出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

作為國(guó)內(nèi)最大的心腦血管中成藥生產(chǎn)企業(yè)，步長(zhǎng)制藥正遭遇業(yè)績(jī)陣痛。

4月25日，步長(zhǎng)制藥發(fā)布2023年及2024年第一季度財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，2023年，步長(zhǎng)制藥營(yíng)收132.5億元，同比下滑11%，為近七年最低水平且已經(jīng)連續(xù)三年下跌；歸母凈利潤(rùn)3.19億元，同比扭虧為盈，但仍不及2021年的三分之一。

2024年第一季度，步長(zhǎng)制藥業(yè)績(jī)?nèi)栽谙禄�，營(yíng)收26.4億元，同比下滑24.88%；歸母凈利潤(rùn)1.14億元，同比下滑75%。

財(cái)報(bào)發(fā)布后的第二日，步長(zhǎng)制藥報(bào)15.85元/股，下跌7.26%，較發(fā)行價(jià)55.88元/股下跌七成。

這家已經(jīng)成立二十余年的企業(yè)，為何后勁不足？

1、心腦血管板塊收入連續(xù)三年下滑

從2023年業(yè)績(jī)來看，步長(zhǎng)制藥營(yíng)收規(guī)模為近七年最低水平，且連續(xù)三年下跌。除2022年外，歸母凈利潤(rùn)已經(jīng)是2015年以來最低水平。

2023年，步長(zhǎng)制藥的四大業(yè)務(wù)板塊營(yíng)收均出現(xiàn)了下滑，產(chǎn)品毛利率也出現(xiàn)了不同程度的下降。

婦科板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.77億元，同比下滑16%。泌尿板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.74億元，同比下滑10.49%。

醫(yī)療器械板塊營(yíng)收6.49億元，同比下滑幅度最大，達(dá)到45.7%，毛利率11.35%，較上年同期減少1.01個(gè)百分點(diǎn)。

心腦血管板塊作為步長(zhǎng)制藥的營(yíng)收“大頭”，營(yíng)收91.7億元，同比下滑9.26%。值得注意的是，這已經(jīng)是心腦血管板塊連續(xù)三年?duì)I收下滑。

2020年該板塊營(yíng)收120.8億元，三年時(shí)間過去，心腦血管板塊營(yíng)收減少了29億元。毛利率也從2020年的83.03%減少至2023年的71.68%，三年下降了11個(gè)百分點(diǎn)。

（圖 / 步長(zhǎng)制藥2023年財(cái)報(bào)）

據(jù)了解，步長(zhǎng)制藥在心腦血管領(lǐng)域的產(chǎn)品包括腦心通膠囊、穩(wěn)心顆粒、丹紅注射液等。

其中，腦心通膠囊、穩(wěn)心顆粒、丹紅注射液是步長(zhǎng)制藥的三個(gè)獨(dú)家品種，2023年，三者合計(jì)銷售收入74.28億元，給步長(zhǎng)制藥貢獻(xiàn)了56%的營(yíng)收。

但腦心通膠囊、穩(wěn)心顆粒這兩款產(chǎn)品，2023年銷售量卻在下滑。其中，穩(wěn)心顆粒銷售量419.77萬盒，同比下滑78.57%。

核心產(chǎn)品銷量下滑，這或許是心腦血管板塊營(yíng)收下滑的主要原因。

（圖 / 步長(zhǎng)制藥2023年財(cái)報(bào)）

在各業(yè)務(wù)板塊收入下滑的情況下，步長(zhǎng)制藥急需培育新的增長(zhǎng)點(diǎn)。實(shí)際上，2013年以來，步長(zhǎng)制藥也試圖通過收購(gòu)等方式拓展業(yè)務(wù)，但從結(jié)果來看，并不理想。

2022年、2023年，步長(zhǎng)制藥計(jì)提資產(chǎn)減值損失分別為30.35億元、7億元，影響了公司的利潤(rùn)總額，這也導(dǎo)致2022年步長(zhǎng)制藥凈虧損15.9億元，2023年僅實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.5億元。

而這兩年涉及的資產(chǎn)減值損失，主要由商譽(yù)減值損失構(gòu)成。

（圖 / 步長(zhǎng)制藥2023年財(cái)報(bào)）

近兩年，步長(zhǎng)制藥已經(jīng)累計(jì)計(jì)提超35億元的商譽(yù)減值，但截至2023年末，步長(zhǎng)制藥還有14.73億元商譽(yù)趴在賬上，同樣還存在減值風(fēng)險(xiǎn)，而這均是步長(zhǎng)制藥高溢價(jià)收購(gòu)埋下的雷。

2、高溢價(jià)收購(gòu)埋雷，商譽(yù)減值超36億

2018年9月，步長(zhǎng)制藥正式宣布轉(zhuǎn)型，從營(yíng)銷型驅(qū)動(dòng)向產(chǎn)品型驅(qū)動(dòng)、科技型公司轉(zhuǎn)型，由中成藥向生物藥、化藥、醫(yī)療器械、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥等全產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。

