司董事長、總經(jīng)理以及董事會專門委員會相應(yīng)職務(wù)。在董事會選出新一任董事長前，恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)始人孫飄揚代為履行董事長職責(zé)。

據(jù)了解，周云曙自2020年1月16日起擔(dān)任恒瑞醫(yī)藥董事長一職，至今不到兩年。對于人事變動原因，公司解釋稱周云曙辭職是“身體原因”，董事會對周云曙作出的貢獻(xiàn)表示感謝。

周云曙任職期內(nèi)，去年12月25日，恒瑞醫(yī)藥總市值超過6100億元，創(chuàng)下歷史新高。進(jìn)入2021年之后，公司股價震蕩走低，累計跌幅超過30％，半年市值蒸發(fā)逾2100億元。而邁瑞醫(yī)療、藥明康德總市值均已超過恒瑞醫(yī)藥。曾經(jīng)的市值“醫(yī)藥一哥”目前只能屈居第三位。

有恒瑞醫(yī)藥內(nèi)部人士透露，孫飄揚重新掌舵后，公司將繼續(xù)鞏固國內(nèi)新藥研發(fā)的頭部地位，同時加大對科技創(chuàng)新與國際化兩大戰(zhàn)略的投入。

“恒瑞醫(yī)藥的戰(zhàn)略目標(biāo)，可以概括為三個：高端制劑出口海外；突破性創(chuàng)新藥在國內(nèi)上市；真正意義的原研創(chuàng)新藥在全球上市�！苯衲�3月份，孫飄揚接受媒體采訪時表示，公司的投入研發(fā)將繼續(xù)提高，創(chuàng)新是恒瑞的生命線。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，雖然在發(fā)展早期，恒瑞主要依靠仿制藥創(chuàng)收，但技術(shù)出身的孫飄揚，對于研發(fā)和創(chuàng)新十分重視。隨著市場進(jìn)入創(chuàng)新藥時代，研發(fā)投入突出的企業(yè)享受到了市場紅利。但另一方面，創(chuàng)新藥資金投入大，新藥市場開拓的成本較高。

比如業(yè)內(nèi)關(guān)注的重磅產(chǎn)品恒瑞醫(yī)藥PD－1單抗，在2020年的30．69萬瓶銷售中，僅有3．14萬瓶進(jìn)入醫(yī)院渠道，其他大部分都集中在藥店層面銷售。

恒瑞指出，這是因為新上市的創(chuàng)新藥進(jìn)院難度較大，注射用卡瑞利珠單抗報告期內(nèi)大部分在院外銷售，醫(yī)療機(jī)構(gòu)采購量占比小。

這意味著，讓創(chuàng)新藥進(jìn)入醫(yī)院渠道，直接傳遞到患者手中，成為公司主要收入來源，恒瑞醫(yī)藥還有一段路要走。

除此之外，孫飄揚還要面對的是，政策推高了腫瘤藥創(chuàng)新門檻。

7月2日，國家藥品監(jiān)督管理局藥品評審中心（CDE）發(fā)布了《以臨床價值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》征求意見稿，直指創(chuàng)新藥行業(yè)“偽創(chuàng)新”問題，遏制me－too新藥的泛濫。

所謂me－too新藥，是指聚焦研究已上市藥物，在加以修飾、規(guī)避專利限制后，改造出一款接近的藥物，以創(chuàng)新藥身份上市。

按照新規(guī)，抗腫瘤新藥臨床實驗中，如果已有相關(guān)上市新藥，需對照已上市新藥證明其創(chuàng)新價值和臨床應(yīng)用價值，做“頭對頭試驗”，而非選擇傳統(tǒng)藥物作為對照療效。

業(yè)內(nèi)解讀認(rèn)為，國家要求后續(xù)臨床試驗要做到業(yè)界俗稱的me－better，經(jīng)過改造之后，其臨床效果明顯比首創(chuàng)藥“first in class”更好，才能夠上市。

盡管有券商研報認(rèn)為，新規(guī)將利好創(chuàng)新藥頭部企業(yè)。然而征求意見稿公布當(dāng)日，恒瑞醫(yī)藥股價應(yīng)聲下跌4％，經(jīng)過周末發(fā)酵后，7月5日股價再跌去5．92％。

而孫飄揚看重的海外市場，恒瑞醫(yī)藥耕耘多年但進(jìn)展緩慢。據(jù)了解，公司從2009年起就在海外做創(chuàng)新藥臨床，目前還未有產(chǎn)品上市，高端制劑也僅有環(huán)磷酰胺出口。去年公司海外收入7．58億元，占總收入約為2．7％。

創(chuàng)始人孫飄揚回歸后，能否帶領(lǐng)恒瑞醫(yī)藥盡快走出困境？雷達(dá)財經(jīng)將持續(xù)關(guān)注。