作者 林易

編輯 重點君

以ChatGPT為代表的生成式AI浪潮，正從根本上重構(gòu)全球科技產(chǎn)業(yè)。它不僅是軟件應(yīng)用的革新，更是對硬件、算力、算法和服務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈的徹底重塑。

資本市場的估值體系也隨之迅速改寫。英偉達憑借GPU登頂全球市值，微軟、谷歌等巨頭則通過“云+AI”鎖定勝局。市場不再只盯著傳統(tǒng)的盈利數(shù)字，而是瘋狂獎勵那些掌握AI時代“水、電、煤”資源的公司。

最新的甲骨文故事便是這種現(xiàn)象的最直接體現(xiàn)：一個龐大成熟的數(shù)據(jù)庫巨頭，一度被視為增長乏力的價值陷阱。但甲骨文看準了云與AI，不惜代價押注。浪潮襲來，其云服務(wù)因完美契合GPU算力需求成為黑馬，推動估值與股價上漲，實現(xiàn)“戴維斯雙擊”。

這是一個“老巨人”押注“新賽道”而重獲新生的經(jīng)典案例。資本市場在尋找下一個英偉達時，或許也該關(guān)注下一個甲骨文。從業(yè)務(wù)表現(xiàn)與轉(zhuǎn)型邏輯上看，當下的聯(lián)想集團正經(jīng)歷同樣的“甲骨文時刻”。

結(jié)構(gòu)性變革：被誤讀的硬件制造商

就像曾經(jīng)用“傳統(tǒng)老牌數(shù)據(jù)庫公司”審視甲骨文一樣，資本市場仍習慣用一個根深蒂固的舊模型審視聯(lián)想集團：全球最大的PC制造商。這是一個典型的硬件標簽，對應(yīng)著強周期性、低毛利、依賴出貨量的商業(yè)模式。在資本市場的看來，它只配得上“制造商”的估值邏輯——一個基于盈利（PE）、通常只有個位數(shù)的低估值錨點。

這種刻板印象主要和聯(lián)想集團在PC市場長期且絕對的統(tǒng)治力有關(guān)。根據(jù)IDC最新數(shù)據(jù)顯示，2025年第三季度聯(lián)想集團PC市場份額高達25.6%，蟬聯(lián)全球第一的同時，持續(xù)拉大與惠普、戴爾的差距。這種成功反而掩蓋了公司內(nèi)部一場深刻的結(jié)構(gòu)性變革，成了投資者理解其新價值的最大障礙。

事實上，聯(lián)想集團的基本盤早已悄然遷移。仔細翻閱近三年財報，我們發(fā)現(xiàn)一條清晰的脈絡(luò)：AI正成為聯(lián)想集團穿越周期的核心動力，其營收與利潤的核心增長邏輯，已不再完全受限于硬件周期，而是轉(zhuǎn)向AI基礎(chǔ)設(shè)施與服務(wù)生態(tài)的復利增長。聯(lián)想集團的轉(zhuǎn)型和對業(yè)務(wù)的重塑，與甲骨文異曲同工。

最新業(yè)績是這一轉(zhuǎn)變的注腳。2025/26財年第二季度（截止2025年9月30日），聯(lián)想集團總營收同比增長15%至1464億元人民幣，創(chuàng)下財季歷史新高，超出市場普遍預期；經(jīng)調(diào)整后的凈利潤同比增長25%，達36.6億元人民幣。

分業(yè)務(wù)來看，IDG（智能設(shè)備業(yè)務(wù)集團）延續(xù)領(lǐng)先優(yōu)勢，實現(xiàn)營收1081億元人民幣，同比增長12%，個人電腦市場份額首次超過25%。

表現(xiàn)亮眼的ISG（基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)集團）營收同比增長24%，至293億元人民幣，其中AI服務(wù)器營收實現(xiàn)高雙位數(shù)增長，海神液冷服務(wù)器收入更是同比大增154%。與此同時，SSG（方案服務(wù)業(yè)務(wù)集團）的運營利潤率超過22%，連續(xù)18個季度實現(xiàn)雙位數(shù)增長，已成為集團的利潤壓艙石。

