陣痛之后是新生

作者：一然

編輯：張戈

風品：陳晨

來源：銠財——銠財研究院

振東制藥又雙叒叕收函了。

2024年5月20日，公司公告稱收到深交所問詢函，要求其補充說明2023年前十大客戶、銷售費用、應收賬款、預付賬款、信托理財產(chǎn)品等七大問題。

掐指算來，自2019年至今，振東已連續(xù)5年收到年報問詢函。當問詢變成常態(tài)，難免讓外界對其業(yè)績成色、基本面多了幾分審視目光。

5月21日振東制藥低開低走，盤中一度跌超12%，最終跌幅5.48%、報收4.66元。截止5月28日收盤價4.43元，較開年的6.86元累縮超三成，較2022年6月的12.96元高點縮水超六成。

4月 22日晚，振東制藥披露了2023年及2024年一季報，以及原董事長李安平離職后的人事安排，其子李昆將接棒。掌舵剛滿一月，面對新疾舊患，不禁疑問，這位90后新帥將如何應對？振東這艘大船又會駛向何方呢？

01

銷售費頻被追問

一定意義上說，李昆的接棒有些臨危受命。在此之前，因存非經(jīng)營資金占用問題，李安平等人被深交所公開譴責，并給予公開認定三年不適合擔任上市公司董監(jiān)高的處分。多名高管幾乎同一時間出現(xiàn)變動，如雷振宏因工作調動申請辭去副總經(jīng)理職務。

視線回到問詢函，銷售費一直是個質疑焦點。

2023年，深交所要求振東制藥列出服務費、市場運營費主要支出對象類別構成等；2022年要求補充說明關于服務費、市場運營費的相關規(guī)定、內(nèi)部控制程序、報告期是否得到有效執(zhí)行，主要支出對象類別構成等；

2021年要求補充說明服務費、市場運營費的具體性質和內(nèi)容、金額，通過銷售費用科目核算和確認的依據(jù)，服務費、市場運營費金額較高、占比較大的原因及合理性等；

2020年要求分項目列示近兩年“辦公費、會務費、培訓費、服務費、咨詢費”明細及對應金額等；

2019年要求說明市場運營費大幅增加的原因、付款對象與上市公司是否存在關聯(lián)關系、是否存在商賄等。

不斷追問是有良苦用心的。據(jù)財報及choice數(shù)據(jù)顯示，2019年-2023年振東制藥銷售費分別為21.73億元、22.22億元、22.7億元、15.18億元、14.76億元，累計96.59億元，對應增速23.04%、2.24%、2.17%、-33.15%、-2.75%，盡管近兩年有所縮減，但費用率依然處于高位，分別為49.4%、45.83%、44.56%、40.71%以及40.71%。

其中，服務費和市場運營費是大頭。2019、2020年，服務費與市場運營費分開計算，直到2021年兩項合并后成為銷售費第一大支出。據(jù)choice，2021年-2023年服務費、市場運營費為15.74億元、11.18億元、10.53億元，占比69.34%、73.65%、71.34%。

具體用于何處呢？在2021年報問詢回復中，振東表示，服務費主要內(nèi)容為公司銷售人員從事產(chǎn)品流向信息收集、終端調查等活動所發(fā)生的費用，核算產(chǎn)品流向信息收集分析，調查目標市場終端的具體情況，并對目標市場動態(tài)、市場總量、未來發(fā)展趨勢、競爭對手等方面進行調研；市場運營費主要為產(chǎn)品市場推廣所發(fā)生的費用，即根據(jù)市場情況開展相關學術活動，取得市場反饋數(shù)據(jù)，以達推介產(chǎn)品、闡明產(chǎn)品療效、提升產(chǎn)品銷量等目的。

換言之，兩項費用主要流向學術活動以及市場調研等。

2022年報問詢回復中，振東披露當年銷售費前十大支付對象中，第一家為關聯(lián)公司振東健康，支付額6414.36萬元，占當期十大支付對象交易總金額約2.4億元的近3成。

