文 ／ 天天

出品 ／ 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

2020年，在醫(yī)美板塊的空前熱度下，港股前腳剛剛迎來(lái)隱形正畸龍頭時(shí)代天使，后腳雍禾醫(yī)療又緊緊跟上，遞交招股書沖刺“植發(fā)第一股”。

雍禾醫(yī)療的創(chuàng)始人年僅35歲、僅有初中學(xué)歷，在他的帶領(lǐng)下，公司2020年?duì)I收已超過(guò)16億元，毛利率超70％，開出了50余家門店——這種強(qiáng)烈的反差，瞬間引爆了人們的眼球。

植發(fā)真的這么賺錢？它是一門好生意嗎？

／ 01 ／

初中畢業(yè)生的“植發(fā)帝國(guó)”

2005年，一位年輕人在北京雍和家園一間三居室的陽(yáng)臺(tái)上，發(fā)現(xiàn)了自己的財(cái)富密碼。他就是雍禾醫(yī)療的創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)、首席執(zhí)行官——張玉。

彼時(shí)，他還不到20歲，從安徽泗縣大莊初中畢業(yè)后跑去當(dāng)兵，退伍后又跑來(lái)北京，在楚蓉福運(yùn)醫(yī)美診所跑廣告業(yè)務(wù)。

身處醫(yī)美行業(yè)，張玉很快就看出來(lái)這里隱藏著的巨大需求，以及高額利潤(rùn)。于是，他選準(zhǔn)植發(fā)這個(gè)細(xì)分賽道，在各個(gè)脫發(fā)患者出沒的論壇、貼吧、社區(qū)貼出廣告，聘請(qǐng)兼職醫(yī)生，在一間陽(yáng)臺(tái)上，風(fēng)風(fēng)火火為上門咨詢的脫發(fā)患者做起了手術(shù)，這是雍禾醫(yī)療最初的雛形。

漸漸做出口碑后，2006－2007年，張玉從醫(yī)美診所辭職，憑借著在老家的8萬(wàn)元貸款，將自己的植發(fā)生意搬進(jìn)了一家整形醫(yī)院，不僅治療室、咨詢室齊備，還特意聘請(qǐng)了全職醫(yī)生。

當(dāng)時(shí)，國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)的植發(fā)技術(shù)名叫FUT，醫(yī)生需要切取頭皮瓣，提取毛囊，再用針縫合傷口，所以手術(shù)后會(huì)留下一條線形的細(xì)小疤痕，手術(shù)過(guò)程也比較痛苦。

而在國(guó)外，已經(jīng)有了更先進(jìn)的FUE微創(chuàng)技術(shù)，采用儀器，借助特殊的微孔，將毛囊從后腦勺取出，然后植入脫發(fā)區(qū)域，全程無(wú)需開刀。2008年，張玉親自飛到美國(guó)，花10萬(wàn)元買回了兩臺(tái)FUE儀器，然后讓團(tuán)隊(duì)按照說(shuō)明書、教學(xué)視頻，結(jié)合以往經(jīng)驗(yàn)一點(diǎn)一點(diǎn)調(diào)配。

圖片來(lái)源：德邦證券研報(bào)

FUE技術(shù)取得了不錯(cuò)的回報(bào)，雍禾醫(yī)療自此開始擴(kuò)張，先后進(jìn)入上海、成都、武漢等城市，并于2011年正式獲批了第一家門診部。如今，雍禾醫(yī)療共擁有51家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，遍布中國(guó)50個(gè)城市。

2017年，雍禾醫(yī)療獲得資本青睞，與中信產(chǎn)業(yè)基金簽約成為戰(zhàn)略合作伙伴，獲得3億元投資。隨后并購(gòu)史云遜健發(fā)，拓展養(yǎng)發(fā)固發(fā)業(yè)務(wù)，延伸產(chǎn)業(yè)鏈。

