多肽鏈 原創(chuàng)出品

作者｜唐琳

在業(yè)界，華大基因之所以被稱作基因檢測界的“黃埔軍�！�，是因為華大前員工們創(chuàng)辦的基因檢測公司在行業(yè)里比比皆是，且頭部公司不少。

諾禾致源就是其中的典型，其創(chuàng)始人李瑞強在2002年加入華大基因，曾任華大基因的副總裁。2011年李瑞強帶了一干人等離開華大，創(chuàng)辦諾禾致源并專注在基因檢測下游應用的基礎(chǔ)科研領(lǐng)域。

如今，在這一領(lǐng)域的競爭中，諾禾致源的市場份額早已超越了華大基因�？蔁o奈的是，諾禾致源三番五次在闖關(guān)IPO的路上“跌倒”。

前兩次沖刺創(chuàng)業(yè)板均以無果而告終，不得已的情況下公司轉(zhuǎn)戰(zhàn)科創(chuàng)板IPO。據(jù)悉，早先諾禾致源的投行招商證券曾認為公司要掛牌創(chuàng)業(yè)板實際上難度頗大。而這次，諾禾致源將投行換為國內(nèi)頂級投行的中信證券來重啟IPO，劍指科創(chuàng)板，此番又是否會順遂一些？

諾禾致源頂著“華少”烙印，進入的又是一個“高大上”的領(lǐng)域，且公司2019年已有15．35億元的營業(yè)收入。這一數(shù)額雖遠不及華大基因，但也與更相似的對手——貝瑞基因16億元營收相近。

從外表上看起來質(zhì)地不錯的諾禾致源，為何接連被阻攔在A股市場門外呢？其IPO的“平靜海面”之下，又潛藏著怎樣的暗礁？

壹｜“三殺”上市路

“三分天注定，七分靠打拼，愛拼才會贏�！�

用《愛拼才會贏》里的這三句歌詞來形容諾禾致源算是很貼切，就其闖關(guān)資本市場的歷程來看，真是有一股子的拼勁。

諾禾致源所處的行業(yè)即中游（服務端），這和李瑞強當時在華大基因執(zhí)掌的科技服務部門相關(guān)。行業(yè)上游是基因檢測儀器及耗材（設備端），下游是應用端，包括科研機構(gòu)、醫(yī)院、藥企以及個人。

上交所科創(chuàng)板信息披露，諾禾致源已在6月4日提交科創(chuàng)板上市申請并獲受理，計劃募資5．04億元，分別用于基因測序服務平臺擴產(chǎn)升級項目、基因檢測試劑開發(fā)項目、信息化和數(shù)據(jù)中心建設項目以及補充流動資金。

在這次申請科創(chuàng)板上市之前，諾禾致源曾兩次提交創(chuàng)業(yè)板招股書，但兩次的過程就像被下了蠱一般，蹊蹺受阻。

早在2016年7月25日，諾禾致源簽署了《A股上市輔導協(xié)議》，并在隨后的8月在證監(jiān)會網(wǎng)站上披露，當時的上市輔導機構(gòu)是招商證券。隨即在當年的11月份，諾禾致源又完成B輪融資，融資金額高達5億元。此番的融資后，公司的估值瞬間升至70億元。

可是盡管如此，證監(jiān)會并沒有批準諾禾致源的上市申請；時隔兩年，諾禾致源再次提交上市申請，2019年底諾禾致源終于要面臨上會審核�？删驮谏蠒�前夜，證監(jiān)會再次宣布鑒于諾禾致源尚有相關(guān)事項需要進一步核查，取消第二天的審核會議。又經(jīng)過了三個月等待，諾禾致源被證監(jiān)會終止審查。

有分析認為，諾禾致源接連失敗的主要原因與其所處的基因檢測行業(yè)同質(zhì)化競爭，以及諾禾致源對上游供應商依賴嚴重等有著密切的關(guān)系。此外，與公司股權(quán)遺留問題也有關(guān)系。

有著前兩次失敗經(jīng)驗后，第三次闖關(guān)IPO之前，諾禾致源便開始為自己掃除“障礙”。所謂的“障礙”就是，公司在第一次籌備IPO時的兩位自然人股東——樊世彬和莫淑珍。