聚焦2023年，深交所要求說明服務費、市場運營費主要支出對象類別構成、前十大支付對象的名稱、注冊地址、注冊電話、注冊郵箱，注冊時間、注冊資本、參保人數(shù)、交易金額，出資股東、董監(jiān)高情況，與公司董監(jiān)高、控股股東是否存在關聯(lián)關系，交易對價是否公允及判斷依據(jù)，相關款項支付協(xié)議約定支付時點、實際支付時點、是否存在提前付款的情形，相關付款安排是否具備商業(yè)合理性，是否存在控股股東通過服務商實施資金占用的行為；銷售費用相關職工薪酬政策、總額構成、每月發(fā)放薪酬金額、每月在職領薪人數(shù)、人均薪酬及波動原因，是否存在支出對象非公司在職人員情形，是否存在控股股東員工在公司領薪情形。

頻頻追問背后，公司研發(fā)費用有些相形見絀：2019年-2023年分別投入1.453億元、1.362億元、2.187億元、1.781億元、1.91億元，累計8.69億元，尚不足同期總銷售費的一成。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，面對帶量采購、一致性評價等醫(yī)改大潮，藥企提質量增效率、強創(chuàng)新已是大勢所向，個中均離不開高質高效的研發(fā)投入打底。長期重營銷輕研發(fā)，本末倒置的企業(yè)，則會路越走越窄、落后于市場。

02

賣掉“現(xiàn)金牛”、業(yè)績大“變臉”

審視過往歲月，振東是應有反思點的。

公開資料顯示，山西振東健康產(chǎn)業(yè)集團有限公司成立于1993年10月1日，以石油貿(mào)易起步，7年做成全國民營業(yè)第一；2001年斥資上千萬收購金晶藥業(yè)入局醫(yī)藥領域，9年打造出山西首個創(chuàng)業(yè)板上市公司——振東制藥。

2010年上市當年，振東制藥營收9.303億元，同比增長75.97%。其中巖舒注射液收入4.56億元，同比增長22.16%，營收占比49.02%，為第一大收入來源。不過整體歸母凈利僅1.198億元。

直到2016年斥資26.46億元，溢價11倍收購“鈣王”朗迪制藥（原康遠制藥）100%股權，振東盈利能力得以大幅改善。2016年-2017年營收32.83億元、37.32億元，對應增速45.13%、13.66%；歸母凈利2.031億元、3.015億元，對應增速214.12%、48.49%。

2018年受商譽減值影響虧損1.47億元，好在2019年-2020年又快速回暖，營收同比增長28.63%、10.21%至43.99億元、48.48億元，其中，朗迪制藥營收均占比超15%。歸母凈利同比大增196.82%、83.54%至1.428億元以及2.62億元。2017年-2020年經(jīng)營性現(xiàn)金流為4509萬元、1.545億元、1.864億元、2.219億元，對應增速200.82%、242.63%、20.63%、19.10%。

但出乎意料的是，2021年振東制藥以“聚焦發(fā)展中藥、創(chuàng)新藥、生發(fā)醫(yī)藥領域，同時大幅降低公司賬面商譽”等為由，將朗迪制藥100%股權以58億元價格出售。受此影響，當年公司營收同比增長5.07%至50.94億元，歸母凈利大增898.92%至26.17億元。

即便如此，明眼人都能看出，振東從此失去一頭利潤奶牛。是否短視短利、后續(xù)業(yè)績又怎么走，外界不乏疑慮聲音。值得一提的是，扣非凈利仍同比下降25.93%至1.34億元。

2021年初，振東制藥曾發(fā)表一篇新年致辭，稱上市十年來，公司精準把握市場變遷，緊跟政策與市場風口。

從后續(xù)發(fā)力看，生發(fā)業(yè)務被寄予厚望。2023 年，達霏欣零售終端市場份額從Q1的39.78%提升到 Q4 的 47.56%，同比增長 28.32%，市占率躍居第一，領跑零售市場生發(fā)品類。