如今，雍禾醫(yī)療謀求在二級(jí)市場(chǎng)融資上市。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2020年，在中國(guó)植發(fā)市場(chǎng)中，雍禾醫(yī)療占據(jù)11％的市場(chǎng)份額，植發(fā)收入、患者數(shù)、網(wǎng)內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)及醫(yī)師人數(shù)均排名第一。

目前，張玉、Yonghe Hair Service、CYH為雍禾醫(yī)療的共同控股股東，后兩者背后分別是中信產(chǎn)業(yè)基金和中信證券國(guó)際。最終，張玉通過(guò)ZY Investment、予諾科技持有公司發(fā)行前42．66％的股份；中信證券合計(jì)持有發(fā)行前43．18％的股份。

／ 02 ／

客單價(jià)超2．7萬(wàn)元

植發(fā)究竟有多賺錢？

具體來(lái)看雍禾醫(yī)療的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，招股說(shuō)明書顯示，2018年，雍禾醫(yī)療營(yíng)收為9．34億元；2019年，達(dá)到12．24億元，同比增長(zhǎng)31％；2020年，達(dá)到16．38億元，同比增長(zhǎng)33％以上。

雍禾醫(yī)療的業(yè)務(wù)主要包括兩大塊，一是植發(fā)，二是醫(yī)療養(yǎng)固，為客戶解決脫發(fā)、發(fā)質(zhì)細(xì)軟、頭皮搔癢及頭皮出油等問(wèn)題。目前來(lái)看，植發(fā)業(yè)務(wù)占據(jù)營(yíng)收大頭，但是醫(yī)療養(yǎng)固業(yè)務(wù)營(yíng)收占比在高速提升。

2019年，雍禾醫(yī)療的植發(fā)營(yíng)收為11．98億元，醫(yī)療養(yǎng)固營(yíng)收為1500萬(wàn)元，僅占總收入的1．2％。但在2020年，植發(fā)營(yíng)收為14．13億元，其中醫(yī)療養(yǎng)固營(yíng)收已經(jīng)達(dá)到了2．13億元，總收入占比提高到了13％。

植發(fā)與醫(yī)療養(yǎng)固業(yè)務(wù)加起來(lái)，就構(gòu)成了整個(gè)毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2020年，中國(guó)毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)中，植發(fā)占據(jù)72．8％的份額，醫(yī)療養(yǎng)固占據(jù)27．2％。

中國(guó)脫發(fā)的市場(chǎng)規(guī)模究竟有多大？國(guó)家衛(wèi)健委調(diào)查顯示，2020年，中國(guó)脫發(fā)人口超過(guò)2．5億人，其中男性1．64億人，女性0．89億人。

但值得注意的是，這僅意味著植發(fā)具有巨大的潛在市場(chǎng)，但龐大的人群能否真正轉(zhuǎn)換成有效需求，還需要時(shí)間觀察。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2020年，中國(guó)的植發(fā)手術(shù)僅有51．6萬(wàn)例，滲透率僅為0．21％，市場(chǎng)規(guī)模為134億元。

據(jù)其預(yù)測(cè)，隨著植發(fā)可負(fù)擔(dān)性越來(lái)越高、毛發(fā)問(wèn)題越來(lái)越普及。2025年，中國(guó)植發(fā)服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到378億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率23％；2030年，市場(chǎng)規(guī)模將進(jìn)一步增長(zhǎng)至756億元，自2025年起的復(fù)合年增長(zhǎng)率為14．9％。

圖片來(lái)源：德邦證券研報(bào)

而從招股說(shuō)明書來(lái)看，對(duì)于雍禾醫(yī)療來(lái)說(shuō)，植發(fā)的利潤(rùn)相當(dāng)可觀。2018－2020年，雍禾醫(yī)療毛利率分別高達(dá)75．1％、72．6％、74．6％。這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)當(dāng)前資本市場(chǎng)炙手可熱的醫(yī)療服務(wù)白馬股，比如愛爾眼科（46％－51％）、通策醫(yī)療（41％－46％）的毛利率。

