作者：于照野

編輯：陳默 李翔

風(fēng)品：藍(lán)湛

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

解禁猛于虎。

“AI四小龍”商湯科技，近日著實(shí)不安穩(wěn)。

01

解禁日大跌 基石投資人拋售？

LAOCAI

根據(jù)招股書，公司上市后至少六個(gè)月內(nèi)，所有主要IPO前投資者將保留上市時(shí)至少50％的投資。基石投資者則不能直接或間接出售其根據(jù)基石投資協(xié)議所購買的任何發(fā)售股份，向全資附屬公司轉(zhuǎn)讓股份等少數(shù)情況除外。

2022年6月30日，商湯科技官宣解禁。當(dāng)日股價(jià)3．13港元，大跌46．77％，跌破3．85港元發(fā)行價(jià)，市值僅余1049億港元。

商湯科技公告稱，徐立、王曉剛、徐冰及集團(tuán)若干管理層成員以公司為受益人自愿承諾于2022年12月29日前，不會(huì)出售公司于2016年11月1日采納的首次公開發(fā)售前受限制股份單位所涉及的B類股份，及公司于2016年11月1日采納的首次公開發(fā)售前雇員激勵(lì)計(jì)劃（已修訂）下已歸屬的期權(quán)獲行使所涉及的B類股份。

延長誠意可贊，但還是未能緩和悲觀情緒。要知道，這次是上市前投資者和基石迎來全部解禁，涉及252．87億股，占公司總股本的75．91％。

有投資者表示，雖然管理層自愿禁售股份，但與解禁總量相比，只占不到6％。

上市前投資者及和基石投資者所涉股份分別為223．62億股和10．33億股，合計(jì)超233億股。

換言之，徐立、王曉剛、徐冰及集團(tuán)若干管理層成員的努力，有些杯水車薪。

7月4日，商湯科技再跌14％，市值已不足910港元，短短兩日蒸發(fā)千億。

公開消息顯示，上市前，商湯科技引入了徐匯資本、國盛集團(tuán)等9名基石投資者，總計(jì)認(rèn)購股份10．33億股。此外，軟銀集團(tuán)、淘寶中國、春華資本、銀湖資本、IDG為公司的前五大風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)股東，持股比14．88％、7．59％、3．08％、3．05％、1．42％。

如此大規(guī)模拋售，顯然不只是散戶所為。據(jù)第一財(cái)經(jīng)報(bào)道，有投資人士表示，從解禁情況看，基石投資人都在拋售。

當(dāng)然，解禁后，股價(jià)下跌是常態(tài)。但聚焦商湯科技，仍多少出乎些意料。

根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，全球人工智能收入預(yù)計(jì)2022年將同比增長19．6％，達(dá)到4328億美元，包括軟件、硬件和服務(wù)，預(yù)計(jì)2023年將破5000億美元大關(guān)。

具象商湯科技，亦是行業(yè)一頭“獨(dú)角獸”。據(jù)沙利文報(bào)告，按2020年收入計(jì)，商湯是亞洲最大的人工智能軟件公司，同時(shí)是中國最大的計(jì)算機(jī)視覺軟件提供商，市場份額達(dá)11％。

更何況，這些基石投資者可能還存“流血拋售”。奧維咨詢董事合伙人張君毅認(rèn)為，商湯的早期投資人虧損的可能性較大。

新浪財(cái)經(jīng)曾計(jì)算，所有的基石投資者，如果沒有賣出，全部處于虧損狀態(tài)，按持股成本3．85港元計(jì)，基石投資者已虧20％。

張君毅指出，雖然虧損，但如果現(xiàn)在解禁的話，投資人也仍然會(huì)選擇拋售股票達(dá)到止損的目的。

那么問題來了：為啥寧愿承受虧損，也不愿多等一等？急迫背后，這頭“獨(dú)角獸”價(jià)值面咋樣？長期前景咋樣呢？

02

虧額、應(yīng)收賬款、凈負(fù)債持增

基本面撐不住股價(jià)？

LAOCAI

拋開短期市場情緒，從行業(yè)、企業(yè)本身看，商湯“最大”光鮮背后，成長性、價(jià)值穩(wěn)健力亦存不確定性。

就在解禁日前一周，投資機(jī)構(gòu)麥格理發(fā)布研報(bào)：

因商湯科技自由流通量（低于2％）和交易活動(dòng)有限，當(dāng)前估值高于同行業(yè)，將商湯目標(biāo)價(jià)從4港元下調(diào)19％至3．24港元，潛在的下行空間為45．8％，重申“跑輸大市”評(píng)級(jí)，并將其加入該行沽售名單。

