文丨泰羅

近期，正在二次沖刺港交所的真實(shí)生物，被中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求補(bǔ)充材料。

一個(gè)是證監(jiān)會(huì)要求真實(shí)生物說(shuō)明公司及境內(nèi)股東在公司股權(quán)架構(gòu)搭建及返程并購(gòu)過(guò)程中履行外匯登記、境外投資、外商投資等程序的情況，并說(shuō)明是否符合當(dāng)時(shí)有效的外匯管理、境外投資、外商投資、稅務(wù)管理等監(jiān)管規(guī)定的結(jié)論性意見(jiàn)。

另一個(gè)是，要求說(shuō)明公司取得境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體河南真實(shí)生物的定價(jià)依據(jù)、支付手段、支付期限及其合規(guī)性、收購(gòu)定價(jià)的公允性，上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)相關(guān)轉(zhuǎn)讓方納稅申報(bào)、繳稅情況，是否符合《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》；并說(shuō)明公司及主要境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體設(shè)立及歷次股權(quán)變動(dòng)合規(guī)性的結(jié)論性意見(jiàn)。

2025年2月真實(shí)生物二次遞表港交所，作為一家曾在疫情期間名聲鵲起的公司，如今經(jīng)營(yíng)疲態(tài)逐漸凸顯。公司單吊在新冠藥上，盈利一直是一個(gè)大問(wèn)題，除此之外，對(duì)賭協(xié)議的到期日漸行漸近，不上市就回購(gòu)的壓力也讓企業(yè)頭疼。

真實(shí)生物成立于2012年，公司專(zhuān)注于治療病毒感染、腫瘤及心腦血管疾病的創(chuàng)新藥物的開(kāi)發(fā)、制造和商業(yè)化。目前公司有10多個(gè)在研管線(xiàn)產(chǎn)品，主要集中在抗病毒感染中的抗HIV感染的產(chǎn)品和抗腫瘤的產(chǎn)品。

真正讓市場(chǎng)認(rèn)識(shí)真實(shí)生物的還是依靠產(chǎn)品阿茲夫定。這是一種治療病毒感染的藥物，2021年7月獲得國(guó)家藥監(jiān)局用于治療HIV感染附條件批準(zhǔn)上市，又于2022年7月獲得國(guó)家藥監(jiān)局用于治療COVID-19附條件批準(zhǔn)上市，成為首款中國(guó)公司研發(fā)的獲國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)用于治療COVID-19的口服抗病毒藥物，也是當(dāng)時(shí)市面上唯一的國(guó)產(chǎn)新冠特效藥，與輝瑞的Paxlovid直面競(jìng)爭(zhēng)。

截至目前阿茲夫定已經(jīng)售出超過(guò)1000萬(wàn)瓶。不過(guò)備受市場(chǎng)關(guān)注的阿茲夫定并沒(méi)有為公司帶來(lái)真金白銀的利潤(rùn)回報(bào)，時(shí)至今日，公司依然深陷在虧損的泥淖中。招股說(shuō)明書(shū)顯示，過(guò)去的2023和2024財(cái)年，真實(shí)生物的營(yíng)收分別為3.44億元和2.38億元，而同期凈虧損分別為7.84億和0.40億元。

2024年公司營(yíng)收同比下降超過(guò)30%，阿茲夫定像曇花一樣，隨著新冠的離去而落寞。而虧損的收窄一方面得益于毛利率由正轉(zhuǎn)負(fù)，但另一方面是公司大幅砍掉研發(fā)支出的結(jié)果，研發(fā)支出從之前的2.38億元縮減至2024年的1.51億元，萎縮幅度達(dá)到36.55%。

年年虧損，不知盈利何時(shí)。此次遞表，公司想借道港股的18A規(guī)則。18A規(guī)則是專(zhuān)門(mén)為支持未有收入、未有利潤(rùn)，具有高增長(zhǎng)潛力的生物科技公司上市的“綠色通道”，不過(guò)該指引中也要求，公司的營(yíng)運(yùn)資金必須滿(mǎn)足自遞表之日起12個(gè)月開(kāi)支的至少125%。但截至2024年底，公司賬上的現(xiàn)金及等價(jià)物僅有1.38億元，公司每年的幾項(xiàng)開(kāi)支就超2億元，而且報(bào)告期內(nèi)公司的流動(dòng)資產(chǎn)總額一直小于流動(dòng)負(fù)債總額，似乎也并不滿(mǎn)足這條指引。

而且當(dāng)下真實(shí)生物單吊的新冠藥沒(méi)有帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，真的能稱(chēng)得上是一家具有高增長(zhǎng)潛力的公司嗎？

