東數(shù)西算能幫助科大訊飛擺脫政府補(bǔ)助和研發(fā)資本化的“雙拐”嗎？

2月24日，前期熱門(mén)的“東數(shù)西算”概念股集體啞火，數(shù)據(jù)中心概念寧波建工在7連板之后，在24日遭遇跌停，前期依米康、首都在線、亞康股份、南凌科技等20CM漲停的個(gè)股都出現(xiàn)了大幅回撤，推測(cè)其原因在于前一陣集體暴漲之后獲利盤(pán)的集中拋售。對(duì)于新題材的炒作，都會(huì)經(jīng)歷早期的盲目炒作，隨后進(jìn)入冷靜期，進(jìn)入回落階段，概念板塊能否繼續(xù)被資金看好則要依靠未來(lái)可以為公司帶來(lái)真實(shí)的業(yè)績(jī)?cè)隽款A(yù)期。

好在隨著“東數(shù)西算”的落地，將中長(zhǎng)期帶動(dòng)了計(jì)算機(jī)軟件、通信等板塊的強(qiáng)勢(shì)反彈。從年后來(lái)看主力資金、杠桿資金和北向資金合計(jì)凈買(mǎi)入超百億。根據(jù)Choice數(shù)據(jù)顯示，年后杠桿資金融資凈買(mǎi)入106股，合計(jì)凈買(mǎi)額超45億元，其中最亮眼的是科大訊飛（002230．SZ），融資凈買(mǎi)入額最高，超過(guò)了4億元。也正是從2月8日開(kāi)始，科大訊飛觸底反彈，截止24日，反彈近14％。

春節(jié)前，上市公司密集公布了2021年全年的業(yè)績(jī)預(yù)告，但科大訊飛卻“猶抱琵琶半遮面”，遲遲不發(fā)業(yè)績(jī)預(yù)告，使得年前公司股價(jià)遭遇了一波回調(diào)，好在1月29日科大訊飛2022年云年會(huì)穩(wěn)定了市場(chǎng)的空頭情緒，雖然會(huì)上也沒(méi)有公布具體的業(yè)績(jī)預(yù)告，但是從年會(huì)公布的納稅額看，2021年在全國(guó)減稅的情況下，科大訊飛繳納企業(yè)所得稅增長(zhǎng)32％，可以大致預(yù)測(cè)公司在2021年的營(yíng)收增長(zhǎng)率會(huì)在30％－35％左右。

01

業(yè)務(wù)拆解

科大訊飛是深耕人工智能板塊的頭部玩家之一，也是當(dāng)前資本市場(chǎng)AI板塊的白馬公司，公司最高市值超過(guò)1400億元，當(dāng)前市值仍然超過(guò)千億。

2020年中國(guó)人工智能市場(chǎng)規(guī)模1858億元，增長(zhǎng)35．4％，根據(jù)預(yù)計(jì)，2024年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模將超過(guò)3000億元。而在人工智能應(yīng)用板塊上深耕二十余載的科大訊飛，通過(guò)AI平臺(tái)推動(dòng)人工智能在智能硬件、教育、醫(yī)療等細(xì)分賽道得到應(yīng)用。因AI技術(shù)應(yīng)用不斷擴(kuò)大版圖，獲得了出色的成長(zhǎng)潛力，也因?yàn)楣�司營(yíng)收與利潤(rùn)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，2020年，科大訊飛營(yíng)收在130億元，同比增長(zhǎng)29％，歸母凈利13．6億元，同比增長(zhǎng)66％；2021年前三季度營(yíng)收108．68億，同比增長(zhǎng)49％，歸母凈利7．29億，同比增長(zhǎng)32％。受益于行業(yè)的快速發(fā)展，公司近年業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，增速跑贏行業(yè)，因此在資本市場(chǎng)受到資金關(guān)注。

科大訊飛收入結(jié)構(gòu)（數(shù)據(jù)來(lái)源：年報(bào)）

從上面的營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，當(dāng)前公司業(yè)務(wù)權(quán)重最大且增速最快的是智慧教育產(chǎn)品及服務(wù)板塊，2020年?duì)I收41．87億元，占比超過(guò)三成，毛利率54．25％，長(zhǎng)期處于穩(wěn)定且較高的水平。公司教育板塊主要包含因材施教解決方案和AI學(xué)習(xí)機(jī)銷(xiāo)售。前者主要利用AI技術(shù)對(duì)教育的全領(lǐng)域提供個(gè)性化解決方案，同時(shí)銷(xiāo)售軟件和硬件，由于軟件占比更高，該板塊獲得了較強(qiáng)的盈利能力。學(xué)習(xí)機(jī)則是針對(duì)K12階段學(xué)生的C端產(chǎn)品。這一塊業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)預(yù)計(jì)2021年C端智能學(xué)習(xí)設(shè)備銷(xiāo)售規(guī)模約359億元，2021－2025年復(fù)合增速為19．2％，在2025年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到670億元。不過(guò)，雖然近些年科大訊飛在C端學(xué)習(xí)機(jī)方向銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)，但是當(dāng)下并未在學(xué)習(xí)機(jī)市占率中擠進(jìn)前五名。

