礪石導(dǎo)言：作為生物制藥行業(yè)老兵，華東醫(yī)藥正憑借在醫(yī)療美容領(lǐng)域的率先布局，迎來新的增長曲線。

lif Niu ｜ 文

一

老牌藥企：低估值的醫(yī)藥老兵

華東醫(yī)藥股份有限公司成立于1993年，是國內(nèi)最早一批生物制藥企業(yè)，2000年在A股上市，目前市值約800億元。

翻開華東醫(yī)藥歷年年報可以發(fā)現(xiàn)，該公司業(yè)績可謂十分優(yōu)異，2011－2020年營業(yè)收入年均復(fù)合增長率為13％，歸母凈利潤年均復(fù)合增長率為25％，ROE常年超越15％。但高增長并未帶來高估值，與同年上市且凈利潤增速接近的醫(yī)藥巨頭恒瑞醫(yī)藥相比，目前華東醫(yī)藥動態(tài)PE僅約為25，而恒瑞醫(yī)藥動態(tài)PE則高達71，總市值4400億元（截止5月11日），兩者差距巨大。

是什么造成了如此巨大的估值差距呢？

華東醫(yī)藥2020年年度報告披露，目前支撐華東醫(yī)藥業(yè)績的核心業(yè)務(wù)包括兩部分，一部分為醫(yī)藥商業(yè)，收入占比68．10％，公司是浙江省醫(yī)藥流通領(lǐng)域龍頭企業(yè)，連續(xù)多年位居中國醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)十強。另一部分為制藥工業(yè)，收入占比33．80％，主要從事原料藥及仿制藥開發(fā)，核心產(chǎn)品為糖尿病仿制藥阿卡波糖及中成藥百令膠囊。相比于技術(shù)壁壘更高的創(chuàng)新藥領(lǐng)域，華東醫(yī)藥主營的商業(yè)流通及仿制藥對資本市場明顯缺乏吸引力。

那么華東醫(yī)藥這位醫(yī)藥老兵已經(jīng)廉頗老矣，成長能力有限了嗎？也許并不是。公司2013年開始布局，目前僅占華東醫(yī)藥收入約2．8％的醫(yī)美產(chǎn)業(yè)，可能將成為公司業(yè)績的下一個爆點。

二

醫(yī)美經(jīng)濟：最強消費品細分品類

介紹華東醫(yī)藥的醫(yī)美業(yè)務(wù)之前，先了解一下目前A股最熱門的板塊“醫(yī)美”，2021年以來，A股醫(yī)療美容指數(shù)已經(jīng)上漲超40％。

什么是醫(yī)美？

從專業(yè)定義來看，醫(yī)美是指用手術(shù)、藥物、醫(yī)療器械以及其他具有創(chuàng)傷性或者侵入性的醫(yī)學(xué)技術(shù)方法對人的容貌和人體各部位的形態(tài)進行修復(fù)與再塑。

醫(yī)美行業(yè)發(fā)展的動力是什么？

醫(yī)美發(fā)展的核心動力為消費升級帶來的對于“顏值需求”的渴望。現(xiàn)階段，“顏值即正義”漸漸成為主流思潮。《新氧大數(shù)據(jù)》顯示，目前消費能力最為強勁的20－30歲年輕女性為“醫(yī)美”主力消費人群，占比高達65％以上。在消費金額方面，人均醫(yī)美消費量已超過7000元。

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艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，與美國等發(fā)達國家20％左右的滲透率相比，我國醫(yī)美行業(yè)滲透率僅在3％左右，2020年我國醫(yī)美市場規(guī)模已達到3000億元，每年以30％左右的速度增長。

醫(yī)美發(fā)展方向是什么？

醫(yī)美項目一般分為手術(shù)類和非手術(shù)類兩種。手術(shù)類醫(yī)美項目通常指通過手術(shù)對身體直接進行改變，或改善胸、鼻、眼等部位的外觀，效果顯著且具備永久性，但創(chuàng)傷較大、風(fēng)險較高。非手術(shù)類醫(yī)美項目主要是注射、激光和超聲等療法，創(chuàng)傷小、風(fēng)險低、單價低，但維持時間有限，需要間隔一定時間后再次消費以維持效果。由于手術(shù)類醫(yī)美價格昂貴，且事故頻發(fā)，目前占比呈下降趨勢。數(shù)據(jù)顯示，非手術(shù)類的“輕醫(yī)美”項目占比已達到70％，成為目前醫(yī)美主流的發(fā)展方向。

為什么說醫(yī)美是最強消費品細分品類？

筆者認為目前醫(yī)美產(chǎn)業(yè)可能是國內(nèi)最具潛力的消費品細分領(lǐng)域，判斷基于消費品的四個核心要素：剛需＋高頻＋價格天花板高＋市場滲透率低。

剛需：“愛美之心，人皆有之”，特別是在“顏值即正義”的今天，對于美麗的追求日益增長。以醫(yī)美分享社區(qū)新氧APP為例，在受疫情影響的2020年，其平均每季度MAU（月活躍用戶數(shù)量）增長率均超越100％，可見醫(yī)美需求之強烈。

