文 ／ 七公

出品 ／ 節(jié)點財經(jīng)

最近半年，“藥茅”恒瑞醫(yī)藥（600276．SH）的煩心事著實不少。

4月，因使用虛假發(fā)票、票據(jù)套取資金體外使用，虛構(gòu)業(yè)務(wù)事項或利用醫(yī)藥推廣公司套取資金，賬簿設(shè)置不規(guī)范等問題，恒瑞醫(yī)藥、步長制藥、瀚森制藥等多家藥企被頂格罰款。

6月，第五輪全國藥品集采中，恒瑞醫(yī)藥的碘克沙醇注射液（造影劑）和格隆溴銨注射液雙雙落選。

進入7月，恒瑞醫(yī)藥又爆出重大人事變動。

7月10日，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布公告稱，周云曙先生因身體原因申請辭去公司董事長、總經(jīng)理以及董事會專門委員會相應(yīng)職務(wù)，暫由董事孫飄揚先生代為履行董事長職責(zé)，直至董事會選出新一任董事長時止。

這意味著，卸任剛一年的63歲“中國藥王家族”掌門人孫飄揚“重掌帥印”。

就當(dāng)下恒瑞的情勢而言，放在孫飄揚手中的這枚“帥印”肯定是沉甸甸的，外界寄予了很大的期望，但孫飄揚的擔(dān)子并不輕。

畢竟，一系列利空消息下，截止7月15日，恒瑞醫(yī)藥的股價為60．27元／股，較今年初97．16元／股的歷史高位，下跌近40％，市值蒸發(fā)超2000億元。

圖源：WIND數(shù)據(jù)

／ 01 ／

“藥王”是如何煉成的？

上世紀(jì)90年代，年僅32歲的孫飄揚臨危受命，接過了連云港制藥廠（恒瑞醫(yī)藥的前身）廠長的重擔(dān)。

彼時，這家廠還只是一個賬面利潤僅8萬元的小作坊，主要生產(chǎn)紅藥水、紫藥水和片劑，產(chǎn)品單一、設(shè)備老化，經(jīng)營每況愈下……

面對全廠300多張焦急的面孔，孫飄揚決心從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上做文章。

他瞄準(zhǔn)的第一個對象是癌癥化療藥物“依托泊苷”，代號“VP16”，由美國醫(yī)藥公司在1981年制成上市，用于治療小細胞肺癌、惡性淋巴瘤、惡性生殖細胞瘤、白血病等，是一款注射藥。

但受困于恒瑞當(dāng)時的技術(shù)，根本沒能力生產(chǎn)注射劑。孫飄揚靈機一動，將VP16制成膠囊對外銷售，沒想到產(chǎn)品銷量極好，恒瑞當(dāng)年營業(yè)額大漲。

在那個惡性腫瘤死亡率呈上升趨勢的年代，從VP16開始，孫飄揚的目光逐漸向腫瘤藥靠攏，該類藥品也成為日后恒瑞的營收支柱。

1992年，連云港制藥廠斥資120萬元購買中國醫(yī)科院藥研所開發(fā)的抗癌新藥——異環(huán)磷酰胺的專利權(quán)。3年后異環(huán)磷酰氨獲批，產(chǎn)品上市后大賣。

期間，恰逢國家對專利法進行修訂，明確自1993年1月1日起，化學(xué)領(lǐng)域發(fā)明的產(chǎn)品專利享有20年的保護期。換言之，研究創(chuàng)新藥物會給企業(yè)帶來高額收益。

是繼續(xù)購買專利？還是研發(fā)創(chuàng)新藥？亦或者生產(chǎn)仿制藥？恒瑞走到了發(fā)展的十字路口。

權(quán)衡了三者的利弊和公司自身的條件后，孫飄揚最終選擇了仿制藥這條道路，對藥品結(jié)構(gòu)、適應(yīng)癥、劑量、安全性等進行模仿藥研制開發(fā)。

看過《我不是藥神》的人都知道，仿制藥在藥效上和原研藥相似，但價格比后者卻低廉的不是一星半點，自然需求也很大。

而恒瑞在布局仿制藥時，有意避開大行其道的心血管市場，把精力重點集中在腫瘤、造影劑、麻醉三個特殊疾病領(lǐng)域。

孫飄揚曾表示，“即便是做仿制藥，恒瑞醫(yī)藥從一開始就將研發(fā)重點聚焦在國內(nèi)首仿產(chǎn)品上面�！边@不僅讓其躲開了其他藥企的擠壓，還布局了未來的藍�？臻g。

