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沃森生物“羅生門(mén)”余波仍未了。事件本身之外，拋給市場(chǎng)另一個(gè)問(wèn)題更值得深思：

“沃森生物以低于市場(chǎng)預(yù)期這么多的價(jià)格去出售資產(chǎn)，讓市場(chǎng)都產(chǎn)生了賤賣(mài)的感覺(jué)，這便產(chǎn)生了一個(gè)新的矛盾點(diǎn)，就是估值的不一樣：在外行人眼中，很值錢(qián)的資產(chǎn)，為何在內(nèi)行人眼里不過(guò)爾爾？”

那么身為外行人的廣大投資者——包括專業(yè)機(jī)構(gòu)以及非專業(yè)的個(gè)人投資者，對(duì)于目前資產(chǎn)的估值，對(duì)于上市公司的估值，是不是一直都估錯(cuò)了？是不是一直都高估了？

進(jìn)一步說(shuō)，對(duì)于股票（上市公司）的定價(jià)權(quán)，究竟是掌握在“外行人”手里，還是掌握在“內(nèi)行人”手中？

01

誰(shuí)主導(dǎo)了市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)？

定價(jià)權(quán)（估值）是由內(nèi)行人決定還是外行人決定？

這個(gè)問(wèn)題顯而易見(jiàn)，定價(jià)權(quán)一直為深處行外的人所制定，因?yàn)槎▋r(jià)權(quán)始終掌握在手握資金的投資人手中。他們對(duì)個(gè)股的預(yù)期、估值認(rèn)識(shí)及偏好決定了這個(gè)股票“短中期”的價(jià)格，長(zhǎng)期的估值主導(dǎo)因素“基本面”也受到了投資者心理預(yù)期的較大影響。

那么一個(gè)公司甚至一個(gè)資產(chǎn)的價(jià)值是唯一的嗎？當(dāng)然不是。唯物主義認(rèn)為公司價(jià)值是恒定的，不因觀察者的變化而變化。而事實(shí)上，縱觀股票市場(chǎng)，如果你相信公司價(jià)值恒定不受投資者情緒影響，可能你就被帶入“理性”的偏差上。

怎么說(shuō)？在幾年前你相信會(huì)出現(xiàn)50倍PE（市盈率）的茅臺(tái)、近百倍PE的醬油、以及百余倍PE以上的民營(yíng)醫(yī)院？投資者為了解釋這些顯性，甚至不惜創(chuàng)造了諸多新的理論以自洽。

實(shí)際上，公司的價(jià)值因觀察者的變化而變化。如果你相信愛(ài)因斯坦的相對(duì)論及海森堡（量子力學(xué)的主要?jiǎng)?chuàng)始人，哥本哈根學(xué)派的代表人物）的測(cè)不準(zhǔn)理論，你就會(huì)相信大多數(shù)事物它都不存在絕對(duì)靜止的指標(biāo)和參考。每個(gè)觀察者可能受到情緒、預(yù)期、及環(huán)境的影響而對(duì)公司的價(jià)值判斷得出迥異的結(jié)果。

公司的價(jià)值由無(wú)數(shù)變化的觀察者的思維認(rèn)知決定，可能存在優(yōu)勢(shì)的價(jià)值觀，但是不存在絕對(duì)主導(dǎo)的價(jià)值觀。所以你在投資上的價(jià)值判斷，要結(jié)合的是唯物主義同時(shí)也要考慮到唯心主義的存在。

所以，誰(shuí)決定了資產(chǎn)的定價(jià)權(quán)或估值？在筆者看來(lái)，歸根結(jié)底是眾多觀察者決定的，而且這種價(jià)值和估值不是恒定的。

所以我們不要固執(zhí)地堅(jiān)守所謂“價(jià)值投資”，更不要將自己視為價(jià)值投資的楷模，從來(lái)不是，將來(lái)也不會(huì)是，你或許能夠成為眾多價(jià)值觀察者中更具備前瞻優(yōu)勢(shì)思維的人。

