“流水不爭(zhēng)先，爭(zhēng)的是滔滔不絕。

在行為金融學(xué)中，有一種常見的認(rèn)知偏見叫作錨定效應(yīng)（Anchoring effect），即：人們?cè)趯?duì)某人某事做出判斷時(shí)，易受第一印象或第一信息支配，就像沉入海底的錨一樣把人們的思想固定在某處。

當(dāng)然，錨定效應(yīng)首先是個(gè)心理學(xué)專有名詞，不僅用在生活中，也可以用來反映二級(jí)市場(chǎng)中投資者的心態(tài)。

我們周圍能接觸到的所有渠道，提及一個(gè)行業(yè)，比如AI行業(yè)，第一反應(yīng)可能是，“這個(gè)行業(yè)燒錢、有泡沫、過于被追捧，商業(yè)模式不成熟且一直虧損”時(shí)，你會(huì)不會(huì)心里也犯嘀咕，甚至在潛移默化中形成固有印象，都不需要調(diào)查真?zhèn)�，直接給下了定論。

而商湯作為AI龍頭企業(yè)之一，首當(dāng)其沖。自去年底上市以來，有關(guān)商湯年虧損幾百億、高管年薪數(shù)十億、自身無法造血依靠巨額關(guān)聯(lián)交易輸血的傳言層出不窮、此起彼伏。

與其說是謠言，不如說是誤解。誰都沒有錯(cuò)，錯(cuò)就錯(cuò)在沒有人出來解釋。可當(dāng)我們仔細(xì)閱讀了商湯所有的招股書和財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，可能公司也是委屈的，心想還要如何解釋，信息是公開的。

只能說錨定效應(yīng)太可怕了。

01  關(guān)于虧損，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股惹的“禍”

8月25日，商湯發(fā)布自2021年12月上市以來的首份半年報(bào)，受疫情影響，2022H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14．15億元，同比減少14．3％，其中毛利為9．34億元，毛利率66％，均有所下滑。關(guān)于毛利下降的原因，公司的解釋是由于分包服務(wù)費(fèi)及相關(guān)硬件成本的增加。

商湯還未實(shí)現(xiàn)盈利。2022H1虧損凈額收窄至32．1億元，經(jīng)調(diào)整虧損凈額為25．6億元，較去年同期有所增加。但從近年數(shù)據(jù)來看，2018－2022H1經(jīng)調(diào)整虧損總額為61．7億元，市場(chǎng)上流傳的“百億虧損”傳言不知到底是從何而起。

當(dāng)然，每次看到一些有關(guān)初上市企業(yè)虧損數(shù)百億的報(bào)道時(shí)，業(yè)內(nèi)人士一般都能猜到大概率是“可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)”的財(cái)務(wù)核算導(dǎo)致了非經(jīng)營(yíng)性虧損的大數(shù)字，但這可能造成部分專業(yè)知識(shí)不強(qiáng)的投資者對(duì)于一家企業(yè)的誤讀。要知道，判斷一家即將IPO的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況時(shí)，是需要看調(diào)整后的數(shù)據(jù)，而不是包含優(yōu)先股價(jià)值變動(dòng)的調(diào)整前虧損。

這里順便科普一下，到底什么是可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)？

簡(jiǎn)單來說，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股是在企業(yè)融資階段賦予投資人的一種金融工具，一開始既有債權(quán)性質(zhì)又有股權(quán)性質(zhì)（其中嵌套一個(gè)期權(quán)）。行不行權(quán)一般取決于公司能否順利上市，如果未能上市，投資人可以選擇不行權(quán)，保持債權(quán)，只讓公司以事先約定好的利率來還本付息；一旦順利上市，這個(gè)優(yōu)先股一般會(huì)由債權(quán)自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通股股權(quán)，還本付息的方式當(dāng)即失效，而投資人只保留對(duì)公司的普通股持股權(quán)。

而可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)實(shí)際指代的是公司上市前投資人入股后增值的部分，而非業(yè)務(wù)虧損。融資越多、估值增長(zhǎng)越多的公司越會(huì)錄得大額虧損，到上市后的下一財(cái)年時(shí)，這些所謂的“虧損”將會(huì)消失。規(guī)模大的公司，上市前招股書中這個(gè)虧損數(shù)字可能會(huì)非常巨大，而這個(gè)數(shù)字越大，越能說明這家公司的估值提升越高。

很顯然，商湯上市后的第一份半年財(cái)報(bào)有明確披露顯示，隨著IPO完成，公司發(fā)行的優(yōu)先股因自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通股、而由金融負(fù)債轉(zhuǎn)變?yōu)闄?quán)益，優(yōu)先股及其他金融負(fù)債的公允價(jià)值虧損瞬間降至500萬，原因便在于此。