研報(bào)中，“估值過高”一詞顯得扎眼。

據(jù)科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)引述一位投資人觀點(diǎn)稱，導(dǎo)火線是股票解禁，但本質(zhì)是估值過高。商湯長期未盈利的財(cái)務(wù)現(xiàn)狀，以及AI產(chǎn)業(yè)化的不明前景，一直備受業(yè)界質(zhì)疑。

回顧商湯資本里程，上市前最后一輪 D＋ 輪融資，投后估值高達(dá)130 億美元。

2021年12月30日，其躋身港股AI第一股，公司股價(jià)最高漲幅逾23％，市值一度高達(dá)1500億港元，此后高點(diǎn)曾破3000億港元，較3．85港元的發(fā)行價(jià)甚至翻了一倍。

加上AI賽道的無限前景，商湯科技可謂風(fēng)頭無二、期許滿滿。

只是，再高估值也要基本面支撐，否則就是空中樓閣。

2018年－2020年，商湯科技分別凈虧34．33億元、49．68億元、121．58億元。

2018年－2021年上半年，商湯科技的累計(jì)虧損金額，已接近“AI四小龍”其余三家的虧損總和。這個(gè)行業(yè)“最大”、港股AI第一股，發(fā)展質(zhì)量如何？價(jià)值泡沫幾何、底盤穩(wěn)不？

2022年3月25日，商湯科技發(fā)布上市后首份財(cái)報(bào)：2021年?duì)I收約47億，增長36．4％；毛利32．78億元，同比增長34．8％；虧損171．7億元，同比增長41．3％；按非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)量，經(jīng)調(diào)整凈虧14．2億元，同比擴(kuò)大61．5％，增速均高于營收增速。

財(cái)報(bào)表示，2021年的虧損主要由于公司研發(fā)投入和優(yōu)先股的公允價(jià)值（優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)而產(chǎn)生的135億的非現(xiàn)金損益占大頭）虧損，公司預(yù)期2022年不會(huì)進(jìn)一步確認(rèn)任何優(yōu)先股公允價(jià)值的虧損或收益。

當(dāng)然，虧損不是高估值加分項(xiàng)，卻也無法完全解釋基石投資者拋售現(xiàn)象。

畢竟，互聯(lián)網(wǎng)、科技、醫(yī)藥等上市公司，不乏年年虧損者，連亞馬遜、京東這樣的大廠，都面臨長期虧損。

關(guān)鍵在于，虧損性質(zhì)。燒錢不可怕，能燒出核心競爭力、終極盈利力就行。

“不能盈利”與“不想盈利”是兩個(gè)概念，諸如亞馬遜、京東，都是把利潤進(jìn)行了再投入，提高核心競爭力，即培育持續(xù)成長性、贏在未來，投資者看到這種企業(yè)，恨不得虧的時(shí)間越久越好。

反之，一些企業(yè)困于現(xiàn)有商業(yè)邏輯、商業(yè)模式的變現(xiàn)能力尚不清晰，一味用燒錢提規(guī)模換成長，企業(yè)發(fā)展的持續(xù)性、健康度、穩(wěn)健力受到考量，投資者自然用腳投票。

商湯科技屬于哪一種呢？

一個(gè)直觀指標(biāo)，是現(xiàn)金流。相比亞馬遜、京東等企強(qiáng)勁的現(xiàn)金流水平，2018年至2021年，商湯科技經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為－7．5億元、－28．7億元、－12．3億元及－8．3億元。近兩年有可喜所改善，但仍處持續(xù)流出狀態(tài)。

站在經(jīng)營角度，弱現(xiàn)金流帶來的直接風(fēng)險(xiǎn)就是低償債力。

招股書顯示，2018年－2021上半年，商湯凈負(fù)債分別為53．64億元、106．54億元、209．32億元、229．61億元，持續(xù)增長。

其次，應(yīng)收賬款比例較高。2018年－2021年中，貿(mào)易產(chǎn)生應(yīng)收賬款分別為13．31億元、26．15億元、37．48億元、39．26億元，為當(dāng)期營收比例的72％、86％、109％、238％。

行業(yè)分析師郝瑞指出，應(yīng)收賬款高企，不止帶來現(xiàn)金流壓力，也有壞賬減值風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績質(zhì)量值得考量，折射出企業(yè)產(chǎn)品競爭力、市場話語權(quán)亟待提升。

03

定制化向左 產(chǎn)業(yè)化向右

收入、成本面面觀 開源、節(jié)流阻點(diǎn)

LAOCAI

熱門賽道的頭部企業(yè)，仍有上述尷尬，不妨分析下商湯科技的商業(yè)模式。

化繁為簡，不管多復(fù)雜的商業(yè)模式，拆解開來無非兩端：收入、成本。

先看成本，身處AI賽道，高企研發(fā)費(fèi)是必要投入，

2018年－2021年，商湯科技研發(fā)開支分別為 8．49 億元、19．2 億元、24．54 億元、36．14 億元，占同期營收的 45．9％、63．3％、71．21％、76．89％。