02

主導(dǎo)定價(jià)權(quán)的基本因素

經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論詳細(xì)闡述了估值的方法和體系，比如PE法、現(xiàn)金流法等等，然而，估值這門(mén)學(xué)問(wèn)從來(lái)不是一個(gè)純粹科學(xué)能夠解釋的東西，它更多是人文與科學(xué)的結(jié)合，同時(shí)也是一門(mén)藝術(shù)。

風(fēng)波之前的螞蟻金服估值體系用的是科技股的估值，盈利100倍甚至更高，風(fēng)波之后的螞蟻金服，有的人說(shuō)只能按照小貸公司去給，估值下降了近10倍。前后差別迥異，難道是螞蟻金服錯(cuò)了？

前者與后者的估值都走了極端，但是環(huán)顧大A股，莫不是如此。

投資人都是善變的。因?yàn)樗麄儠?huì)根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境及大眾認(rèn)知來(lái)隨意改變他們的觀點(diǎn)和價(jià)值判斷，從而不斷改弦更張，捉不到頭腦，所以，市場(chǎng)才會(huì)劇烈波動(dòng)，割韭菜的事件屢見(jiàn)不鮮。

十年前的投資人需要避免被莊家騙，而現(xiàn)在的投資人則是需要避免被騙“估值”。所以學(xué)好估值的主導(dǎo)因素是我們目前基本需要的素質(zhì)。

那么估值的主導(dǎo)因素有哪些，至少包括：

1、盈利能力及預(yù)期。

2、賽道與護(hù)城河。

3、企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)如何。

所以，雖然觀察者很多，但是價(jià)值決定于掌握這些關(guān)鍵因素的觀察者手中，這些具備優(yōu)勢(shì)價(jià)值思維的觀察者決定了企業(yè)的核心估值水平及變動(dòng)方向——我們將在下一部分用光伏行業(yè)與相關(guān)企業(yè)來(lái)說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題。

03

以光伏行業(yè)為例

這幾年光伏行業(yè)估值變化是最能反應(yīng)投資者價(jià)值變化的行業(yè)之一。所以，我想重點(diǎn)拿光伏行業(yè)的案例來(lái)說(shuō)說(shuō)估值的問(wèn)題。

光伏行業(yè)在去年（2019年）的時(shí)候就有了一些起色，但是并不招搖，10多倍的行業(yè)龍頭和增長(zhǎng)空間巨大的行業(yè)投資者視而不見(jiàn)，是為什么？因?yàn)楸藭r(shí)多數(shù)觀察者覺(jué)得光伏行業(yè)還是一個(gè)現(xiàn)金流很差、龍頭會(huì)死、靠政策補(bǔ)貼的周期性行業(yè)，所以給不了較高估值。

這里面就涉及到兩個(gè)重要的點(diǎn)，盈利能力大家都是看好的，但是不給高估值，還有人認(rèn)為賽道和護(hù)城河一般。所以光伏就該給到十幾倍PE——彼時(shí)，陽(yáng)光電源、隆基股份等都被定格在這個(gè)水平。

這個(gè)時(shí)候，眾多觀察者眼中的光伏估值就是這樣——看看那時(shí)的券商研究報(bào)告和“大拿”們觀點(diǎn)就知道了。

但是一年后的今年怎就突然變天了？今年以來(lái)，隆基、陽(yáng)光、通威都給到了30倍甚至更高的PE水平，光伏設(shè)備龍頭給到了60倍以上的PE。原因是：光伏早已不是周期性行業(yè)，平價(jià)改變了周期，而且需求旺盛，將取代傳統(tǒng)能源�，F(xiàn)金流的問(wèn)題則是設(shè)備投資過(guò)大，大幅擴(kuò)張的結(jié)果。

那么，我們不得不問(wèn)：這些淺顯的邏輯是今年才有的嗎？當(dāng)然不是，它是明擺著呈現(xiàn)在觀察者眼中的。那么為什么會(huì)發(fā)現(xiàn)變化？就是因?yàn)橛^察者變了。他們的認(rèn)知開(kāi)始向優(yōu)勢(shì)認(rèn)知轉(zhuǎn)變，并且接受了優(yōu)勢(shì)認(rèn)知。

