白內(nèi)障手術(shù)曾為公司第二大核心業(yè)務(wù)，后受醫(yī)�？刭M(fèi)限制篩查，收入占比從25．33％降低至17．62％。

圖源：野村證券研究報(bào)告

同時(shí)，屈光手術(shù)也是愛(ài)爾眼科最賺錢(qián)的生意和最大的盈利提升動(dòng)力，其毛利率從2016年的52．7％上升至2019年的57．38％，視光服務(wù)和白內(nèi)障手術(shù)的毛利率也有小幅提升，5年上漲了2．62個(gè)百分點(diǎn)和2．9個(gè)百分點(diǎn)，2019年分別為55．92％ 和40．1％。

分地區(qū)看，愛(ài)爾眼科大本營(yíng)所在地的華中地區(qū)為主要營(yíng)收來(lái)源，近三年占比均保持在三成以上。同時(shí)，公司在香港、美國(guó)、歐洲等地區(qū)不斷拓展，隨著相繼收購(gòu)多家海外眼科醫(yī)院，2019年來(lái)自境外市場(chǎng)的收入占比達(dá)到了10．2％。

分醫(yī)院看，由于持續(xù)擴(kuò)張和連鎖化率提升，使愛(ài)爾眼科營(yíng)收過(guò)于集中老醫(yī)院的狀態(tài)得到了改變。2015年，前十大醫(yī)院收入占比高達(dá)49％，到2019年已經(jīng)下降到了29％。

／ 04 ／

看期間費(fèi)用：廣告宣傳費(fèi)投入巨大

費(fèi)用端，包括管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用和銷售費(fèi)用在內(nèi)，愛(ài)爾眼科2015－2019年四費(fèi)總計(jì)為8．67億元、11．45億元、16．61億元、20．41億元和25．82億元，費(fèi)用率在25％－28％之間，整體為下降態(tài)勢(shì)，顯示費(fèi)用管控能力在加強(qiáng)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：愛(ài)爾眼科財(cái)報(bào)及東方財(cái)富choice

迫于獲客壓力和競(jìng)爭(zhēng)壓力，愛(ài)爾眼科對(duì)銷售費(fèi)用投入巨大，2015年為4．05億元，到2019年已攀升至10．49億元。其中，廣告宣傳費(fèi)又是一等一的大頭，在銷售費(fèi)用中占比近半。

大手筆的廣告投入確實(shí)讓公司獲得了更大范圍的曝光，帶來(lái)了更多收入，與此同時(shí)，不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牟僮饕沧尮�司陷入麻煩�?/p>

2020年7月，愛(ài)爾眼科旗下多家眼科醫(yī)院的公眾號(hào)發(fā)布有關(guān)“教育部將裸眼視力納入中考評(píng)價(jià)指標(biāo)”的不實(shí)消息，后被教育部辟謠。

2019年5月，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局公布2019年第一批典型虛假違法廣告案件，愛(ài)爾眼科旗下河南許昌愛(ài)爾眼科醫(yī)院赫然在列，因發(fā)布違法醫(yī)療廣告被罰10萬(wàn)元。

2018年3月，清遠(yuǎn)愛(ài)爾眼科違規(guī)發(fā)布未經(jīng)審查的醫(yī)療廣告，被處罰。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年到至今，愛(ài)爾眼科子公司因違法廣告、違規(guī)生產(chǎn)與銷售等行為，涉及行政處罰高達(dá)100多次。

／ 05 ／

看做大的驅(qū)動(dòng)力：資本并購(gòu)

2001年，陳邦籌建了自己的首家眼科醫(yī)院——愛(ài)爾眼科，通過(guò)以老帶新，分級(jí)連鎖模式成長(zhǎng)，至2009年上市前，僅有17個(gè)網(wǎng)點(diǎn)。

2009上市后，有了資金支持，愛(ài)爾眼科在各地迅速“燎原”。截至2019，擁有眼科醫(yī)院及中心數(shù)量達(dá)600余家，覆蓋中國(guó)、美國(guó)、歐洲、東南亞。

背后，收并購(gòu)是愛(ài)爾眼科壯大規(guī)模的主要手段。僅2020年，公司就并表30家基層醫(yī)院；2019年完成了對(duì)東南亞知名連鎖眼科醫(yī)療上市機(jī)構(gòu)ISEC的要約收購(gòu)，拿下ISEC在新加坡、馬來(lái)西亞和緬甸的12家眼科及全科診所。