這些費(fèi)用主要花在人工薪酬上。截至 2021 年，商湯科技擁有 4274 人的研發(fā)人才隊(duì)伍，占員工總數(shù)的 70％。

正如商湯科技所言，“大規(guī)模的研發(fā)投入可以帶來更大的長遠(yuǎn)競爭力。商湯在原創(chuàng)研發(fā)技術(shù)上一直保持高投入，并重視科研人員的儲(chǔ)備培養(yǎng)�！�

換言之，商湯科技仍處業(yè)務(wù)培育期。

當(dāng)然，高研發(fā)投入，也獲得巨大成果。截止2021年底，商湯科技累計(jì)擁有11494件全球?qū)＠�資產(chǎn)，在各學(xué)術(shù)頂會(huì)發(fā)表論文超700篇。

但需說明的是，這些領(lǐng)先的科研成果還不是業(yè)績，能否落地變現(xiàn)，還需商業(yè)化考驗(yàn)。

那么，來看收入。

商湯科技業(yè)務(wù)主要分四部分：智慧商業(yè)、智慧城市、智慧生活、智能汽車。其中，智慧商業(yè)、智慧城市合計(jì)占比約80％。2020年兩業(yè)務(wù)收入分別為14．85億元、13．69億元，占比43．1％、39．7％。

2021年，智慧城市貢獻(xiàn)營收21．4億元，在總收入中占比45．6％，仍是商湯第一大營收來源。截至2021年底，商湯科技智慧城市已累計(jì)有140個(gè)城市部署，相比2020年底增長48．9％，其中包括上海、深圳等15個(gè)超千萬人口的大型城市，以及4個(gè)海外城市。

智慧商業(yè)，2021年貢獻(xiàn)收入19．6億元，相較2020年增加31．8％，為第二大收入源。具體業(yè)務(wù)主要是AR導(dǎo)航、互動(dòng)等服務(wù)。

如不按照業(yè)務(wù)劃分，而按照技術(shù)劃分，商湯科技則主要是通過銷售軟件應(yīng)用許可、軟硬件一體產(chǎn)品解決方案和軟件訂閱費(fèi)實(shí)現(xiàn)收入。

客觀而言，成長性可圈可點(diǎn)，為啥虧損難解，且虧額加��？

對(duì)企業(yè)來說，尤其是科技創(chuàng)新型企業(yè)，若想實(shí)現(xiàn)商業(yè)化成功，就要擴(kuò)大營收、壓低成本、提質(zhì)增效，即：“開源”、“節(jié)流”。

目前觀，優(yōu)化兩項(xiàng)目標(biāo)難度都不小。

先說“開源”，作為一家賦能型企業(yè)，商湯科技“開源”，即擴(kuò)大用戶規(guī)模，提高用戶消費(fèi)。

以智慧城市、智慧商業(yè)為例，客戶多為政府及企業(yè)。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》引述國內(nèi)頭部AI公司資深人士，近兩年，公司的不少政府客戶因受疫情防控影響，回款越來越難。

企業(yè)層面也不輕松，需要AI技術(shù)的企業(yè)，大多是大型公司，數(shù)量本就較少。而經(jīng)營不確定性加大背景下，不少企業(yè)都在“砍預(yù)算”，這自然不利商湯業(yè)務(wù)擴(kuò)容。

2021年，商湯科技收入相較2020年增加31．8％的同時(shí)，同期客戶量僅增8．7％。

這說明用戶集中度在提升、認(rèn)可度及合作加深，是可喜利好。但是否也說明新客戶開發(fā)或遇阻力、出現(xiàn)增長瓶頸？面對(duì)虧損增速大于營收增速，怎樣更有力開源是一個(gè)核心考題。

再說“節(jié)流”，某種程度上甚至比“開源”更重要。豐田就是很好案例，依托成熟的產(chǎn)業(yè)化、標(biāo)準(zhǔn)化，極致的成本壓縮，讓其在盈利方面始終領(lǐng)先于很多車企。

一句話，節(jié)流對(duì)企業(yè)的規(guī)�；�、產(chǎn)業(yè)化、標(biāo)準(zhǔn)化要求很高。

很遺憾，商湯科技與用戶交易的達(dá)成，也會(huì)伴隨成本產(chǎn)生。原因在于，其為客戶提供的服務(wù)，較為依托“定制化”。

中國科技新聞網(wǎng)發(fā)布的《商湯科技發(fā)布上市來首份年報(bào) 平臺(tái)化AI企業(yè)的商業(yè)化模式探尋》一文中寫到：商湯科技在服務(wù)大型智慧城市和大型車企客戶上驗(yàn)證了基于SenseCore的AI－as－a－Service模式為客戶定制化生產(chǎn)AI模型的商業(yè)價(jià)值。