根據(jù)當(dāng)前教育行業(yè)情況，政策要求教學(xué)回到校內(nèi)，雖然有利于科大訊飛智慧教育業(yè)務(wù)的拓展。但與此同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)增加，因材施教項(xiàng)目會(huì)更多的to G，政府關(guān)系將成為較強(qiáng)的影響，賬期、盈利能力方面將有一定壓力。而學(xué)習(xí)機(jī)方面讀書(shū)郎和優(yōu)學(xué)派都有融資上市的趨勢(shì)，學(xué)習(xí)機(jī)壁壘天然不高，因此市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將趨于完全競(jìng)爭(zhēng)，需求主導(dǎo)。綜合來(lái)看，智慧教育板塊的未來(lái)壓力將大于機(jī)遇。

再看智慧城市板塊，業(yè)務(wù)增速最快的是細(xì)分的數(shù)字政府業(yè)務(wù)，簡(jiǎn)言之是為政府部門(mén)提供數(shù)字化解決方案，提高政務(wù)服務(wù)效率。項(xiàng)目技術(shù)門(mén)檻相對(duì)不高，政府關(guān)系占比更重，根據(jù)行業(yè)平均毛利率應(yīng)該在30％左右。雖然數(shù)字政府業(yè)務(wù)的營(yíng)收增速較快，但整體智慧城市的業(yè)務(wù)增速并不高，僅為9．47％，這與行業(yè)壁壘特點(diǎn)有一定的關(guān)系。

最后，開(kāi)放平臺(tái)及衍生的to C產(chǎn)品及服務(wù)大概率會(huì)是公司重要的增量業(yè)務(wù)，開(kāi)放平臺(tái)通過(guò)訊飛人工智能技術(shù)賦能中小企業(yè)，讓中小企業(yè)使用訊飛模塊化人工智能技術(shù)幫助解決企業(yè)或個(gè)人的問(wèn)題。但這部分業(yè)務(wù)長(zhǎng)期將面臨很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)，騰訊、阿里等大廠也都在搭建自己的人工智能平臺(tái)，關(guān)鍵大廠擁有更廣泛的用戶群和精準(zhǔn)的用戶畫(huà)像，潛在優(yōu)勢(shì)明顯。

訊飛這部分業(yè)務(wù)雖然增長(zhǎng)很快，但毛利率同樣不高，只有24％左右，從毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)看，開(kāi)放平臺(tái)業(yè)務(wù)2020年貢獻(xiàn)約8％的毛利潤(rùn)，占比還較低。消費(fèi)者業(yè)務(wù)方面，包括訊飛錄音筆、翻譯筆、辦公本等硬件產(chǎn)品，表現(xiàn)一般，而且硬件電子產(chǎn)品通常利潤(rùn)率很低，小米AIoT產(chǎn)品的凈利率尚不及5％，訊飛ToC端本質(zhì)還是賣(mài)軟件和服務(wù)。

02

利潤(rùn)成色不足

科大訊飛在利潤(rùn)方面有兩大問(wèn)題需要關(guān)注，首先就是其他收益過(guò)高，影響公司的盈利質(zhì)量。根據(jù)公司2020年年報(bào)，公司歸母凈利潤(rùn)13．64億，但是政府補(bǔ)助相關(guān)的收入高達(dá)7．41億，占比超過(guò)54％，2019年占比更是達(dá)到了81％。

科大訊飛2020年其他收益（數(shù)據(jù)來(lái)源：年報(bào)）

雖然這部分收入每年都穩(wěn)定地計(jì)入公司利潤(rùn)，而且占比也呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但無(wú)論如何政府的補(bǔ)貼優(yōu)惠一直在科大訊飛的利潤(rùn)中扮演著舉足輕重的作用。財(cái)報(bào)顯示，2021年上半年，訊飛共計(jì)入其他收益3．72億元，這筆收入占據(jù)了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的80％。如此高的占比，很難讓市場(chǎng)判斷公司真正的盈利能力，因?yàn)槿绻�剔除所有的政府補(bǔ)助影響，單從可持續(xù)經(jīng)營(yíng)毛利潤(rùn)來(lái)看，科大訊飛過(guò)得甚至不如兩年前。

其次就是公司研發(fā)費(fèi)用的資本化率的比重過(guò)于高了，下表是2020年研發(fā)費(fèi)用資本化占比情況，2019年48．52％，2020年雖有下降，但仍然高達(dá)42．74％；

科大訊飛2020年研發(fā)費(fèi)用資本化情況（數(shù)據(jù)來(lái)源：年報(bào)）

對(duì)比同行，科大訊飛的研發(fā)費(fèi)用在2020年高達(dá)24．16億，但占營(yíng)收比僅18．55％左右，排在最后。而且其資本化的比例高達(dá)42．74％，這一比率高出同行接近一半。

研發(fā)情況對(duì)比（數(shù)據(jù)來(lái)源：choice）

這樣算筆賬，如果科大訊飛2020年的研發(fā)資本化率按20％－25％來(lái)算，多出來(lái)的費(fèi)用必然遞減當(dāng)年利潤(rùn)，那么公司真實(shí)的造血能力會(huì)不會(huì)又大打折扣？（以上僅為個(gè)人觀點(diǎn)，僅供參考，不代表投資意見(jiàn)）

本文作者 ｜ 劉超然    

來(lái)源 ｜ 英才雜志

       原文標(biāo)題 : 科大訊飛“拄拐”跑不遠(yuǎn)