此后十多年，恒瑞相繼推出奧沙利鉑、多西他賽、伊立替康、培門冬酶、吸入七氟烷等仿制藥。至2000年上市，公司已成為國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的排頭兵，年收入4．85億元，歸屬凈利潤0．65億元。

圖源：東吳證券研報

另一邊，隨著醫(yī)藥市場日新月異，恒瑞借助仿制藥奠定的資金基礎(chǔ)，逐步向創(chuàng)新藥邁進。

自1997年起，恒瑞大力擴充研發(fā)隊伍，先后在連云港、上海、美國、日本、廈門等地建立了研發(fā)中心，研發(fā)費用率由2000年的3．5％增加到2005年的 8．5％。

2003年，公司第一款創(chuàng)新藥艾瑞昔布獲得《藥物臨床研究批件》，標(biāo)志著其正式從仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型。

截止目前，恒瑞一共有8款創(chuàng)新藥獲批上市，分別為艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼、卡瑞利珠單抗，甲苯硫磺酸瑞馬唑、氟唑帕利、海曲泊帕，另有40余款創(chuàng)新藥正在開展臨床研究。

基于仿制藥和創(chuàng)新藥的市場潛力，公司業(yè)績快速提升，迎來“戴維斯雙擊”。

上市20年，恒瑞醫(yī)藥營收復(fù)合增長率22．42％，歸屬凈利潤復(fù)合增長25．72％，2020年其營收為277．35億元，歸母凈利潤為63．29億元；市值從上市之初的16億元到今年初再度突破5000億元，累計漲幅高達300多倍，穩(wěn)坐醫(yī)藥界的“藥王”地位。

圖源：東吳證券研報

值得一提的是，盡管恒瑞一直著力靠研發(fā)、靠創(chuàng)新藥打造自己的核心競爭力，但按照官方說法，其創(chuàng)新藥占比仍較低，約在20％左右，仿制藥占比在80％左右。

／ 02 ／

被集采“撞了一下腰”

“老將出馬，一個頂倆”，這是我們常說的一句諺語。

然而，如今的現(xiàn)實情況是，業(yè)績上、業(yè)務(wù)上，孫飄揚都有一場硬仗要打。

業(yè)績上，2020年，恒瑞醫(yī)藥營收和歸屬于母公司的凈利潤分別同比增長19．09％、18．78％，增速均創(chuàng)出近年來新低。

2021年一季度，恒瑞醫(yī)藥實現(xiàn)營收69．3億元，同比增長25％，歸母凈利潤14．97億元，同比增長13．77％。

相對過往表現(xiàn)，這份成績單其實不盡如意，因為去年一季度受疫情影響，恒瑞營收和歸屬利潤遭到較大沖擊，基數(shù)較低。要知道，在疫情之前的2011－2019年，除了2013年和2016年，恒瑞的歸屬凈利潤增速都處在20％－43％之間。

利潤增速不及營收增速，有一部分原因要歸于研發(fā)費用。

2021年一季度，恒瑞醫(yī)藥在研發(fā)上投入13．16億元，同比增長62．3％，這比2017年以前每年的總研發(fā)費用還要高得多。

肯投入重金做研發(fā)，一方面說明公司重視創(chuàng)新，能夠為未來業(yè)績做前瞻性的戰(zhàn)略布局；另一方面或也折射出賽道競爭非常激烈，必須依靠高研發(fā)才能維持業(yè)績的增長。

業(yè)績之外，更讓投資人揪心的，是恒瑞醫(yī)藥不佳的業(yè)務(wù)表現(xiàn)。

在今年6月份開展的第5輪集采中，恒瑞醫(yī)藥公告，公司有六款產(chǎn)品中標(biāo)，但參加投標(biāo)的碘克沙醇注射液及格隆溴銨注射液意外出局。

據(jù)財報顯示，2020年，這兩款產(chǎn)品銷售額為18．73億元，占公司去年營收比例為6．75％；今年一季度合計銷售額為4．91億元，占公司營收比例為7．09％。

尤其是碘克沙醇注射液，2020年P(guān)DB數(shù)據(jù)庫的樣本醫(yī)院中，碘克沙醇銷售額14．89億元。其中，恒瑞醫(yī)藥的市場份額達到57．98％，是這個細分領(lǐng)域里絕對的老大。

也就是說，失標(biāo)后恒瑞醫(yī)藥將在一段時間內(nèi)把公立醫(yī)院這塊最大的銷售端讓出，也給中標(biāo)者創(chuàng)造了趕超的機會。