截至最新財季，聯(lián)想集團AI相關(guān)業(yè)務(wù)收入占比已躍升至30%，同比提升13個百分點。這一結(jié)構(gòu)性變化意味著AI已成為實質(zhì)性業(yè)績貢獻來源。

隨著其業(yè)績的周期性波動顯著下降，聯(lián)想集團的估值錨點也應(yīng)隨之遷移——從硬件周期的“制造商PE”邏輯，轉(zhuǎn)向AI驅(qū)動的“科技服務(wù)PS（市銷率）”邏輯。資本市場對聯(lián)想集團的認知，正落后于其業(yè)務(wù)的實際演進。

增長新引擎：SSG與ISG雙輪驅(qū)動

回看過去三年聯(lián)想集團如何穿越行業(yè)周期，能最清晰地看出其新舊動能的切換。

2022/23財年是PC行業(yè)的“災難年”。疫情紅利消退，需求斷崖式下跌。聯(lián)想集團IDG營收重挫21%。如果聯(lián)想集團只是PC制造商，這無疑是營收利潤雙殺。

然而，財報的另一面是：PC業(yè)務(wù)陷入冰點的同一年，聯(lián)想集團的新引擎全速啟動。SSG（方案服務(wù)集團）營收逆勢增長22%，至67億美元，利潤增長16%；ISG（基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)集團）營收更是飆升37%，至98億美元，并首次實現(xiàn)了全年盈利。

正是這兩個反周期引擎的強勁表現(xiàn)，讓聯(lián)想集團在那個“災難年”的非PC業(yè)務(wù)占比接近40%，并穩(wěn)住了集團的毛利率。這場風暴第一次向資本市場證明：聯(lián)想集團的基本盤已經(jīng)不再僅僅是PC。

SSG是聯(lián)想集團轉(zhuǎn)型的利潤壓艙石，也是投資者理解聯(lián)想集團新價值的鑰匙。它提供的不是一次性硬件銷售，而是以DaaS（設(shè)備即服務(wù)）為代表的訂閱服務(wù)，以及貫穿企業(yè)IT全生命周期的運維、咨詢和解決方案。

這項業(yè)務(wù)的獨特之處在于其財務(wù)特征：高利潤、高穩(wěn)定、高粘性。

在2025/26第二季度，SSG的運營利潤率超過22%，近PC業(yè)務(wù)的三倍。更重要的是，SSG的增長展現(xiàn)了極強的確定性。即便是在行業(yè)需求最低谷的2023/24財年，當集團總營收下滑8%時，SSG依然實現(xiàn)了12%的營收增長和11%的利潤增長。截至2024/25財年，該部門已連續(xù)第四年創(chuàng)下營收和利潤新高。

更難得的是，SSG內(nèi)部業(yè)務(wù)也在向高價值領(lǐng)域遷移。財報顯示，代表高附加值的管理服務(wù)和項目與解決方案服務(wù)，在2024/25財年合并收入增長超20%，占SSG總收入已達58%。到2025/26財年第二季度，AI服務(wù)收入更是實現(xiàn)了三位數(shù)的爆發(fā)式增長。

這意味著SSG的利潤質(zhì)量正持續(xù)優(yōu)化，從依賴硬件的附加項轉(zhuǎn)向獨立增長、基于解決方案的核心項。SSG的存在，正在徹底改變聯(lián)想集團的利潤結(jié)構(gòu)。這塊業(yè)務(wù)的估值邏輯，顯然屬于科技服務(wù)的范疇。

如果說SSG是聯(lián)想集團的利潤基石，那么ISG就是聯(lián)想集團抓住AI時代機遇、實現(xiàn)第二增長曲線的引擎。ISG的業(yè)務(wù)包括AI服務(wù)器、存儲、邊緣計算等，是AI大模型時代不可或缺的算力底座。

ISG的增長軌跡直觀展示了聯(lián)想集團向AI的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向。在2023/24財年，ISG的年度營收一度下滑9%。原因在于：全球IT預算向AI轉(zhuǎn)移，市場暫停了對傳統(tǒng)服務(wù)器的采購，轉(zhuǎn)而追逐AI服務(wù)器。