招股說(shuō)明書(shū)顯示，2024年公司最大的客戶(hù)復(fù)星醫(yī)藥為公司帶來(lái)了2.36億元的收入，占到總收入的99.2%，大客戶(hù)依賴(lài)問(wèn)題明顯。不過(guò)在2024年9月，雙方終止了繼續(xù)合作，不知在分道揚(yáng)鑣后，真實(shí)生物后續(xù)阿茲夫定的銷(xiāo)售還能否為公司帶來(lái)相對(duì)規(guī)模的營(yíng)收。

阿茲夫定難以撐起真實(shí)生物也凸顯出尋找新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)刻不容緩，只不過(guò)當(dāng)前難有新產(chǎn)品出來(lái)挑起重任。阿茲夫定在骨髓瘤、淋巴瘤和急性白血病方面的治療剛剛進(jìn)入到臨床一期，后面還有更加艱難的二期和三期測(cè)試，而且想要一個(gè)產(chǎn)品吃遍天下的確很難，藥物并沒(méi)有太大的普適性。

研發(fā)進(jìn)展相對(duì)靠前的CL-197產(chǎn)品稍微有一點(diǎn)可能成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。這是一種新型核苷逆轉(zhuǎn)錄酶抑制劑（NRTI），用來(lái)治療HIV感染。不過(guò)當(dāng)前已經(jīng)有ViiV Healthcare與強(qiáng)生合作開(kāi)發(fā)的Cabenuva產(chǎn)品以及吉利德與默沙東共同開(kāi)發(fā)Lenacapavir注射液和片劑，都可以用來(lái)治療HIV感染，這些產(chǎn)品已經(jīng)搶占了市場(chǎng)先機(jī)，未來(lái)CL-197即便是上市，面對(duì)這些勁敵，想要大規(guī)模在市場(chǎng)上將產(chǎn)品鋪開(kāi)也不是易事。

而當(dāng)下，對(duì)真實(shí)生物而言，面對(duì)高懸的對(duì)賭協(xié)議，想要靜下心來(lái)做研發(fā)突破需要十足的定力。

公司與股東簽署的股東協(xié)議中約定了贖回權(quán)的相關(guān)事項(xiàng)，如果首次遞表后41個(gè)月未能完成上市，則就會(huì)觸發(fā)回購(gòu)。而目前距離首次遞表已經(jīng)過(guò)去了30個(gè)月，也就是說(shuō)剩下的時(shí)間已不足一年。一旦觸發(fā)回購(gòu)，公司當(dāng)前一個(gè)多億的現(xiàn)金根本解決不了問(wèn)題。

可是找不到新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，即便是想上市的心再迫切，真的會(huì)有二級(jí)市場(chǎng)的投資者來(lái)買(mǎi)單嗎？

截至遞表前，真實(shí)生物完成了兩輪融資，累計(jì)融資金額達(dá)到7.12億元，倚鋒資本、盈科資本、上海迪賽諾藥業(yè)等都是其股東，在2022年完成第二輪融資后，估值也被推升至了35.6億元。

然而當(dāng)時(shí)的融資背景是阿茲夫定產(chǎn)品大火，銷(xiāo)售大有供不應(yīng)求之勢(shì)，熱錢(qián)十分看好產(chǎn)品未來(lái)的增長(zhǎng)潛力，因此給予了公司高估值，可現(xiàn)在看來(lái)口服新冠藥并沒(méi)有持續(xù)性，而公司的新產(chǎn)品又不知要猴年馬月才能出來(lái)，站在當(dāng)下這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)看，35.6億元的估值顯然是貴了。

據(jù)了解一瓶阿茲夫定約為35片，招股說(shuō)明書(shū)中說(shuō)道，真實(shí)生物的阿茲夫定已經(jīng)銷(xiāo)售超過(guò)1000萬(wàn)瓶，按此計(jì)算，約對(duì)應(yīng)著3.5億片藥片�？墒钦鎸�(shí)生物的阿茲夫定藥片年產(chǎn)能是10億片。就以2022年7月以新冠藥獲批上市開(kāi)始到2024年底止，產(chǎn)能利用率不到15%，不僅沒(méi)有真正實(shí)現(xiàn)盈利，產(chǎn)品銷(xiāo)售和產(chǎn)能利用也遠(yuǎn)不及預(yù)期，想要維持住35.6億元的估值讓二級(jí)市場(chǎng)的投資者來(lái)買(mǎi)單可能很難。

如何打破經(jīng)營(yíng)困局，是當(dāng)下真實(shí)生物管理層需要重點(diǎn)思考的問(wèn)題。

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       原文標(biāo)題 : 被證監(jiān)會(huì)要求說(shuō)明股權(quán)變動(dòng)合規(guī)性，真實(shí)生物管理層還需要思考哪些問(wèn)題？