都說(shuō)收購(gòu)一把“雙刃劍”，短時(shí)間內(nèi)可以讓企業(yè)擴(kuò)大營(yíng)收體量和市占率，但也留下了不小的隱患，若最終整合效果不達(dá)預(yù)期，巨額商譽(yù)就是懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克里斯之劍。

分析愛(ài)爾眼科歷史上的醫(yī)院收購(gòu)案例，其收購(gòu)醫(yī)院的PE平均為23倍，截至2020年三季度，累計(jì)的商譽(yù)已超過(guò)41億元，占總資產(chǎn)的比例為24．96％，在同行業(yè)中處于很高水平。

數(shù)據(jù)來(lái)源：愛(ài)爾眼科財(cái)報(bào)及東方財(cái)富choice

按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，商譽(yù)需要在年末進(jìn)行減值測(cè)試。如果并購(gòu)標(biāo)的無(wú)法完成業(yè)績(jī)承諾或者盈利能力下降，或引發(fā)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司凈利潤(rùn)產(chǎn)生負(fù)面作用。

另一邊，頻繁的并購(gòu)又讓愛(ài)爾眼科背負(fù)著沉重的資金壓力。2015年起，愛(ài)爾眼科經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~開(kāi)始不能覆蓋投資現(xiàn)金流量?jī)纛~，并且差額逐年加大，2017年缺口達(dá)到最大值－13．7億元，說(shuō)明其自有資金已不足以支撐公司的資本活動(dòng)，必須要借助外部籌資輸血。為此，愛(ài)爾曾在2018年定增募資17億元，金額較當(dāng)年IPO募資增加近一倍。

2019年及2020年三季度，這一情況有所改觀，但其投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額依然為負(fù)。

／ 06 ／

看眼科賽道：發(fā)展前景廣闊，玩家眾多

隨著我國(guó)居民經(jīng)濟(jì)水平提高，對(duì)醫(yī)療服務(wù)需求增加，尤其身處全球近視問(wèn)題最嚴(yán)重的地區(qū)，無(wú)疑助推眼科成為一條黃金賽道。

根據(jù)China Insights Consultancy（CIC）的數(shù)據(jù)，2010－2019年期間，我國(guó)眼科服務(wù)市場(chǎng)的年均增長(zhǎng)率為20％，預(yù)計(jì)2019年底市場(chǎng)規(guī)模可達(dá)1070 億元。

其中，公立醫(yī)院仍然把持著核心地位，雖然數(shù)量逐漸減少，但以收入計(jì)，2019年仍擁有61％的市場(chǎng)份額。受益于國(guó)家出臺(tái)一系列政策鼓勵(lì)民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)發(fā)展，民營(yíng)醫(yī)院有進(jìn)一步增長(zhǎng)的潛力。

而在推動(dòng)民營(yíng)醫(yī)院快速增長(zhǎng)的力量中，愛(ài)爾眼科功不可沒(méi)，在眼科�？频氖袌�(chǎng)占有率達(dá)31．4％，位列第一；排在二三位的華廈眼科和普瑞眼科，市占率分別為9％、5％。相比之下，愛(ài)爾眼科有較大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

不過(guò)，基于廣闊的市場(chǎng)前景，目前這一賽道已越來(lái)越擁擠。過(guò)去五年間，我國(guó)眼科醫(yī)院、診所以25．7％的復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，截至2020年11月達(dá)到1655家，新增數(shù)量中大部分為民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

圖源：野村證券研究報(bào)告

2020年，愛(ài)爾的三個(gè)區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，華廈眼科、何氏眼科、普瑞眼科已遞交了IPO申請(qǐng)，若成功上市，有望在資金支持下迅速提升業(yè)務(wù)規(guī)模，復(fù)制愛(ài)爾過(guò)去的老路，同時(shí)也意味著將對(duì)愛(ài)爾的市場(chǎng)空間形成一定的擠壓。

最新消息，在愛(ài)爾眼科發(fā)布《關(guān)于艾芬女士診療過(guò)程的核查報(bào)告》后，艾芬女士回應(yīng)稱，“混淆視聽(tīng)、顛倒黑白，且管理混亂，推卸責(zé)任�！敝劣谠撌录�后續(xù)如何演變，節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)會(huì)持續(xù)關(guān)注。但作為醫(yī)療賽道的龍頭，確保安全行醫(yī)必須是重中之重，而不僅僅只是追求業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)聲明：文章內(nèi)容僅供參考，文章中的信息或所表述的意見(jiàn)不構(gòu)成任何投資建議，節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)不對(duì)因使用本文章所采取的任何行動(dòng)承擔(dān)任何責(zé)任。