未中標(biāo)的產(chǎn)品讓市場震驚，但中標(biāo)的六款產(chǎn)品也難讓市場安心。

據(jù)統(tǒng)計，該六款產(chǎn)品2020年合計銷售額為25．57億元，營收占比達9．22％；今年一季度合計銷售額為5．46億元，營收占比為7．87％。

而在集采大幅降價之后，按擬中標(biāo)價格和數(shù)量計算，這6款產(chǎn)品年收入大約為2．2億元，僅為去年收入的零頭，必然會對在今后3年（采購周期）對銷售業(yè)績產(chǎn)生壓力。

／ 03 ／

賽道硝煙彌漫

核心產(chǎn)品面臨突圍

如前文所述，抗腫瘤藥是恒瑞醫(yī)藥的營收支柱，該板塊在2020年貢獻銷售額152．68億元，同比增長44．37％，營收占比55．1％。

這其中，又以卡瑞利珠為核心產(chǎn)品。

圖源：恒瑞醫(yī)藥官網(wǎng)

據(jù)節(jié)點財經(jīng)了解，卡瑞利珠作為第三款國產(chǎn)PD－1（一種廣譜抗癌藥），2019年7月份正式上市銷售，只用6個月時間，便以20億左右的營收登頂PD－1銷售額第一的寶座，2020年卡瑞利珠銷量增長326．42％，銷售額達到45億元，占據(jù)最大市場份額。

同時，恒瑞醫(yī)藥的卡瑞利珠單抗獲批適應(yīng)癥最多（4個），包括霍奇金淋巴瘤、肝癌、非鱗狀非小細胞肺癌、食管鱗癌，且多為患者基數(shù)大的大適應(yīng)癥。

盡管如此，面對對手的步步緊逼，以及醫(yī)�？刭M“大棒”，恒瑞在PD－1領(lǐng)域并非高枕無憂。

截止目前，恒瑞醫(yī)藥、百濟神州、信達生物、君實生物，并稱為PD－1（一種廣譜抗癌藥）“四小龍”。

百濟神州替雷利珠單抗獲批3個適應(yīng)癥，霍奇金淋巴瘤、尿路上皮癌、鱗狀非小細胞肺癌；君實生物與信達生物，各獲批2個適應(yīng)癥，特瑞普利單抗是黑色素瘤、鼻咽癌；信迪利單抗獲批霍奇金淋巴瘤、非鱗狀非小細胞肺癌。

可以看出，四大公司在大適應(yīng)癥霍奇金淋巴瘤、肺癌領(lǐng)域的競爭非常激烈，還將共同抗擊來自百時美施貴寶、默沙東、羅氏、阿斯利康的4款進口PD－1／PD－L1單抗。

此外，在醫(yī)�？刭M的大背景下，卡瑞利珠想持續(xù)放量，也是個問題。

2020年的國家醫(yī)保談判中，君實生物、百濟神州、恒瑞醫(yī)藥同場競技，為了拿到“入場券”，三家都表現(xiàn)出極大的誠意。

君實生物的特瑞普利單抗醫(yī)保支付價為每支2100．97元／240mg，降幅71％；恒瑞醫(yī)藥的卡瑞利珠單抗為2928元／200mg，降幅85％；百濟神州的替雷利珠單抗為2180元／100mg，降幅80％。

換言之，這將大幅提高患者對PD－1產(chǎn)品的可負擔(dān)性，短期內(nèi)PD－1產(chǎn)品有望收獲一波爆發(fā)增長，但長期來看，PD－1產(chǎn)品的收入空間可能大幅縮小。

據(jù)西南證券杜向陽團隊預(yù)測，在年用藥費用為6萬元的情況下，國內(nèi)PD－1單抗市場規(guī)模峰值大概只有305億元。

顯然，擺在各位PD－1玩家面前的形勢已十分緊迫，無論是卡瑞利珠，還是特瑞普利、替雷利珠，頭頂?shù)奶旎ò逡呀�在咫尺�?/p>

當(dāng)然，恒瑞醫(yī)藥在創(chuàng)新藥方面也有不少布局，瑞格列汀（DPP－4抑制劑）、海曲泊帕（TPOR激動劑）、法米替尼（多靶點TKI）等多個重磅藥物已處于3期臨床階段，未來幾年或陸續(xù)上市。

但短期內(nèi)，恒瑞并沒有哪一款藥有足夠?qū)嵙�接過PD－1的大旗，對業(yè)績增速無疑是一大考驗。

重新出山的孫飄揚能否帶領(lǐng)恒瑞重振雄風(fēng)？醫(yī)藥江湖拭目以待。

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