聯(lián)想集團迅速抓住了這個信號。在2023/24財年的第四季度，ISG就迅速扭轉(zhuǎn)了頹勢，當季營收重回15%的增長軌道。

緊接著的2024/25財年，成為了ISG的爆發(fā)年。該財年，ISG全年營收同比猛增63%，達到創(chuàng)紀錄的145億美元，并在下半年成功實現(xiàn)盈利。增長的核心動力源自AI。2025/26第二季度財報進一步證實了這一趨勢：ISG營收同比增長24%，連續(xù)多季度保持增長，其中AI服務(wù)器營收維持高雙位數(shù)增長。

ISG的增長是全方位的，其動力來自云服務(wù)商和企業(yè)/中小企業(yè)的雙輪驅(qū)動。聯(lián)想集團在ISG的獨特優(yōu)勢在于其“ODM+”模式與先進的液冷技術(shù)。在AI芯片功耗飆升的當下，液冷技術(shù)成為數(shù)據(jù)中心的核心競爭力。

ISG的強勁增長表明，聯(lián)想集團已成功切入AI基礎(chǔ)設(shè)施這一黃金賽道，成為全球AI算力競賽的核心供應(yīng)商之一。這種與順應(yīng)時代趨勢的高速增長，其估值理應(yīng)錨定于“成長性”而非“周期性”。

 混合式AI：戰(zhàn)略閉環(huán)的形成

SSG和ISG的成功，并非兩個孤立的部門業(yè)績，而是聯(lián)想集團“混合式AI”戰(zhàn)略的集中體現(xiàn)。

什么是“混合式AI”？它本質(zhì)上是“云端+本地”協(xié)同計算架構(gòu)，這是聯(lián)想集團在AI時代的核心戰(zhàn)略。AI落地有三類典型場景：純云端AI有高成本和隱私風險；純終端AI則能力受限。聯(lián)想集團重注的混合式AI，兼顧算力靈活調(diào)度、隱私安全與成本效率，智能地在云端、邊緣和終端之間分配計算負載。

聯(lián)想集團篤信AI的終局必然是混合式。因為AI要實現(xiàn)普惠，就不能是少數(shù)大模型公司提供千篇一律的服務(wù)，而必須是千人千面、千企千樣的。這種個性化的專屬智能體，其數(shù)據(jù)基礎(chǔ)必須來自個體或企業(yè)本身。

要實現(xiàn)這個目標，企業(yè)必須同時掌控“端”和“云”。而聯(lián)想集團，正是全球極少數(shù)同時在B端和C端都實現(xiàn)大規(guī)�；�的企業(yè)之一。其多年的全球化運營經(jīng)驗使其能駕馭這種B/C兩端并行的復雜性。

這個獨特的市場地位，讓聯(lián)想集團的“混合式AI”戰(zhàn)略拼圖得以完整閉合。其三大業(yè)務(wù)各司其職：

IDG智能設(shè)備集團是AI的終端入口。作為全球PC市場的絕對領(lǐng)導者，聯(lián)想集團掌握著AI觸達用戶的最大入口。

ISG基礎(chǔ)設(shè)施集團是AI的算力底座。為CSP和企業(yè)提供公有云及本地化的AI算力，精準匹配企業(yè)對數(shù)據(jù)隱私等的核心關(guān)切。

SSG方案服務(wù)集團是AI的集成樞紐。將“端”和“云”打包成AI賦能的解決方案，將一次性的硬件銷售，轉(zhuǎn)化為長期、高價值的服務(wù)合同。

三大業(yè)務(wù)集團共同構(gòu)成了一個從硬件到軟件、從終端到云端、從一次性銷售到訂閱式服務(wù)的商業(yè)閉環(huán)。這個戰(zhàn)略拼圖的完成，意味著聯(lián)想集團的商業(yè)模式發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變。

AI入口：被再造的PC業(yè)務(wù)

在這場向AI的全面轉(zhuǎn)型中，即便是聯(lián)想集團最傳統(tǒng)的PC業(yè)務(wù)（IDG），也正在被AI再造。

AI PC的出現(xiàn)，正迅速打破“PC已死”的論調(diào)。行業(yè)共識認為，它是PC行業(yè)繼互聯(lián)網(wǎng)之后最重要的結(jié)構(gòu)性變革，將開啟一個全新的換機超級周期。