這得益于植發(fā)高企的客單價(jià)。雍禾醫(yī)療的植發(fā)服務(wù)分為普通、優(yōu)質(zhì)、貴賓三檔，優(yōu)質(zhì)級(jí)服務(wù)由院長(zhǎng)、主任、副主任醫(yī)師提供升級(jí)及定制化手術(shù)，貴賓級(jí)服務(wù)由業(yè)內(nèi)知名專家進(jìn)行個(gè)性化手術(shù)。普通級(jí)服務(wù)收費(fèi)2－3萬(wàn)元，優(yōu)質(zhì)級(jí)服務(wù)收費(fèi)3－5萬(wàn)元，貴賓級(jí)服務(wù)收費(fèi)超10萬(wàn)元。

招股說(shuō)明書顯示，2018－2020年，分別有3．52萬(wàn)、4．31萬(wàn)、5．07萬(wàn)患者在雍禾醫(yī)療接受了植發(fā)手術(shù)，每名患者平均花費(fèi)分別為2．61萬(wàn)元、2．78萬(wàn)元以及2．79萬(wàn)元。在2020年，95％以上的患者選擇了普通級(jí)服務(wù)，3．6％的患者選擇優(yōu)質(zhì)級(jí)服務(wù)，0．5％的患者選擇貴賓級(jí)服務(wù)。

不過(guò)，在這塊市場(chǎng)中，雍禾醫(yī)療也并非唯一的玩家。實(shí)際上，國(guó)內(nèi)提供植發(fā)服務(wù)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)非常廣泛，包括雍禾醫(yī)療在內(nèi)的民營(yíng)連鎖植發(fā)機(jī)構(gòu)僅占據(jù)23．9％的市場(chǎng)份額，其余被公立醫(yī)院植發(fā)科（14．8％）、醫(yī)美機(jī)構(gòu)植發(fā)科（15．7％）、民營(yíng)非連鎖植發(fā)機(jī)構(gòu)（45．6％）瓜分，由于技術(shù)大同小異，行業(yè)內(nèi)存在一定的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。

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／ 03 ／

一半收入打廣告

感染了“莆田系”的老問(wèn)題？

同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)激烈，要想脫穎而出，獲得客源，雍禾醫(yī)療在廣告上砸錢必不可少。這也是雍禾醫(yī)療凈利率與毛利率相差較大的原因。

招股說(shuō)明書顯示，雍禾醫(yī)療在2018－2020年，營(yíng)收分別達(dá)到9．34億元、12．24億元、16．38億元的情況下，凈利潤(rùn)僅有5350萬(wàn)元、3560萬(wàn)元和1．63億元，凈利率分別為5．7％、2．9％和10％。

圖片來(lái)源：德邦證券研報(bào)

雍禾醫(yī)療將近一半的收入都投向了銷售。2018－2020年，雍禾醫(yī)療的銷售費(fèi)用分別為4．64億元、6．5億元、7．8億元，銷售費(fèi)用占比分別為49．6％、53．1％、47．6％。相比之下，雍禾醫(yī)療的研發(fā)費(fèi)用則少得可憐，2018－2020年，研發(fā)費(fèi)用分別為780萬(wàn)元、890萬(wàn)元、1180萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用率均不到1％。

高企的銷售費(fèi)用幾乎都砸在了廣告上。2020年，其前五大供應(yīng)商都是廣告服務(wù)提供商，投的廣告一方面包括地鐵站、寫字樓、商場(chǎng)的線下展示廣告，與騰訊、今日頭條合作的線上展示廣告。另一方面，也包括與百度、微博、B站等平臺(tái)合作的個(gè)性化廣告，按照用戶的點(diǎn)擊量支付費(fèi)用。銷售人員還會(huì)走進(jìn)大型企業(yè)舉辦活動(dòng)，分享毛發(fā)養(yǎng)護(hù)的知識(shí)來(lái)獲客。