高頻：目前最為主流的輕醫(yī)美項目“玻尿酸”及“肉毒桿菌”均非效果永久性產(chǎn)品，需不斷再消費以維持效果。因此，為維持美麗，消費者需進行不斷消費，復(fù)購率高，具備強依賴性及成癮性。

價格天花板高：如果能讓你變美，你愿意花多少錢？對于愛美的女性消費者是永遠難以回答的問題。因此，隨著消費升級，醫(yī)美消費的客單價必然將上升，美麗沒有天花板，價格就沒有天花板。

市場滲透率低：醫(yī)美產(chǎn)業(yè)自2008年進入中國以來，滲透率尚較低，與發(fā)展較為成熟的西方國家相比差距較大，約為日本的1／3，美國的1／5，韓國的1／6，因此，提升空間巨大。

三

華東醫(yī)藥：最具潛力的A股醫(yī)美龍頭

對于醫(yī)美產(chǎn)業(yè)，華東醫(yī)藥布局時間較早，2013年即通過代理韓國LG化學(xué)的伊婉玻尿酸系列產(chǎn)品進軍醫(yī)美市場，隨后通過一系列收購、參股、代理合作等方式，豐富自身醫(yī)美產(chǎn)品序列，2020年該業(yè)務(wù)板塊實現(xiàn)銷售收入約9．43億元。

從數(shù)據(jù)看，醫(yī)美收入對于華東醫(yī)藥收入貢獻微不足道，那為什么說華東醫(yī)藥是A股最有潛力的醫(yī)美龍頭呢？筆者下面從三方面進行分析。

第一，切入醫(yī)美產(chǎn)業(yè)價值鏈最核心部分。

根據(jù)上文分析，目前國內(nèi)醫(yī)美最大的發(fā)展方向為“輕醫(yī)美”，而“輕醫(yī)美”中又以注射類產(chǎn)品最為流行，包括玻尿酸（占比66．59％，增長53％）及肉毒桿菌（占比32．67％，增長90％）。

以玻尿酸為例，該產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈情況如下：

原料：透明質(zhì)酸（A股上市公司：華熙生物、昊海生科等），毛利率約80％；

制劑：玻尿酸填充劑（A股上市公司：華東醫(yī)藥、愛美客等），毛利率90％；

應(yīng)用：醫(yī)美醫(yī)院（A股上市公司：朗姿股份、金發(fā)拉比等），毛利率50％；

因此，從產(chǎn)業(yè)鏈看，制劑為產(chǎn)業(yè)鏈價值最高的部分（制劑為研發(fā)需求最高的領(lǐng)域，原材料端技術(shù)相對成熟，而醫(yī)院端門檻較低，引流消耗巨大）。

目前，華東醫(yī)藥的核心產(chǎn)品伊婉系列玻尿酸填充劑、Ellans－é少女針均為制劑類產(chǎn)品。

第二，國內(nèi)醫(yī)美產(chǎn)品最完備的上市公司。

相比于國內(nèi)核心競爭對手愛美客（300896），華東醫(yī)藥醫(yī)美產(chǎn)品序列更為齊備。

玻尿酸：玻尿酸作為最常見的醫(yī)美產(chǎn)品主要用途有兩部分，第一是為皮膚補水，第二是通過填充進行祛皺、隆鼻等。在玻尿酸方面，華東醫(yī)藥產(chǎn)品布局較為全面，中低端方向（愛美客覆蓋）其代理的LG伊婉系列玻尿酸為國內(nèi)市占率最高的產(chǎn)品（市占率25％，愛美客約15％）。高端方面（愛美客未覆蓋），2018年收購英國Sinclair公司全部股份，獲得了高端玻尿酸品牌PerfectHA的全球獨家銷售權(quán)；2020年參股瑞士先進醫(yī)美研發(fā)機構(gòu)Kylane Laboratoires SA，獲得其高端玻尿酸產(chǎn)品MaiLi的全球獨家許可。

肉毒桿菌：肉毒桿菌為除玻尿酸外第二大“輕醫(yī)美”產(chǎn)品，其主要用于動態(tài)除皺、瘦臉／瘦腿。華東醫(yī)藥2020年與韓國上市公司Jetema簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，獲得其A型肉毒素產(chǎn)品在中國的獨家代理權(quán)。而愛美客自研的肉毒桿菌產(chǎn)品Huons A型肉毒毒素尚處于臨床階段。

少女針：少女針為目前最前沿的醫(yī)美注射類產(chǎn)品，其具有刺激膠原蛋白重生、除皺抗衰作用，具有自然、安全、持久的效果，為“玻尿酸＋肉毒桿菌”的結(jié)合體。少女針為華東醫(yī)藥2018年收購的英國子公司Sinclair自研產(chǎn)品，2021年已獲準國內(nèi)上市。國內(nèi)少女針的競爭對手主要為愛美客目前處于報批階段的童顏針，但相比于少女針，童顏針產(chǎn)品持續(xù)時間較短，且起效速度較慢。