而大多數(shù)觀察者的認(rèn)知僅僅局限于股票價(jià)格之中，由于股價(jià)跌了，他們就認(rèn)為光伏是個(gè)周期波動(dòng)的行業(yè)，是個(gè)現(xiàn)金流很差的行業(yè)，是個(gè)門(mén)檻很低的行業(yè)。然后建立在價(jià)值判斷上的優(yōu)勢(shì)觀察者，就“帶著”他們?nèi)ブ匦抡J(rèn)識(shí)世界。

你會(huì)發(fā)現(xiàn)，光伏行業(yè)股票大漲的時(shí)候，觀察者便又開(kāi)始說(shuō)它是能源變革的王者，是一個(gè)高增長(zhǎng)的行業(yè)，是個(gè)門(mén)檻很高的行業(yè)（壟斷優(yōu)勢(shì)明顯）。

但當(dāng)隆基達(dá)到30PE進(jìn)入震蕩后，為何市場(chǎng)又開(kāi)始猶疑了？觀察者覺(jué)得，光伏行業(yè)龍頭怎么可能給到更高的估值，產(chǎn)能已經(jīng)過(guò)剩了吧……等等。真的是娃娃臉，時(shí)而春暖花開(kāi)，時(shí)而陰雨綿綿。

那么，優(yōu)勢(shì)觀察者在觀察什么？他們看到的是：

明年業(yè)績(jī)?cè)鏊偃绾�，行業(yè)的一季度訂單如何，龍頭企業(yè)降本情況與擴(kuò)產(chǎn)情況、增速有沒(méi)有出現(xiàn)預(yù)期差、碳中和政策及海外情況……了解了大量數(shù)據(jù)之后得出了更加優(yōu)勢(shì)的判斷。

當(dāng)然，長(zhǎng)線投資人對(duì)于行業(yè)的增長(zhǎng)潛力有了充分判斷后，只是不斷持有。而不是隨著普通觀察者朝令夕改。

再具體說(shuō)幾家上市公司吧，通過(guò)以下的論述希望投資者能夠了解行業(yè)內(nèi)部估值的變化和一些邏輯方法：

陽(yáng)光電源為何年初才10多倍的估值，而年末為何達(dá)到了40倍估值：因?yàn)槟孀兤魇亲詈玫馁惖乐�一，海外的幾個(gè)逆變器早就是大幾十倍的估值了。而陽(yáng)光在海外的擴(kuò)張很好，空間很大，還有就是儲(chǔ)能。目前來(lái)看，陽(yáng)光在相關(guān)的賽道比較穩(wěn)妥，沒(méi)有被顛覆的可能。

通威股份為何可能要面臨估值（PE）下修（不是股價(jià)下修）：通威面對(duì)隆基在電池產(chǎn)能的擴(kuò)張，是否充滿了憂慮？應(yīng)該說(shuō)，在硅料、硅片、電池、組件四個(gè)主要的環(huán)節(jié)，隆基都具備擴(kuò)張的屬性，所以隨著隆基等的擴(kuò)張，相關(guān)環(huán)節(jié)的企業(yè)將受到壓制，從而形成了估值下移的可能，這也是需要投資者關(guān)心的。

隆基股份為何要上移估值：隆基用了將近4年的時(shí)間，奪得了組件的王者地位，明后年市占率可能達(dá)到接近30％。拿下組件端口后，電池環(huán)節(jié)的市占率就可以起來(lái)。因?yàn)榻M件有品牌價(jià)值和渠道價(jià)值，相對(duì)開(kāi)拓起來(lái)更難，拿下組件市場(chǎng)后，隆基可以向中游和上游擴(kuò)張，從而形成優(yōu)秀的閉環(huán)。隆基的團(tuán)隊(duì)非常優(yōu)秀，所以，拿下組件市場(chǎng)的隆基，更可能給到估值上移。