全球AI產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)大致可分四層：算力層（英偉達）、平臺層（微軟Azure、亞馬遜AWS）、算法層（OpenAI）以及終端與入口層。聯(lián)想集團與蘋果、三星等，正處在這一層。“控制了入口就控制了生態(tài)”，是PC時代和移動互聯(lián)網(wǎng)時代被反復驗證的鐵律。在AI時代，入口的價值絲毫沒有減弱。

這一點從科技巨頭的動作中可見一斑：谷歌正在快速迭代Pixel手機和眼鏡，Meta重注Ray-Ban智能眼鏡，字節(jié)跳動也在通過Pico和耳機探索硬件邊界。這些軟件與算法巨頭紛紛補課硬件，正是因為它們意識到：沒有終端載體，AI算法只是躺在服務(wù)器里的代碼，無法觸達用戶。英偉達則與Intel聯(lián)合，搶占AI PC市場。就連OpenAI也不滿足于模型層和軟件布局，開始謀求在硬件領(lǐng)域獲得突破。

聯(lián)想集團作為全球PC市場的絕對領(lǐng)導者，是這場換機潮的最大受益者。數(shù)據(jù)已經(jīng)開始顯現(xiàn)：IDG在2025/26第二季度延續(xù)了強勢表現(xiàn)，增長的關(guān)鍵動力來自AI PC滲透率的提高，本財季AI PC在聯(lián)想集團中國筆記本出貨量中占比已達30%，全球Windows AI PC市場份額更是高達31.1%。其AI終端設(shè)備營收在IDG整體營收中的占比大幅提升至36%。

AI PC的意義不僅在于拉動銷量，更在于提升價值。AI PC的平均售價和利潤率遠高于傳統(tǒng)PC，這將結(jié)構(gòu)性地改善IDG的盈利能力。AI不僅沒有讓PC業(yè)務(wù)過時，反而使其重新成為科技焦點。IDG從來不是聯(lián)想集團的歷史包袱，而是其“混合式AI”戰(zhàn)略中不可或缺的入口。

支撐聯(lián)想集團“混合式AI”戰(zhàn)略落地的，是兩條常被忽視的護城河：堅定的研發(fā)投入和全球化運營能力。

首先是堅定的研發(fā)投入。翻閱歷年財報，投入曲線清晰可見：2022/23行業(yè)寒冬，研發(fā)支出增長6%；2023/24，研發(fā)費用占營收比達3.6%，創(chuàng)歷史新高；2024/25，研發(fā)支出再增13%至23億美元；到了2025/26財年上半年，研發(fā)投入繼續(xù)保持8%的同比增長。在行業(yè)下行周期依然保持高強度的研發(fā)投入，是聯(lián)想集團轉(zhuǎn)向AI的底氣。

其次，是其獨特的“全球資源+本地交付”運營模式。在逆全球化和貿(mào)易摩擦頻發(fā)的當下，供應(yīng)鏈的韌性與安全，其價值堪比技術(shù)本身。聯(lián)想集團最易被忽視的優(yōu)勢在于，其在全球擁有30多個制造基地，使其能夠靈活對沖地緣政治風險、關(guān)稅壁壘和供應(yīng)鏈中斷。這種在全球180個市場同時管理B端和C端復雜業(yè)務(wù)的深厚功力，是任何競爭對手都難以在短時間內(nèi)復制的。

價值重估：PS比PE更合理

聯(lián)想集團的財務(wù)數(shù)據(jù)和戰(zhàn)略布局都指向一個結(jié)論：其基本盤已經(jīng)改變。然而，資本市場的認知存在明顯的滯后性。這種滯后，集中體現(xiàn)在對聯(lián)想集團估值邏輯的誤判上。

在舊的視角下，市場將聯(lián)想集團視為一家硬件組裝廠：收入主要依賴PC銷售，呈現(xiàn)強周期性、低利潤率的特征。資本市場給予極低的PE（市盈率），股價隨PC出貨量數(shù)據(jù)劇烈波動。PE邏輯的缺陷在于，它掩蓋了聯(lián)想集團正在發(fā)生的質(zhì)變，忽視了入質(zhì)量的改變并懲罰了成長期投入。