在轉(zhuǎn)型過程中，步長(zhǎng)制藥也通過并購(gòu)提升規(guī)模，拓展業(yè)務(wù)布局。

其中，最知名的兩筆收購(gòu)是步長(zhǎng)制藥花費(fèi)60多億元收購(gòu)了通化谷紅、吉林天成兩家公司。但在收購(gòu)?fù)瓿珊螅�這兩家公司的核心產(chǎn)品卻在市場(chǎng)上接連失利。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

2013年、2014年和2015年，步長(zhǎng)制藥分三次收購(gòu)了通化谷紅100%股權(quán)，收購(gòu)成本合計(jì)27.48億元，確認(rèn)商譽(yù)18.36億元。

此外，步長(zhǎng)制藥還分別于2012年、2015年累計(jì)收購(gòu)吉林天成95%股權(quán)，收購(gòu)成本合計(jì)35.97億元，確認(rèn)商譽(yù)31.61億元。

通過收購(gòu)，步長(zhǎng)制藥將通化谷紅的核心產(chǎn)品谷紅注射液，以及吉林天成的獨(dú)家品種復(fù)方曲肽注射液和復(fù)方腦肽節(jié)苷脂注射液收入囊中，這些產(chǎn)品也成為了步長(zhǎng)制藥的拳頭產(chǎn)品。

但好景不長(zhǎng)，2019年以來，大批中成藥注射劑因用量過多、臨床療效不明顯被列入了重點(diǎn)監(jiān)控目錄，并被嚴(yán)格監(jiān)控、限制使用，面臨停用風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí)，國(guó)家開始構(gòu)建全國(guó)統(tǒng)一的醫(yī)保藥品目錄，并要求省級(jí)在原則上不得突破國(guó)家目錄，之前各省出臺(tái)的與清單不相符的政策措施，原則上在3年內(nèi)完成清理，并同國(guó)家政策銜接。

上述三款產(chǎn)品已于2022年底前陸續(xù)調(diào)出各省級(jí)醫(yī)保目錄，2023年初被部分省份納入“省級(jí)重點(diǎn)監(jiān)控合理用藥藥品目錄”，產(chǎn)品的使用范圍受到限制等因素，對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

也因此，近三年，步長(zhǎng)制藥累計(jì)商譽(yù)減值超36億元。其中，公司對(duì)吉林天成累計(jì)計(jì)提商譽(yù)減值23.6億元，對(duì)通化谷紅累計(jì)計(jì)提商譽(yù)減值13.1億元。

然而，收購(gòu)標(biāo)的接連“暴雷”，并沒有阻礙步長(zhǎng)制藥外延并購(gòu)的步伐，這也進(jìn)一步加大了公司的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和資金壓力。

3、貨幣資金縮水67.7%，短期償債壓力大

步長(zhǎng)制藥在2020年后的多起對(duì)外投資，同樣處境尷尬。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年8月至2022年8月，步長(zhǎng)制藥的對(duì)外投資事項(xiàng)就有21起，包括跨界投資半導(dǎo)體領(lǐng)域、增資控股CDMO（指在醫(yī)藥領(lǐng)域定制研發(fā)生產(chǎn)，是一種新型研發(fā)生產(chǎn)外包模式）企業(yè)等。

2020年，步長(zhǎng)制藥出資6112萬元增資了浙江華派，增資完成后，持股浙江華派54.4%，涉足疫苗領(lǐng)域。

但是，截至目前，浙江華派不僅未能給步長(zhǎng)制藥帶來業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，步長(zhǎng)制藥還需要給其“輸血”。

截至2023年12月31日，浙江華派資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)251%，2023年?duì)I收2311萬元，凈虧損2.88億元。步長(zhǎng)制藥母公司資產(chǎn)負(fù)債表顯示，其他應(yīng)收賬款中，應(yīng)收浙江華派賬款為9.65億元，占步長(zhǎng)制藥其他應(yīng)收賬款的24%。

步長(zhǎng)制藥收購(gòu)的另一家公司北京程瑞科技，也存在類似的問題。

2021年10月，步長(zhǎng)制藥收購(gòu)北京程瑞科技100%股權(quán)。然而，北京程瑞科技2020年9月份才剛剛成立，不僅資不抵債，而且沒有經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。對(duì)于這家公司，步長(zhǎng)制藥花費(fèi)了2.7l億元，其中股權(quán)轉(zhuǎn)讓款2044.4萬元，承債款2.5億元。

對(duì)于收購(gòu)原因，步長(zhǎng)制藥曾在回復(fù)上交所問詢函中稱，為了收購(gòu)其名下位于北京核心城區(qū)的一處四合院，以便開展中醫(yī)藥文化、業(yè)務(wù)的宣傳活動(dòng)和學(xué)術(shù)交流活動(dòng)。

