“我在北�？党啥闩Ｊ�”，投資者A君對氨基君表示。

A君喜歡關(guān)注二級市場，對股市的風(fēng)吹草動向來敏感。去年9月末開始，股市的波動，讓他對18A板塊興趣大增。

他認(rèn)為，18A屬于超跌板塊，其中更有不少公司市值跌破5億港幣。一旦市場情緒反轉(zhuǎn)，這些小市值的公司，必然迎來活水，估值可能大幅提升。

在這一邏輯下，北�？党墒茿君的重點關(guān)注對象之一。畢竟，北�？党墒俏ㄒ灰患沂兄档�破1億港幣的創(chuàng)新藥企。

但事后來看，北�？党傻谋憩F(xiàn)卻不如人意。年初至今，北�？党蓾q幅不足20%，而和譽(yù)醫(yī)藥、和鉑醫(yī)藥等公司的股價，已經(jīng)翻了數(shù)倍。

“躲牛市”，這句曾應(yīng)用在中信證券身上的“名言”，最終在創(chuàng)新藥企的身上得到了體現(xiàn)。

事實上，今年以來，漲幅有限的18A小市值公司并不少。這也反映出，經(jīng)過一個周期的洗禮，二級市場更加成熟、理性，至少不會盲目地去追求這些“小”企業(yè)了。

這一轉(zhuǎn)變，對于生物科技產(chǎn)業(yè)也起到了鞭策作用。資本周期有起伏，不是單純熬過去就好。市場會在一輪輪的周期中，變得更加成熟；而企業(yè)，也只有持續(xù)拿出更好的表現(xiàn)，才能獲得市場的認(rèn)可。

/ 01 / 在牛市中落寞

對于2025年以來醫(yī)藥股的反轉(zhuǎn)，很多人定義為“炒小”，實際上并不準(zhǔn)確。正如上文提到的北�？党�，并未受到資金的追捧。

北�？党刹粌H漲幅有限，成交額依然十分冷淡。目前，北�？党傻娜粘山活~，在小幾十萬港幣間徘徊，在市場最熱鬧的時候，成交額也沒有突破百萬港幣。

在回暖的市場中，北�？党刹皇莻�例，有一批小市值18A公司被市場拋棄了：成交額有限，漲幅更是如此。

三葉草生物也屬于這一陣營。雖然三葉草生物今年的漲幅在30%左右，但是在翻倍都可能進(jìn)不了漲幅前十的醫(yī)療領(lǐng)域，這顯然是不及預(yù)期的。

在牛市之中，部分生物科技企業(yè)面臨“反高潮”的尷尬境況。這也不難理解，對于上述企業(yè)來說，二級市場的熱鬧，在短期內(nèi)并不能扭轉(zhuǎn)它們的頹勢。

北�？党身斨�“罕見病第一股”光環(huán)上市，但是也困于此。截至目前，公司打造了超過10條管線，其中多款藥物已經(jīng)在國內(nèi)獲批上市，但受限于患者群體少、支付能力制約，北�？党墒杖胍�(guī)模有限。

2024年上半年，公司收入4479萬元，同比增速只有4.05%；虧損額卻高達(dá)2.47億元，同比還有擴(kuò)大的趨勢。要命的是，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物只剩下4909.80萬元。很顯然，在沒有資金支持的情況下，北�？党傻睦Ь巢⒉荒艿玫脚まD(zhuǎn)，資金不追捧也就不奇怪了。

三葉草生物也是如此。在大力押注新冠疫苗耗費(fèi)公司主要資金資源后，三葉草生物元氣大傷，后面押注的RSV疫苗，原本是大賽道，卻在海外因為副作用等原因?qū)е率袌鲆?guī)模急劇萎縮。根據(jù)2024年中報，公司賬上雖然有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物8.3億元，但負(fù)債累累，股東權(quán)益為“-8.33”億元，處境極其微妙。