傳統(tǒng)的制造業(yè)PE估值忽略了SSG帶來的SaaS化特征。SSG業(yè)務(wù)中，DaaS、運維服務(wù)等訂閱式收入占比不斷提升，這類業(yè)務(wù)具有高毛利、高粘性和經(jīng)常性收入的特點，正是資本市場通常用PS對云計算和軟件公司進行估值的核心理由。

而在新的估值錨點下，投資者正確的邏輯應(yīng)是：收入由AI基建（ISG）+ AI服務(wù)（SSG）+ AI終端（IDG）三大引擎共同驅(qū)動。

傳統(tǒng)的制造業(yè)PE估值忽略了SSG帶來的SaaS化特征。SSG業(yè)務(wù)中，DaaS、運維服務(wù)等訂閱式收入占比不斷提升，這類業(yè)務(wù)具有高毛利、高粘性和經(jīng)常性收入的特點，正是資本市場通常用PS對云計算和軟件公司進行估值的核心理由。

更關(guān)鍵的是，這三大引擎并非孤立存在，而是形成了一個嚴密的邏輯閉環(huán)：IDG龐大的設(shè)備出貨量構(gòu)建了AI服務(wù)的天然入口；ISG日益復雜的混合AI基礎(chǔ)設(shè)施創(chuàng)造了企業(yè)對運維和咨詢的剛性需求。IDG和ISG的規(guī)�；�增長，帶來了高毛利的SSG業(yè)務(wù)——本財季SSG中AI服務(wù)收入的三位數(shù)增長，正是這一飛輪效應(yīng)的最佳佐證：

這種新業(yè)務(wù)組合，呈現(xiàn)出“高增長、高利潤、去周期性”的科技服務(wù)特征：ISG深度綁定AI算力，SSG提供高利潤的穩(wěn)定現(xiàn)金流，而非PC業(yè)務(wù)與訂閱收入有效平滑了硬件周期波動。

另一個明顯的估值錯配是：市場愿意給戴爾約17倍PE，卻只給AI基礎(chǔ)設(shè)施增速快2倍、且手握高利潤服務(wù)和AI PC領(lǐng)頭羊的聯(lián)想集團，約10倍的PE。市場并未完全看清聯(lián)想集團內(nèi)部的飛輪效應(yīng)。

所以，對聯(lián)想集團最合理的估值方式，應(yīng)當是分部估值法（SOTP）：給予IDG成熟硬件龍頭的合理PE；給予ISG參考AI服務(wù)器同行的成長性估值；而對于高增長、高毛利的SSG，則應(yīng)參考IT服務(wù)商或甲骨文等科技轉(zhuǎn)型巨頭的邏輯，嘗試向PS估值體系靠攏。

結(jié)尾

AI不僅成為聯(lián)想集團創(chuàng)新驅(qū)動力，更在成為業(yè)績的實質(zhì)性貢獻來源。

IDG龐大的設(shè)備出貨量構(gòu)建了AI服務(wù)的天然入口；ISG日益復雜的混合AI基礎(chǔ)設(shè)施創(chuàng)造了剛性需求；二者共同為高毛利的SSG提供了源源不斷的“燃料”。

如今的聯(lián)想集團早已不是那個依靠PC出貨量“看天吃飯”的制造商，它已成功重塑為一家AI時代的基礎(chǔ)設(shè)施與服務(wù)提供商。隨著AI的加速滲透，AI業(yè)務(wù)將會從輔助角色成長為業(yè)務(wù)版圖中的核心增長主線，推動整體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)向更高價值的方向進化。

如果繼續(xù)用PC制造商的PE邏輯來看待聯(lián)想集團，只會讓投資者錯過這家AI浪潮中舉足輕重的核心玩家。而市場終將修正這一刻板印象，聯(lián)想集團的估值邏輯最終將會向AI科技成長股靠攏。

       原文標題 : 聯(lián)想的“甲骨文時刻”：一個老巨人的 AI 轉(zhuǎn)身與價值重估