上面的圖也可以看出，商湯調(diào)整后虧損比調(diào)整前少很多，差額主要在于優(yōu)先股這一項(xiàng)的變動(dòng)。 所以，我們?cè)诳催@類公司報(bào)表的時(shí)候，應(yīng)該剔除此項(xiàng)目，重點(diǎn)關(guān)注主營(yíng)業(yè)務(wù)情況。

不過，拋開優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)的影響，上半年經(jīng)調(diào)整虧損擴(kuò)大背后，應(yīng)該是非現(xiàn)金支出大比例減少，單看經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流也能得出，純現(xiàn)金支出的費(fèi)用成本相比過去明顯提升。

那么，到底是哪些經(jīng)營(yíng)費(fèi)用影響了經(jīng)營(yíng)結(jié)果？據(jù)半年報(bào)顯示，除行政管理費(fèi)用同比減半外，銷售費(fèi)用同比增加37．5％，研發(fā)費(fèi)用同比提升15％，后者基數(shù)大，占營(yíng)收比144％。另外，由于匯率波動(dòng)影響，還被減值了4．5個(gè)億，這種情況與公司核心業(yè)務(wù)表現(xiàn)無關(guān)，也只是賬面上的虧損，不必過分擔(dān)心。

（資料來源：商湯集團(tuán)財(cái)報(bào)）

而結(jié)合三費(fèi)的支出，考慮到以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支大幅減少至2．99億元，可推斷出公司股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用的分?jǐn)傋兩伲瑥亩鴮?duì)公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)影響也變小。

（資料來源：商湯集團(tuán)財(cái)報(bào)）

另一個(gè)體現(xiàn)公司生命力的數(shù)據(jù)是，商湯賬面現(xiàn)金儲(chǔ)備依然充足，截至2022年6月30日，擁有銀行存款、在手現(xiàn)金、結(jié)構(gòu)性存款及債券和其他固定收益產(chǎn)品一共為195．1億元人民幣。與此同時(shí)，公司還有92億未使用的銀行授信。

值得注意的是，受疫情影響，截至今年二季度末，商湯應(yīng)收第三方款項(xiàng)為63．7億元，壞賬提了15億元，同比上年有所提升。

（資料來源：商湯集團(tuán)財(cái)報(bào)。注：應(yīng)收賬款增加趨勢(shì)與業(yè)務(wù)增長(zhǎng)基本一致）

商湯交出的這份成績(jī)單看起來似乎不盡人意，但深入分析來看，卻不盡然。

02  業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)趨于平衡，規(guī)�；�發(fā)展有望解AI困局

帶著疑問，具體追蹤到業(yè)務(wù)層面來看：

商湯的商業(yè)模式是軟件平臺(tái)的銷售，包括軟件許可、人工智能軟硬一體產(chǎn)品及相關(guān)服務(wù)。而按照市場(chǎng)化的計(jì)價(jià)來說的話，軟件平臺(tái)的價(jià)格主要受：AI模型的數(shù)據(jù)及復(fù)雜程度、軟件平臺(tái)所應(yīng)用的物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備的數(shù)目及類型、運(yùn)行AI模型所需要的硬件及計(jì)算資源、及運(yùn)維服務(wù)等因素影響。

商湯業(yè)務(wù)板塊劃分為四類，分別為智慧商業(yè)、智慧城市、智慧生活和智能汽車。如下圖所示，影響半年報(bào)業(yè)績(jī)的主要是智慧商業(yè)和智慧城市這兩個(gè)板塊。

（資料來源：商湯集團(tuán)財(cái)報(bào)）

但很明顯，本季的業(yè)務(wù)亮點(diǎn)也很突出，智慧生活板塊實(shí)現(xiàn)2．9億元營(yíng)收，同比增長(zhǎng)98％，收入占比大幅提升。下游客戶主要是手機(jī)制造商、移動(dòng)應(yīng)用、手游開發(fā)商、醫(yī)療及教育機(jī)構(gòu)。其中，服務(wù)客戶數(shù)183個(gè)，同比上升18％，單客戶收入提高67％。在手機(jī)領(lǐng)域，商湯的商業(yè)模式也由SDK許可費(fèi)，會(huì)逐步轉(zhuǎn)為更具有黏性的AI傳感器的IP授權(quán)費(fèi)及ISP芯片銷售。