也正因此，雖然三葉草生物屬于小市值的行列，市值不到5億港幣，但在牛市中依然漲幅有限。在狂歡中，它們被劃到了落寞角落。

/ 02 / 向過去的莽荒時代告別

放在創(chuàng)新藥行業(yè)的整體語境中，這種落寞可能預(yù)示著，市場正在向過去的蠻荒時代告別。

此前的創(chuàng)新藥熱潮，現(xiàn)在看來可能有些荒誕。

一份20多頁的PPT，幾個光鮮的海歸博士，一張誘人的產(chǎn)品管線圖，一個個to VC的項目一路開掛，不斷巨額融資，然后憑借“創(chuàng)新藥”的身份成功上市，走向人生巔峰……

機(jī)構(gòu)也樂于其中。

張磊說，“投資生物科技，首先你的大方向要更加地放長遠(yuǎn)。你沒有長期主義，生物技術(shù)是不可能有機(jī)會的。”

在張磊看來，投資生物技術(shù)公司的前提是要有耐心。但是，在過去的熱潮中，高瓴卻頻繁組局，對于follow策略樂此不疲。

例如，嘉和生物就是高瓴資本的杰作之一。

高瓴資本是第一大股東，還有淡馬錫、海通開元國際等知名機(jī)構(gòu)加持，嘉和生物可謂含著金湯匙出生。

上市之際，15個管線、21個臨床，涵蓋全球前三大腫瘤靶標(biāo)及十款暢銷藥物中的五款，單抗、雙抗、ADC通通沒有落下，嘉和生物堪稱最強(qiáng)“管線堆砌機(jī)”。

但實際上，嘉和生物的核心管線主要是PD-1、HER2抑制劑以及生物類似藥等，真正具備競爭力的管線極少。換句話說，嘉和生物是“外強(qiáng)中干”。

不過，這并沒有妨礙其IPO備受矚目，最終超額認(rèn)購1200倍。

在當(dāng)時，誰都喜歡借助創(chuàng)新熱潮，迅速做大，然后找人接盤，而永遠(yuǎn)不愿意自己是接盤的一方。

過去與現(xiàn)在的鮮明對比，無疑反映出，成熟的資金變多了。

/ 03 / 迎接下一個周期的方向

無論是資本市場還是產(chǎn)業(yè)界，周期性的起伏都是正�，F(xiàn)象�？梢哉f，市場本身就是在周期中不斷前進(jìn)的。

當(dāng)一項新事物能夠充分調(diào)動市場情緒，使得市場預(yù)期大幅超過公司的實際價值時，泡沫就會產(chǎn)生。隨著泡沫的不斷擴(kuò)大，當(dāng)其難以持續(xù)時，最終會被市場刺破，進(jìn)入負(fù)反饋循環(huán)，從而進(jìn)入周期的低谷。

而當(dāng)資產(chǎn)變得足夠便宜時，一些人開始尋找價值被低估的投資機(jī)會，推動資產(chǎn)價值回升，周期便重新開始。

然而，在看似相同的周期循環(huán)中，市場的本質(zhì)會不斷發(fā)生變化。以美股的生物科技行業(yè)為例，從一開始由于FDA對創(chuàng)新的重視而引發(fā)的政策行情，迎來了“黃金十年”。

之后進(jìn)入低谷，然后在2000年迎來了第二波牛市。但是，這一輪牛市完全是由成功的生物科技產(chǎn)品帶來的價值回歸。

本質(zhì)上，每一輪周期都像是市場這位“裁判”，對上一階段的錯誤進(jìn)行修正。從最初僅憑概念故事就能獲得高額溢價，到通過更為理性、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆绞絹碓u估企業(yè)價值，市場對企業(yè)的評價維度在不斷拓展和提升。

對于創(chuàng)新藥企來說，要想在這波詭譎多變、一波又一波的周期浪潮中屹立不倒、持續(xù)生存，就必須時刻堅守自身的核心競爭力。

無論是高效的經(jīng)營能力還是領(lǐng)先的創(chuàng)新能力，至少需要有獨特之處，才能在復(fù)雜多變的市場環(huán)境中，從容應(yīng)對周期的挑戰(zhàn)。

只有始終務(wù)實、追求創(chuàng)新的企業(yè)，才能夠持續(xù)獲得市場的認(rèn)可；而嘗試投機(jī)的企業(yè)，最終必然會被市場唾棄。

這是一條樸實，但絕不過時的真理。

       原文標(biāo)題 : “我在北�？党啥闩Ｊ小