押寶成績單可圈可點。然從整體業(yè)績看，轉型還有漫漫長路、是否成功也有待時間作答。2022年-2023年，振東制藥營收37.29億元、36.26億元，對應增速-26.8%、-2.75%；歸母凈利-5129萬元、-4398萬元，對應增速-101.96%、14.24%；經(jīng)營性現(xiàn)金流8631萬元、-2.492億元，對應增速-59.66%、-388.7%。出售朗迪后，公司業(yè)績堪稱大變臉，經(jīng)營壓力肉眼可見。何時培育出新利潤奶牛、扛起新曲線大旗，仍是一個靈魂考題。

好在，2024年一季度歸母凈利2310萬元，扭虧為盈，同比大增5925%，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-0.24億元，同比也有所好轉。

考量在于，營收仍同比下降17.79%至7.82億元，且銷售毛利率44.39%，同比下降2.59個百分點。存貨周轉率0.37次，同比下降0.05次，總資產(chǎn)周轉率0.13次，同比下降0.02次。

同時，研發(fā)費同比減少21.35%至3485萬元；銷售費減少27.53%至2.653億元；管理費減少2.75%至4860萬元；營業(yè)成本同比減少13.77%至4.349億元。

增利不增收、疊加縮費降本，盈利改善的質量及可持續(xù)性要打個問號。

03

應收賬款8.58億元 

又遇資金占用質疑

價值自證，是必須必要的。

回到上述問詢函，監(jiān)管還多次強調，要求公司說明是否存在資金占用情形。除了銷售費用相關付款安排是否具備商業(yè)合理性，是否存在控股股東通過服務商實施資金占用的行為；預付賬款是否存在資金占用情形也是一個關注點。

并不算多苛求，就在4月12日，振東制藥剛公布了關于自查控股股東及其關聯(lián)方存在非經(jīng)營性資金占用并已解決的情況。通過自查發(fā)現(xiàn)，從2019年到2022年控股股東振東集團的資金占用總額達到1.68億元。其中，已公開披露金額1.17億元，本次自查新增金額為5130萬元。這些資金被用于振東集團的日常生活費用、歸還股票質押借款等用途。

例如，公司曾以向周紅軍（原副總經(jīng)理兼董秘）個人貸款方式，將資金轉移到周紅軍手中，隨后后者再將這些資金轉移到振東集團，涉及金額共計230萬元。

聚焦2023年，截至年末振東制藥預付賬款余額9959.71萬元， 其他非流動資產(chǎn)中預付設備工程、開發(fā)支出款及投資款1.31億元。

對此，深交所最新問詢函要求振東制藥補充說明兩項內(nèi)容：與上述交易對方的歷史合作情況、交易內(nèi)容、合作模式、預付原因、結算時間，相關安排是否符合商業(yè)慣例，結算時間是否與同行業(yè)上市公司存在較大差異，交易對方是否與公司實際控制人及其關聯(lián)方存在關聯(lián)關系。自查并說明報告期發(fā)生額在1000萬以上各類預付款的預付對象名稱、注冊資本、參保人數(shù)、出資股東、董監(jiān)高情況，與公司董監(jiān)高、控股股東是否存在關聯(lián)關系，交易內(nèi)容、預付原因、預付時點、結算時點，是否已履行相應審議程序和信息披露義務，是否存在資金占用情形。

2023年末，振東制藥應收賬款余額8.58億元，3年以上應收賬款余額2.03億元，其他應收款賬面余額7863.8萬元，3年以上應收賬款余額3446.66萬元。

對此，深交所要求分別補充說明：3年以上應收賬款、其他應收賬款的前五大對象名稱、注冊資本、參保人數(shù)、出資股東、董監(jiān)高情況，與公司董監(jiān)高、控股股東是否存在關聯(lián)關系，交易內(nèi)容、交易金額、信用期、壞賬準備計提情況等。