圖片來(lái)源：雍禾醫(yī)療招股書

將近一半收入投向銷售，雍禾醫(yī)療并非個(gè)例，而是中游的醫(yī)美機(jī)構(gòu)們共同面臨的困境。聯(lián)合麗格醫(yī)療美容集團(tuán)董事長(zhǎng)李濱在《為什么中國(guó)醫(yī)美機(jī)構(gòu)對(duì)供應(yīng)商的議價(jià)能力這么差？》一文中憤然指出：“從業(yè)人員在一盤散沙的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)里，伴隨著行業(yè)認(rèn)知度的參差不齊，在應(yīng)對(duì)供應(yīng)商和消費(fèi)者時(shí)，毫無(wú)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，更缺少議價(jià)能力。面對(duì)同樣認(rèn)知粗淺的消費(fèi)群體，醫(yī)美機(jī)構(gòu)只有不停地降價(jià)；面對(duì)上游供應(yīng)商，無(wú)論是設(shè)備、產(chǎn)品還是媒體資源，只能任人宰割�！�

關(guān)于平臺(tái)方對(duì)醫(yī)美機(jī)構(gòu)的收割，李濱甚至拿當(dāng)年百度與莆田系“為錢反目”舉例：“莆系醫(yī)療占據(jù)了中國(guó)民營(yíng)醫(yī)院的70％以上市場(chǎng)份額……本來(lái)莆系醫(yī)療是最有條件克服分散化，聯(lián)合起來(lái)與上游議價(jià)的，與百度的激烈碰撞就是一次爭(zhēng)奪議價(jià)權(quán)的嘗試，然而最終還是因?yàn)閮?nèi)部的不團(tuán)結(jié)而失敗了。”

同時(shí)，由于現(xiàn)今醫(yī)美機(jī)構(gòu)成長(zhǎng)路徑與當(dāng)年莆田系的相似性，這些銷售與推廣亦伴隨著風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)招股說(shuō)明書披露，雍禾醫(yī)療在2018－2020年間，發(fā)生多起因未遵守《廣告法》《醫(yī)療廣告管理辦法》的不合規(guī)事件，并被相關(guān)部門罰款。2018年就涉及7起，支付罰款總共280萬(wàn)元。

另?yè)?jù)相關(guān)媒體報(bào)道，雍禾醫(yī)療旗下北京雍禾美度門診部因變?cè)灬t(yī)療廣告審查批準(zhǔn)文件，在上海地鐵1號(hào)線、2號(hào)線、4號(hào)線車廂發(fā)布未經(jīng)審查批準(zhǔn)的廣告內(nèi)容，被責(zé)令停止發(fā)布違法廣告，處罰款176．7萬(wàn)元，并被國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局列入2018年第四批典型虛假違法廣告案件。

此外，在黑貓投訴平臺(tái)上，雍禾醫(yī)療涉及25個(gè)投訴，消費(fèi)者稱存在強(qiáng)制消費(fèi)、夸大宣傳、手術(shù)不及預(yù)期、退款難等種種問(wèn)題。

招股說(shuō)明書顯示，雍禾醫(yī)療在2018－2020年間，收到的客戶負(fù)面反饋集中在治療效果及服務(wù)方面，近三年退款率分別為0．33％、0．34％、0．38％。

圖片來(lái)源：雍禾醫(yī)療招股書

／ 04 ／

醫(yī)生資源短缺

擴(kuò)張如何繼續(xù)？

除了高企的銷售費(fèi)用，雍禾醫(yī)療要面對(duì)的還有醫(yī)美行業(yè)執(zhí)業(yè)醫(yī)師短缺的現(xiàn)狀。

中信證券研報(bào)顯示，盡管中國(guó)已成為全球第二大醫(yī)美市場(chǎng)，但中國(guó)每百萬(wàn)人擁有的整形醫(yī)師的數(shù)量?jī)H2．1人，遠(yuǎn)低于美國(guó)的20．8人、日本的21．4人及韓國(guó)的50．2人。