智能汽車板塊營(yíng)收為1．2億元，同比提升71％，占總營(yíng)收比例也大幅提升。服務(wù)客戶數(shù)20個(gè)，同比上升54％，單客戶收入提高11％。智能座艙量產(chǎn)交付規(guī)模行業(yè)第一，交付品牌有上汽、廣汽、東風(fēng)、比亞迪、蔚來、奇瑞等。隨著智能化滲透率不斷提升，智能汽車板塊未來有望繼續(xù)提升收入占比，為商湯貢獻(xiàn)現(xiàn)金流。

智慧生活和智能汽車兩大業(yè)務(wù)板塊創(chuàng)公布業(yè)績(jī)以來的增長(zhǎng)率新高�？梢哉f，對(duì)于艱難的二季度，這份成績(jī)屬實(shí)不容易，不僅從業(yè)務(wù)端直接窺探出市場(chǎng)化的需求缺口依然很大，而且，對(duì)于商湯的商業(yè)化進(jìn)程，也具有重大的戰(zhàn)略意義。

而追溯中期業(yè)績(jī)影響最大的兩個(gè)板塊，其中占比最大的智慧商業(yè)，營(yíng)收為5．7億元，同比下降12％，公司解釋是受疫情影響，無法完成按時(shí)交付導(dǎo)致收入確認(rèn)延遲；客戶數(shù)為512個(gè)，同比減少19％，但值得一提的是，單客戶收入提升9％。曾經(jīng)占比最大的智慧城市本次實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4．3億元，同樣由于二季度多省市封控，導(dǎo)致項(xiàng)目停滯以及拓展城市數(shù)量減緩，好在六月后已開始恢復(fù)，市場(chǎng)份額依然為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)第一。

可以看到，這兩個(gè)板塊收入加起來占比高達(dá)70％，但同比均有所下降，尤其是智慧城市。而智慧商業(yè)所服務(wù)的客戶也多為能源、工業(yè)制造、基礎(chǔ)設(shè)施、交通、物流、園區(qū)、金融等國(guó)企，這類客戶構(gòu)成，結(jié)合宏觀大環(huán)境的影響，恐怕公司的應(yīng)收賬款余額不擴(kuò)大都很難。

有人又指出，不僅應(yīng)收賬款余額增加，賬期結(jié)構(gòu)也有所惡化，那確實(shí)也沒有更好的辦法。市場(chǎng)上做AI業(yè)務(wù)的也不止商湯一家，比如類似的有百度AI，均在投入虧損的階段。事實(shí)上，從具體營(yíng)運(yùn)數(shù)據(jù)來看，商湯應(yīng)收款賬齡略有變長(zhǎng)同時(shí)，應(yīng)付款的賬齡也有所延長(zhǎng)。

可能還有人會(huì)說，為什么商湯的研發(fā)投入要如此之大呢？

要知道，在商湯已銷售出去的產(chǎn)品及服務(wù)中，有數(shù)萬個(gè)AI模型在汽車、手機(jī)、城市空間和商業(yè)空間，已應(yīng)用到超過十億臺(tái)的IOT設(shè)備，每天要執(zhí)行上萬次AI推理操作。如此巨大的算力，直接推高執(zhí)行成本，相關(guān)的研發(fā)支出不可避免。而實(shí)際情況中，定價(jià)很難參考之前提到的價(jià)格因素來操作。

更別提，公司一直在研的人工智能基礎(chǔ)設(shè)施SenseCore AI大裝置（智能算力、通用算法和開發(fā)平臺(tái)一體化，滿足特定場(chǎng)景AI應(yīng)用模型規(guī)�；�量產(chǎn)）雖一期已完成，二期仍然需要持續(xù)投入。

規(guī)模經(jīng)濟(jì)始終是商湯AI商業(yè)化的初衷。

當(dāng)然，持續(xù)的研發(fā)投入在上半年已經(jīng)迎來重大進(jìn)展。截至今年8月，商湯上海臨港AIDC（是亞洲最大的人工智能計(jì)算中心之一）對(duì)外服務(wù)算力突破【1 exaFLOPS ／ 1000 petaFLOPS】，并形成AI－as－a－Service的商業(yè)模式。隨著其正式商業(yè)化，下半年?duì)I收依然可以期待一下。

03   股權(quán)激勵(lì)引天價(jià)薪酬質(zhì)疑，巨額關(guān)聯(lián)交易確系空穴來風(fēng)

開篇提到，商湯從IPO到上市至今，一直被謠言和誤解纏身，但最離譜的是竟然有人隨意從招股書及財(cái)報(bào)中摘抄出的“高管天價(jià)薪酬”及所謂的“巨額關(guān)聯(lián)交易”。