行業(yè)分析師李晨表示，“定制化”已是商湯重要賣點(diǎn)。對(duì)用戶吸引力巨大。但對(duì)商湯來說，定制化服務(wù)的邊際成本，不僅不會(huì)隨著規(guī)模增長降低，甚至有可能不斷提高。

作為一家“賦能型”科技公司，商湯科技優(yōu)勢(shì)在于技術(shù)、算法等。而對(duì)不同行業(yè)的不同客戶來說，僅有技術(shù)、算法遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。畢竟隔行如隔山，深刻的行業(yè)知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)儲(chǔ)備、市場洞察，不是任何一家企業(yè)可短期攻克的。

同時(shí)，智能化的基礎(chǔ)是數(shù)字化，而各行業(yè)龐雜的數(shù)據(jù)，也不可能短期被消化。

如此觀，商湯科技從“定制化”轉(zhuǎn)向“產(chǎn)業(yè)化”、“規(guī)�；�”難度不小，尚需時(shí)日沉淀。

換言之，商湯科技不是不賺錢，而是難更有“效率”的賺錢。玩味在于，商湯科技的智能產(chǎn)品，目前最大意義就是提高客戶“效率”。

04

虛火與真金 壞事變好事

LAOCAI

所謂優(yōu)秀商業(yè)模式，就是用最簡單的科技手段，最直觀路徑，解決最直接的市場問題。

目前，不僅商湯科技，其他人工智能企業(yè)同樣面臨類似優(yōu)化困局。

在銠財(cái)看來，任何行業(yè)發(fā)展早期，都難免碰到商業(yè)化變現(xiàn)困難的問題，社交、電商、云計(jì)算等概莫能外，現(xiàn)在都找到了清晰的變現(xiàn)道路、頭部企業(yè)更是資本寵兒。作為新興戰(zhàn)略賽道，人工智能也必然如此。

欣喜的是，變現(xiàn)模式上，商湯科技也在進(jìn)行新探索。

為大規(guī)模增加模型量產(chǎn)，降低人工智能模型生產(chǎn)成本，商湯科技表示將加大對(duì)于新型人工智能基礎(chǔ)設(shè)施——SenseCore商湯AI大裝置的投入，從而以更低成本，對(duì)更先進(jìn)的AI模型進(jìn)行更大規(guī)模量產(chǎn)。

同時(shí)，計(jì)劃把可商用的AI模型數(shù)量從22000增長到百萬量級(jí)，以實(shí)現(xiàn)在現(xiàn)實(shí)世界中全場景覆蓋。

另一廂，元宇宙亦是一期許變量。2021年，BilibiliWorld聯(lián)合商湯科技共同打造MR虛擬體驗(yàn)館。

據(jù)悉，MR虛擬體驗(yàn)館，可把玩家?guī)У接葾I＋MR黑科技創(chuàng)造的平行時(shí)空“元宇宙”當(dāng)中，與VUP等虛擬主播跨時(shí)空面對(duì)面互動(dòng)，體驗(yàn)沉浸式角色扮演游戲，為商湯商業(yè)化變現(xiàn)帶來新可能。

上升到行業(yè)競爭力，《2022年中國數(shù)字人市場觀測(cè)報(bào)告－里程碑》報(bào)告顯示，商湯科技數(shù)字人已全面進(jìn)入“成熟階段”成為市場領(lǐng)導(dǎo)者，并在十個(gè)評(píng)估指標(biāo)中獲得六項(xiàng)最高分，廠商整體競爭力排名首位。

無需累言，槽點(diǎn)阻點(diǎn)背后，商湯科技日依然不缺實(shí)力打底、成長遐想。

也基于此，投資者對(duì)上述解禁巨震，還需理性對(duì)待。多給商湯科技一些時(shí)間，不被情緒帶節(jié)奏，或是一個(gè)更好選擇。

更深一度看，規(guī)模越大、責(zé)任越大、挑戰(zhàn)越大。“解禁虎”雖猛，卻未嘗全是壞事。去去價(jià)值“虛火”，防止高空墜落。如能查漏補(bǔ)缺，夯實(shí)基本面“真金”，甚至可能是件好事。

能否壞事變好事？

對(duì)徐立、王曉剛、徐冰等拿到天價(jià)“股權(quán)激勵(lì)”的高管也是提醒：人工智能路漫漫，價(jià)值打鐵更是一場馬拉松，商湯科技如何從最大到最強(qiáng)最優(yōu)，只是萬里長征第一步。

誰笑到最后，誰才笑的最好。

本文為銠財(cái)原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 商湯科技“解禁虎”透視 虛火與真金 壞事能否變好事？