但是前段時(shí)間，因?yàn)?10年和182的爭(zhēng)吵及幾個(gè)硅片新進(jìn)入者打亂了投資者對(duì)隆基的判斷。這也引發(fā)了觀察者的變化，股價(jià)出現(xiàn)了波動(dòng)。而如今再度面對(duì)182的逐步放量，以及一季度飽滿的訂單，組件價(jià)格高于其他企業(yè)，硅片價(jià)格的堅(jiān)挺盈利的改善等等……這一系列顯而易見(jiàn)的因素，將會(huì)逐步帶動(dòng)觀察者又出現(xiàn)新的變化。

東方日升這個(gè)組件龍頭為何去年漲了很多，今年卻沒(méi)怎么漲：去年觀察者觀察的是HJT（Heterojunction with Intrinsic Thinfil，一種異質(zhì)結(jié)電池），被忽悠了，今年組件沒(méi)上來(lái)，去年股價(jià)又透支，所以沒(méi)有怎么漲，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于其他光伏龍頭。

那么觀察者的變化又是怎么樣？HJT顯然是被引導(dǎo)的，強(qiáng)勢(shì)觀察者帶動(dòng)了很多觀察者的價(jià)值判斷，從而去年錯(cuò)誤的定價(jià)給了今年沒(méi)有辦法上漲埋下了伏筆。明年的產(chǎn)能擴(kuò)張近在眼前，飽滿了訂單及產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張能否又帶來(lái)觀察者的認(rèn)知變化？是的。

所以我們發(fā)現(xiàn)，優(yōu)勢(shì)觀察者才是決定定價(jià)權(quán)的人。優(yōu)勢(shì)觀察者根據(jù)現(xiàn)有的數(shù)據(jù)和產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研觀察了企業(yè)的盈利、預(yù)期、及估值變動(dòng)方向，從而成為了主導(dǎo)市場(chǎng)估值和定價(jià)權(quán)的人。

04

錯(cuò)誤定價(jià)認(rèn)知的危險(xiǎn)性

我們前三點(diǎn)其實(shí)說(shuō)的是比較理性的。其實(shí)市場(chǎng)存在很多錯(cuò)誤定價(jià)的問(wèn)題，他來(lái)源于投資者對(duì)所謂風(fēng)口的認(rèn)知以及趨勢(shì)跟隨。

風(fēng)起來(lái)了，豬都會(huì)飛。潮水退了，才知道誰(shuí)在裸泳。

疫苗股的飛上天的炒作，內(nèi)行人都覺(jué)得不可思議，而外行人卻在拼命的炒作，冠以賽道、以小概率的價(jià)值投機(jī)來(lái)標(biāo)榜價(jià)值投資的大義。在內(nèi)行人看來(lái)不過(guò)爾爾，都是韭菜。明明就是趨勢(shì)投資或主題投資，偏偏把自己說(shuō)成價(jià)值投資，可謂是可笑和愚昧。

所以股票定價(jià)權(quán)雖然決定于觀察者，決定于外行人，但是不具備優(yōu)勢(shì)的外行人可能推波助瀾，推動(dòng)估值進(jìn)入泡沫化，他們其實(shí)是優(yōu)勢(shì)外行人的韭菜而已。所以我們看到了15年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅。

再比如新能源汽車(chē)制造企業(yè)。它們的估值是否合理，我們尚不方便去早下判斷。但是，我認(rèn)為最終新產(chǎn)業(yè)的泡沫會(huì)趨向估值化，就是到底你有多少盈利再乘以合理的估值，成長(zhǎng)股按照PEG法，不成長(zhǎng)的按照PE法。

我只知道突破了傳統(tǒng)汽車(chē)估值體系的新能源汽車(chē)制造新貴的估值是顯然不太合理的。觀察者在樂(lè)觀的時(shí)候可以給到合理的估值，但是在悲觀的時(shí)候，長(zhǎng)安汽車(chē)卻只有凈資產(chǎn)的一半？

避免入坑的唯一手段是，在盈利框架和合理PE內(nèi)給個(gè)超預(yù)期的可能之后，其余，你就要做趨勢(shì)投資了。不在你的能力范圍之內(nèi)的投資都只能是趨勢(shì)投資，一旦轉(zhuǎn)向，眾多投資者想象的觀察角度就會(huì)崩塌。所以你要自問(wèn)：在這之前，自己能夠優(yōu)雅離場(chǎng)嗎？