我們仔細(xì)閱讀了商湯上市以來的公開資料發(fā)現(xiàn)，這些傳言均為莫須有。

比如，高管薪酬這一項(xiàng)，由下圖所示，截至2021年底，12．4億元的主要管理人員總薪酬中，有高達(dá)12．2億為股權(quán)激勵(lì)，剩下的2000萬左右才是幾位高管總的純現(xiàn)金薪酬，也就是說公司管理層的總現(xiàn)金薪酬并非外界傳言的那么離譜，并且所有董事和高管在今年年中解禁期并沒有解禁股份，而是自愿延長(zhǎng)了禁售期。

這個(gè)薪酬，不放在AI產(chǎn)業(yè)，就是放在新經(jīng)濟(jì)上市公司，二三百萬水平的現(xiàn)金收入在市場(chǎng)上也不算特別高。

再看具體開支中，2021和2020全年商湯以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支總額為15．84億和8．87億，減掉高管部分的12．2億和6．84億，剩下的3．6億和2億是作為公司其他員工的股權(quán)激勵(lì)。

對(duì)于這一點(diǎn)，很多人也頗有微詞，其實(shí)對(duì)于發(fā)展中的科技企業(yè)來說，股權(quán)激勵(lì)對(duì)于穩(wěn)定團(tuán)隊(duì)、吸引頂尖人才，起到關(guān)鍵作用。

商湯早在招股書中有披露，到2021年年中，商湯擁有40名教授、3593名技術(shù)研發(fā)人員，其中包括250多名博士和博士候選人，公司對(duì)1521位員工授予期權(quán)，而這些期權(quán)，在財(cái)務(wù)處理上，會(huì)全部作費(fèi)用化處理。

所以，如果算上股權(quán)激勵(lì)，公司的人均薪酬就會(huì)顯得數(shù)額很大，但從財(cái)務(wù)角度來說，高管的股權(quán)激勵(lì)，并非現(xiàn)金支出，且需要很長(zhǎng)時(shí)間的解禁期，高管與公司一同承擔(dān)了經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)和收益。

再者，關(guān)于“關(guān)聯(lián)交易”， 引用官方定義，是指關(guān)聯(lián)方之間轉(zhuǎn)移資源、勞務(wù)或義務(wù)的行為，而不論是否收取價(jià)款。

根據(jù)商湯所有公開資料顯示，這種 “關(guān)聯(lián)方交易”的確存在，只不過占營(yíng)收比例非常非常小，2021年公司關(guān)聯(lián)方銷售收入占總營(yíng)收比例僅為2．7％，屬于正常業(yè)務(wù)往來范疇。且無論招股書還是財(cái)報(bào)，公司均按交易所規(guī)定披露了相關(guān)交易，非常清晰透明，公司相關(guān)文件也是經(jīng)過PwC審計(jì)、受港交所監(jiān)管的。

04  商湯：不只是AI上市公司標(biāo)的

總體來看，商湯作為AI行業(yè)的頭部企業(yè)，尤其去年IPO時(shí)的驚艷出場(chǎng)，引起市場(chǎng)巨大關(guān)注，而商業(yè)如人際，有人捧，就有人打，捧高了全然忘記理性，打擊狠了也完全不顧事實(shí)，甚至引導(dǎo)輿論一度反轉(zhuǎn)，直到錨定效應(yīng)起作用，很多企業(yè)就這樣被生生地淹沒了。

我們作為投資人，不求始終保持理性，但求始終保持善意與耐心，對(duì)技術(shù)可以不寬容，但對(duì)發(fā)展可以等待一下。

正如之前分析過的百度納入恒生指數(shù)的意義，商湯連續(xù)在7月和8月被納入港股通和恒指中國(guó)企業(yè)指數(shù)，于恒生科技指數(shù)中，商湯的權(quán)重由0．15％提升至1．76％。具體多少被動(dòng)資金姑且不提，這已是官方給予商湯的價(jià)值肯定。

當(dāng)真相都被揭開的時(shí)候，我們有必要改變自己的認(rèn)知偏差：技術(shù)的最終演變方向一定是通用化和一般化，未來人工智能將跳出人類的基本能力范疇，在更多維度上超越人類，而商湯，作為AI行業(yè)的商業(yè)拓荒者，追求實(shí)現(xiàn)定價(jià)話語權(quán)倒是次要，更重要的是它一直在積極地推動(dòng)實(shí)施AI標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)�；�以及產(chǎn)業(yè)化，而不僅僅是一個(gè)簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單的AI上市公司標(biāo)的，這值得一個(gè)耐心的守候。

聲明：本文僅用于學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議。

       原文標(biāo)題 : 我們到底該如何看待一個(gè)AI商業(yè)拓荒者？