但是對(duì)于一家并無具體業(yè)務(wù)，并不能給公司帶來業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)的公司，步長(zhǎng)制藥也在為北京程瑞科技“輸血”。步長(zhǎng)制藥母公司資產(chǎn)負(fù)債表顯示，其他應(yīng)收賬款中，應(yīng)收北京程瑞科技賬款為2.99億元，占步長(zhǎng)制藥其他應(yīng)收款的7.51%。

（圖 / 步長(zhǎng)制藥2023年財(cái)報(bào)）

花費(fèi)高價(jià)錢收購(gòu)而來的公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)較小，反而需要步長(zhǎng)制藥“反哺”，也將會(huì)對(duì)上市公司整體的財(cái)務(wù)狀況造成不利影響。

數(shù)年間，步長(zhǎng)制藥的資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升。2023年資產(chǎn)負(fù)債率為45.55%，為近八年最高值，負(fù)債總額已由2016年末的59.6億元增長(zhǎng)至2023年末的95.16億元。

2023年，步長(zhǎng)制藥的速動(dòng)比率（速動(dòng)資產(chǎn)即流動(dòng)資產(chǎn)減去存貨和預(yù)付費(fèi)用后的余額/流動(dòng)負(fù)債）為0.489倍，遠(yuǎn)低于1，短期償債壓力仍然不小。

步長(zhǎng)制藥現(xiàn)金流的情況也不容樂觀。2023年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額由正轉(zhuǎn)負(fù)，凈流出1.96億元。再加上投資、籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出的影響，直接導(dǎo)致步長(zhǎng)制藥的貨幣資金大幅度減少。2023年，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為6.9億元，同比縮水67%。

同期，步長(zhǎng)制藥短期借款為2.4億，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為8.02億元，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物暫時(shí)無法覆蓋上述兩項(xiàng)負(fù)債，這無疑為經(jīng)營(yíng)帶來了更多的風(fēng)險(xiǎn)。

營(yíng)收創(chuàng)近六年新低、商譽(yù)接連“暴雷”、現(xiàn)金流承壓，步長(zhǎng)制藥正遭受高溢價(jià)收購(gòu)帶來的“反噬”。

然而，步長(zhǎng)制藥面臨的問題卻不止這些。盈利能力的下降，也成為困擾所在。

2023年，步長(zhǎng)制藥的毛利率為68%，為近九年最低。其凈利率僅為1%，明顯低于2022年之前同期水平。公司毛利率、凈利率也低于紅日藥業(yè)、廣譽(yù)遠(yuǎn)、以嶺藥業(yè)等同行企業(yè)。

步長(zhǎng)制藥銷售費(fèi)用占比過高，吞噬了大部分的利潤(rùn)。2023年，步長(zhǎng)制藥銷售費(fèi)用為63.69億元，占營(yíng)收的比例高達(dá)48%。

據(jù)iFinD數(shù)據(jù)，2023年，73家中藥上市企業(yè)平均銷售費(fèi)用率為32.66%，由此可見，步長(zhǎng)制藥的銷售費(fèi)率高于中藥行業(yè)企業(yè)的平均水平。

在銷售費(fèi)用中，市場(chǎng)、學(xué)術(shù)推廣費(fèi)及咨詢費(fèi)高達(dá)60.3億元，占銷售費(fèi)用的94.7%，職工薪酬僅占銷售費(fèi)用的4%，而市場(chǎng)、學(xué)術(shù)推廣費(fèi)等恰恰是醫(yī)藥行業(yè)公認(rèn)的“灰色地帶”。

公司也確實(shí)出現(xiàn)過此類問題。2002年，為了讓旗下產(chǎn)品腦心通膠囊從地方標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)為國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)，公司創(chuàng)始人趙步長(zhǎng)，給時(shí)任國(guó)家食藥監(jiān)局局長(zhǎng)鄭筱萸送去了1萬美金。后者在2007年被執(zhí)行死刑。

「界面新聞·子彈財(cái)經(jīng)」記者查閱中國(guó)裁判文書網(wǎng)發(fā)現(xiàn)，自2015年以來，步長(zhǎng)制藥旗下醫(yī)藥代表等員工參與對(duì)醫(yī)務(wù)人員的行賄，仍時(shí)有發(fā)生。

（圖 / 中國(guó)裁判文書網(wǎng)）

一系列因素影響之下，步長(zhǎng)制藥在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)也波動(dòng)頗大。截至5月7日收盤，報(bào)16.88元/股，較發(fā)行價(jià)55.88元/股下滑近七成。

目前，步長(zhǎng)制藥正面臨業(yè)績(jī)與股價(jià)的雙重壓力。這兩年，計(jì)提巨額商譽(yù)減值，也讓其經(jīng)歷了凈利潤(rùn)大幅下降的“陣痛期”。未來，步長(zhǎng)制藥能否實(shí)現(xiàn)逆風(fēng)翻盤，「界面新聞·子彈財(cái)經(jīng)」將長(zhǎng)期關(guān)注。

*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。

       原文標(biāo)題 : 商譽(yù)減值累計(jì)超36億，步長(zhǎng)制藥自食高溢價(jià)并購(gòu)苦果