兩人分別從李瑞強手中以不足2．5元／股獲得相關(guān)股權(quán)，并且在半年不到的時間內(nèi)，為兩人帶來60倍的賬面收益。因此受到證監(jiān)會的質(zhì)疑。

或許是連連在股權(quán)問題上受阻，所以在第三次上市之前，諾禾致源清理了這一問題。今年4月份，樊世彬、莫淑珍兩位老股東將各自持有的諾禾致源424．58萬股股份，合計849．18萬股股份轉(zhuǎn)讓給了“成長拾貳號”。

隨后在5月，諾禾致源便引入了一些機構(gòu)入局，其中包括：紅杉安辰、招商招銀、中集資本、服貿(mào)基金、海河百川、建創(chuàng)中民等新股東。

貳｜吃差價的“中間商”

諾禾致源之所以選擇產(chǎn)業(yè)鏈的中游業(yè)務，也是華大基因深知做“中間商”沒有前途，所以便放棄了這塊“蛋糕”，這給了諾禾致源“撿漏”的機會。

正因如此，諾禾致源自身并沒有什么突出的研發(fā)能力，主要就靠上游公司的技術(shù)支持來獲得下游客戶。雖然公司當前已占據(jù)了中游服務市場，但也給其留下一個大缺陷，那就是缺乏核心研發(fā)技術(shù)。

諾禾致源財報數(shù)據(jù)顯示，2017年至2019年期間，公司的研發(fā)費支出分別為5036．05萬元、7941．51萬元和1．26億元，占營業(yè)收入比例分別為 6．81％、7．54％和8．19％，研發(fā)投入水平低于同行業(yè)上市公司平均值。

在研發(fā)方面，諾禾致源與華大基因、貝瑞基因也形成鮮明的對比。華大基因最初是靠收購獲得技術(shù)，但目前也具備設備獨立自研自主的能力；而貝瑞基因則選擇“抱大腿”，與Illumina合作研發(fā)；諾禾致源則完全沒有設備自研自主的能力，也成為公司的“硬傷”。

沒有自研自主的能力，那就只能被動接受，且將命運交到供應商手里。

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，2016年至2019年上半年，諾禾致源從Illumina采購額占當期采購總額的比例為 15．92％、23．17％、64．17％和 67％。由此不難看出，諾禾致源很依賴Illumina，并且占比逐年增大。

2017年至2019年，諾禾致源從 Illumina 采購額分別為1億元、3．08億元、5．73億元，占總采購額比重分別為23．17％、64．17％、62．84％。要知道，當前正值海外疫情嚴重、中美貿(mào)易關(guān)系緊張，公司如此依賴Illumina，勢必成為未來業(yè)績增長的一大暗礁。

對此，諾禾致源也坦言，若中美貿(mào)易摩擦繼續(xù)發(fā)展，上述產(chǎn)品進口關(guān)稅大幅提高，或被美國列入禁止向中國出口的產(chǎn)品清單，或受到其他貿(mào)易政策限制導致公司無法正常采購相關(guān)儀器和試劑，或供應商大幅提高原材料價格，均會對公司的成本控制甚至正常運營造成重大不利影響。

此外，在毛利率方面，近五年內(nèi)諾禾致源的毛利率是呈現(xiàn)連年下滑趨勢。2019年有所下降，招股書中稱主要系毛利率相對較低的自建庫業(yè)務及其他業(yè)務規(guī)模有所擴大所致。

具體業(yè)務來看：三項主營業(yè)務中，生命科學基礎(chǔ)科研服務的毛利率從2016年的58．14％下滑至2019年的50％，建庫測序平臺的毛利率也從2016年的37．53％下滑至2019年的24．53％。此外，2018年與2019年里，諾禾致源單GB測序平均價格也較上年度分別下降13．11％和19．44％。