據(jù)艾瑞咨詢推算，中國(guó)醫(yī)師數(shù)量在多點(diǎn)執(zhí)業(yè)情況下仍需達(dá)到10萬(wàn)人，目前從業(yè)醫(yī)生數(shù)量?jī)H3．9萬(wàn)人。醫(yī)師資源稀缺且短期內(nèi)難以解決。

由于中國(guó)的教育體系中并沒有專門的醫(yī)美專業(yè)，因此從業(yè)醫(yī)生主要來(lái)自皮膚科、整形科、 口腔科、中醫(yī)科等科室，每年招生名額十分有限。根據(jù)《醫(yī)療美容服務(wù)管理辦法》規(guī)定， 培養(yǎng)一個(gè)整形美容外科醫(yī)生至少需要 12 年以上的時(shí)間。

并且，在醫(yī)美行業(yè)中，實(shí)際上很多醫(yī)生并不愿意做植發(fā)手術(shù)。因?yàn)楦邚?qiáng)度的工作與所獲得的薪酬并不成正比。與單臺(tái)近視手術(shù)僅需10分鐘以內(nèi)的眼科不同，植發(fā)手術(shù)往往耗時(shí)長(zhǎng)，需要4－8小時(shí)，這意味著，每名醫(yī)生日手術(shù)量或只有1－2臺(tái)。而曾有醫(yī)美機(jī)構(gòu)的植發(fā)醫(yī)生向節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)透露，像磨骨、做雙眼皮、注射玻尿酸這些醫(yī)美項(xiàng)目，手術(shù)也就花費(fèi)1個(gè)小時(shí)，醫(yī)生的薪酬卻比植發(fā)高出一倍。

這就導(dǎo)致了很多持證的醫(yī)生不愿意做植發(fā)手術(shù)，無(wú)證上崗、非法行醫(yī)的行為頻頻出現(xiàn)。一度有媒體曝光植發(fā)培訓(xùn)行業(yè)“三天速成”“拿活人練手”的亂象，練習(xí)兩小時(shí)就讓學(xué)員拿患者“實(shí)操植發(fā)”，就連授課醫(yī)生都屬于半路出家，沒有相應(yīng)的執(zhí)業(yè)資格。

招股說(shuō)明書顯示，2020年，雍禾醫(yī)療共有189名注冊(cè)醫(yī)生，48家網(wǎng)內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，平均每家機(jī)構(gòu)擁有約4名醫(yī)生。因此，未來(lái)是否能吸引到足夠多的醫(yī)生加入，或成雍禾醫(yī)療快速擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)規(guī)�；瘡�(fù)制的的關(guān)鍵因素之一。而人才短缺的環(huán)境下，也將進(jìn)一步推高醫(yī)生薪酬，壓縮雍禾植發(fā)的利潤(rùn)空間。

總結(jié)來(lái)看，植發(fā)這一賽道具有巨大的潛在市場(chǎng)，且客單價(jià)高，利潤(rùn)可觀，行業(yè)處于野蠻生長(zhǎng)的初期。雍禾醫(yī)療作為頭部玩家，憑借門店的迅速擴(kuò)張以及早期的積累獲得了一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

但是，公司一是需要投入高昂的成本來(lái)進(jìn)行市場(chǎng)教育并獲客；二是當(dāng)下植發(fā)賽道四大業(yè)態(tài)并存，競(jìng)爭(zhēng)激烈；三是要面對(duì)醫(yī)美行業(yè)強(qiáng)監(jiān)管、執(zhí)業(yè)醫(yī)師數(shù)量短缺的現(xiàn)狀。所以，雍禾醫(yī)療未來(lái)如何還需長(zhǎng)期觀察。

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