美容線：面部埋線美容也稱線雕，是指將可吸收線材植入，通過在體表組織的不同層次內(nèi)埋置線材，以達到松垂組織的提升收緊、凹陷組織的填充、膚質(zhì)改善以及體表輪廓塑形等美學(xué)效果的一系列微創(chuàng)診療方案。在美容線方面，華東醫(yī)藥通過其收購的英國Sinclair公司，獲得高端Silhouetteme埋植線產(chǎn)品，國內(nèi)僅愛美客擁有自研的中低端美容線產(chǎn)品“緊戀”。

嫩膚：嫩膚主要指通過激光設(shè)備進行全身美白及祛斑等。在嫩膚方面，華東醫(yī)藥2019年與美國R2 Dermatology，Inc．達成戰(zhàn)略合作協(xié)議，參股R2公司（26．60％股權(quán)），并獲其醫(yī)療器械F1（冷凍祛斑）、F2（全身美）及其未來改進型在中國大陸、日本、韓國等34個亞洲國家或地區(qū)的獨家分銷權(quán)。愛美客在上述方向，尚未有布局。

身體塑形：身體塑形指通過醫(yī)美技術(shù)進行形體重塑。在身體塑形方面，華東醫(yī)藥2021年2月，全資子公司英國Sinclair以6500萬歐元股權(quán)對價款及最高不超過2000萬歐元銷售里程碑付款，收購西班牙能量源型醫(yī)美器械公司High Technology Products，S．L．U． 100％股權(quán)，該公司主要產(chǎn)品為3款冷凍溶脂設(shè)備及2款激光脫毛機。愛美客在上述方向，尚未有布局。

對比總結(jié)：

產(chǎn)品線方面：

愛美客：玻尿酸（僅中低端）、肉毒桿菌、童顏針、美容線（僅中低端）；

華東醫(yī)藥：玻尿酸（中低端：市場占有率第一，高端系列）、肉毒桿菌、少女針（效果優(yōu)于童顏針）、美容線（僅高端）、嫩膚、身體塑形；

產(chǎn)品上市時間方面：

愛美客：玻尿酸（已上市）、肉毒桿菌（在研）、童顏針（預(yù)計2021年）、美容線（已上市）；

華東醫(yī)藥：玻尿酸（中低端：已上市，高端：國內(nèi)申報預(yù)計2024年）、少女針（已獲批上市）、肉毒桿菌（國內(nèi)申報預(yù)計2024年）、美容線（國內(nèi)申報預(yù)計2023年）、嫩膚（國內(nèi)申報預(yù)計2024年）、身體塑形（國內(nèi)申報預(yù)計2024年）。

因此，從醫(yī)美產(chǎn)品覆蓋面來看，華東醫(yī)藥覆蓋更廣。從產(chǎn)品上市時間看，愛美客及華東醫(yī)藥最核心產(chǎn)品玻尿酸及少女針／童顏針均完成或即將完成上市（童顏針獲批概率高）。

第三，銷售渠道能力強。

與愛美客不同，華東醫(yī)藥為國內(nèi)醫(yī)藥流通領(lǐng)域十強企業(yè)，醫(yī)藥流通渠道實力強勁，特別是在個人消費能力較強的浙江省內(nèi)，實現(xiàn)了省公立醫(yī)療機構(gòu)、重點民營醫(yī)療與零售藥店客戶全覆蓋。

強醫(yī)藥流通渠道對于醫(yī)美產(chǎn)品銷售十分有利，以公司代理的LG伊婉系列玻尿酸為例，通過強勁的醫(yī)藥流通網(wǎng)絡(luò)，該系列產(chǎn)品迅速成為了市場占有率第一的明星產(chǎn)品。

四

估值空間：未來可期

講完華東醫(yī)藥的醫(yī)美業(yè)務(wù)，再回過頭來看其估值空間，筆者認為可從“今天”和“明天”兩方面來看。

站在“今天”的角度，目前業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，華東醫(yī)藥主要業(yè)務(wù)尚為醫(yī)藥流通及仿制藥，且其核心產(chǎn)品“阿卡波糖”2020年未中標國家藥品集采，影響較大，因此，短期內(nèi)低估值尚合理。

但站在“未來”的角度，華東醫(yī)藥主要戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的方向為醫(yī)美及創(chuàng)新藥，均為高成長性產(chǎn)業(yè)。特別是醫(yī)美方向，已有玻尿酸及少女針等產(chǎn)品上市。未來隨著相關(guān)板塊對凈利潤貢獻率的提升，其合理估值必然上升。

目前華東醫(yī)藥醫(yī)美業(yè)務(wù)規(guī)模（2020年營收約9．4億）已超越愛美客（2020年營收約7．1億），但愛美客市值遠高于華東醫(yī)藥（愛美客：1100億，華東醫(yī)藥：762億），如此情況下，兩者存在套利空間。