除了自身的毛利率在下滑以外，在與同行比起來，其毛利率也是最低的。就不說與華大基因比了，就連與貝瑞基因比起來，都是有著較大差距的。

雖說諾禾致源的毛利率低于貝瑞基因有所不同，但從中也能看出公司最初的業(yè)務抉擇的“失誤”，選擇華大基因遺棄的業(yè)務，這毛利率自然也就可以想象了。

再有就是，諾禾致源近些年以來的應收賬款也是不斷攀升，這一問題也是科創(chuàng)板上市委最關(guān)心的問題。

在諾禾致源此次募集的資金當中，將有1．6億元用于補充流動資金。公司到底是有多缺錢？從其負債中可探究一二。

2017年至2019年，諾禾致源的負債總額分別為4．88億元、4．99億元、8．83億元。其中，流動負債分別為4．73億元、4．87億元、8．73億元，持續(xù)占總負債比重超9成。其中，短期借款從2018年的0飆升至2019年的1．82億元；2019年突增，占流動負債比重20．9％。

諾禾致源對此解釋，2019年新增短期借款主要來自中國銀行、花旗銀行短期借款、中國工商銀行以及浦發(fā)銀行的短期借款。

叁｜內(nèi)憂外患

當初李瑞強帶著一幫骨干員工離開華大基因創(chuàng)辦諾禾致源，這當中包括關(guān)鍵先生蔣智，蔣不僅是諾禾致源的董事兼副總經(jīng)理，也是李瑞強最為得力的創(chuàng)業(yè)合伙人。

就在去年一月份，也就是諾禾致源此次IPO申報的幾個后，尚未到任期結(jié)束的諾禾致源原董事兼副總經(jīng)理蔣智突然宣布辭職離任，不在諾禾致源中擔任任何職務。

眾人都在疑惑，為何在此時選擇離開？這背后有著怎樣的故事？

據(jù)了解，蔣智早在2017年成立了一家企業(yè)——金匙基因。該公司如此介紹自己：“建立了以illumina測序儀為主的二代測序平臺”、“致力于高通量病原檢測的全球領(lǐng)跑者”，這與諾禾致源相似，并且還與其形成同業(yè)競爭。無疑，也將吞噬諾禾致源未來的市場份額。

值得注意的是，盡管蔣智已離職，但從諾禾致源的股權(quán)結(jié)構(gòu)中發(fā)現(xiàn)，蔣智是除了李瑞強以外持股比例最多的自然人，她目前共持有諾禾致源1572．55萬股，占此次IPO發(fā)行前股份的4．37％。

或許是為了更好地沖刺上市，諾禾致源也開始進行大規(guī)模裁員。公開資料顯示，其內(nèi)部同時有大批一線員工待崗，在職的員工也收到了通知，三月后兩周，上一半休一半，少發(fā)一個禮拜的工資。這一切似乎都是諾禾致源為了上市做足了工作。

隨著基因測序技術(shù)的進步，國內(nèi)發(fā)展環(huán)境的改善，也在推動著基因測序產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

有數(shù)據(jù)顯示，2018年中國基因檢測市場規(guī)模達105．9億元，消費者規(guī)模140萬人，中國基因檢測市場規(guī)模將在未來三年內(nèi)保持穩(wěn)定的增長，到2020年，預計市場規(guī)模達到158．6億元。隨著行業(yè)發(fā)展的不斷成熟，企業(yè)數(shù)量和規(guī)模的增多，基因檢測的消費者規(guī)模在未來三年會迎來爆發(fā)式增長。

見此數(shù)據(jù)，或許也明白，諾禾致源為何如此拼命地上市�？梢�人注意的是，當前基因測試行業(yè)中，除了諾禾致源外，泛生子、燃石醫(yī)學紛紛計劃赴美上市，華大智造與世和基因也在近期完成新一輪融資，國內(nèi)基因檢測企業(yè)有望在接下來的一兩年內(nèi)迎來一輪資本市場熱潮。

這也意味著，諾禾致源除了有華大基因、貝瑞基因這兩個強勁對手以外，還有眾多的后來者與其競爭。

后記

相比前兩次，諾禾致源這一次的確是做足了一切準備工作，盡管解決了歷史遺留的股權(quán)問題，但此次公司引入的外部股東也再次引起科創(chuàng)板上市委的關(guān)注。這一問題是否會對公司沖刺科創(chuàng)板造成影響？

目前公司的“中間商”模式并不能為其帶來多大的盈利，核心技術(shù)問題又如何處理？那公司未來是否準備轉(zhuǎn)型研發(fā)自己的測序儀？這一系列問題，都是諾禾致源不得不面對的挑戰(zhàn)。