如何作答，能否釋疑呢？

04

向前看，新十年野望

當然，這些問詢也好、質疑也罷都是過去時、具有滯后性不代表當下情形。一切過往皆為序章，于人于企我們還需向前看。

客觀而言，李安平選李昆接班有他的道理。

簡歷顯示，自加入公司以來，李昆曾任電商總經(jīng)理、公司營銷總經(jīng)理、公司副總裁。從毛發(fā)到皮膚用藥，其為公司找到新戰(zhàn)略發(fā)展方向，到從無到有組建振東電商銷售網(wǎng)絡，整合臨床、零售、電商三大渠道打造生發(fā)品牌。到重點關注藥品研發(fā)，構建包括北京藥物研究院、長治科技中心、國際研究中心在內(nèi)的研發(fā)體系，再到打造全球研發(fā)合作網(wǎng)絡，不斷強化公司管線布局......

可以說，李昆一步一腳印，熟悉振東的每個業(yè)務面，在互聯(lián)網(wǎng)健康服務、醫(yī)藥營銷、管線布局、國際貿(mào)易、投融資等方面具有一定經(jīng)驗。能有這樣的人選接棒，想來李安平的退居幕后是泰然的。也基于此，外界對這位90新帥的上任不乏期許。

況且回望2023年，振東也在加強聚焦、決絕轉型，陣痛劇痛之余亦有種種新生喜變。

如充分利用“品牌塑造五定位”模式，線上線下多維曝光，注重權威，聚焦學術，集中爆破。再如達霏欣，借助新平臺傳播、著重塑造品牌專業(yè)性。抖音頭條定制《健康周刊-發(fā)量自救指南》曝光35 億次，256 位網(wǎng)紅醫(yī)生同期發(fā)布，綜合指數(shù)排名第一。小紅書“寶藏成分在中國”推動 2.5 萬篇自發(fā)筆記，穩(wěn)占生發(fā)、米諾兩賽道第一。OTC 九大重點城市銷量翻兩番，達霏欣銷售額達到5.34 億元。

2023年，公司線上銷售收入同比增長14.26%至2.3億元，占比由2022年的5.39%提至6.33%。

聚焦2024年，5月20日投資者關系活動上，李昆等高管闡釋了未來發(fā)展方向與戰(zhàn)略：2024 年是公司“新十年”開局之年，是公司“新品年”。將緊緊圍繞“新品年”為主題，以“強化數(shù)據(jù)、堅推新品、深拓渠道、全員品牌”為經(jīng)營理念，以數(shù)據(jù)為基礎，以產(chǎn)品為核心，智能化提升效能，系統(tǒng)化提升效率，多維度提升公司價值。

例如中藥ZD16啟動 II 期臨床；苦黃凝膠完成藥效及毒理研究，提交臨床前專家交流申報溝通。推進公司二硫化硒、無水硫酸鎂等 20 個原料藥，米諾環(huán)素泡沫劑等 20 個制劑的項目強仿，加快仿制藥開發(fā)質量與速度，快速推動腫瘤、皮膚、泌尿、消化管線品種的補充上市等。

很顯然，振東制藥不缺業(yè)績提振乃至反轉的備手抓手。都說利空出盡便是利好、新人當有新氣象，掌舵人交替、問詢函落地后，2024年對李昆、振東都應是充滿看點的一年。能否自此輕裝上陣、消積弊展新顏呢？

能夠肯定的是，無論主業(yè)精進還是新業(yè)務孵化，均離不開一定的費用支出。那么2024年一季度的銷售費、管理費，尤其是研發(fā)費的同比縮減，雖短期改善了盈利性，卻或許不是長期提振、可持續(xù)改善的加分項。

挑戰(zhàn)機遇交織中，短利長益、戰(zhàn)略定力間的取舍至關重要，考驗90后新帥大智慧，也影響著振東“新十年”、“新品年”的走向。

但愿，陣痛之后是新生，挫折之后迎來坦途。

本文為銠財原創(chuàng)

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       原文標題 : 再收年報問詢函，振東制藥新十年野望