《投資者網(wǎng)》蔡俊

近期，百利天恒（下稱“公司”，688506.SH）發(fā)布2023年中報(bào)。

今年上半年，百利天恒的營(yíng)業(yè)收入3.11億元，同比增加2.06%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)-3.28億元，較2022年同期-1.38億元有明顯擴(kuò)大。

研發(fā)費(fèi)用大幅增加，是虧損擴(kuò)大的原因之一。公司主營(yíng)化藥、中成藥、生物藥等板塊，前兩個(gè)產(chǎn)生收入，生物藥雖無(wú)上市產(chǎn)品，卻是機(jī)構(gòu)給出高估值的基礎(chǔ)。

截至9月12日，百利天恒的市值為369.72億元。在當(dāng)下國(guó)內(nèi)化藥面臨諸多困境之余，尚在研發(fā)中的生物藥成了高估值的寄托。未來(lái)如何，就看生物藥的研發(fā)能否成功。

化藥的困境

生物藥撐起估值，化藥和中成藥撐起業(yè)績(jī)。

今年上半年，百利天恒主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入3.1億元，同比增長(zhǎng)1.9%，但未細(xì)分產(chǎn)品類型。2022年，公司化藥、中成藥的銷售額分別為5.35億元、1.67億元，各自同比下降11.63%、11.99%。

據(jù)安信證券統(tǒng)計(jì)，公司主要的化藥產(chǎn)品包括丙泊酚、鹽酸右美托咪定、脂肪乳注射液等，這些產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)均有5家以上企業(yè)布局，整體市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局激烈。

同時(shí)，百利天恒還遇到新的困擾。2022年，公司未中標(biāo)鹽酸右美托咪定注射液、丙泊酚中/長(zhǎng)鏈脂肪乳注射液等國(guó)家采購(gòu)清單。同期，公司銷量最大的化藥產(chǎn)品是丙泊酚乳狀注射液，達(dá)到2292.94萬(wàn)支，同比上漲30.51%。

作為麻醉鎮(zhèn)靜藥物，國(guó)內(nèi)的丙泊酚制劑主要有丙泊酚乳狀注射液、丙泊酚中/長(zhǎng)鏈脂肪乳注射液。后者已納入國(guó)家集采，前者是目前麻醉領(lǐng)域應(yīng)用最廣、市場(chǎng)份額最大的品種。中康CHIS統(tǒng)計(jì)，丙泊酚乳狀注射液的國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品中，力邦制藥、國(guó)瑞藥業(yè)、佳博制藥、恩華藥業(yè)等市占率分別為：21%、11%、4%、3%。

在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、產(chǎn)品市占率較小的行業(yè)大背景之下，百利天恒的產(chǎn)品還要面臨新一代競(jìng)品的蠶食。

實(shí)際上，自2021年以來(lái)，海思科、人福醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥等上市環(huán)泊酚注射液。該產(chǎn)品被視為丙泊酚的替代品，擁有“兩快四少”的臨床優(yōu)勢(shì)，即起效快、蘇醒快、用量少、呼吸抑制少、心血管不良事件少、注射痛少。

東吳證券在研報(bào)中統(tǒng)計(jì)，2021年丙泊酚的市場(chǎng)規(guī)模超40億元，但環(huán)泊酚將加速替代。藥融云數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，同期恒瑞醫(yī)藥的環(huán)泊酚銷售額1.37億元，同比上漲418.92%。

值得一提的是，今年上半年，丙泊酚乳狀注射液在部分地區(qū)集采招標(biāo)，百利天恒中標(biāo)。若該產(chǎn)品后續(xù)納入全國(guó)性集采，以價(jià)換量是提升市占率的有效方式，但長(zhǎng)遠(yuǎn)看，環(huán)泊酚的替代仍不可避免。

而百利天恒的中成藥板塊，核心產(chǎn)品主要有黃芪顆粒、柴黃顆粒。對(duì)此，安信證券認(rèn)為，相對(duì)化學(xué)藥制劑業(yè)務(wù)，該領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)格局良好。2022年，黃芪顆粒銷量542.25萬(wàn)盒，同比下降15.59%；柴黃顆粒銷量173.57萬(wàn)盒，同比上漲16.53%。

與行業(yè)可比企業(yè)相比，今年上半年百利天恒、恩華藥業(yè)、海思科、奧賽康的銷售費(fèi)用分別為1.41億元、7.83億元、4.86億元、4.24億元，各自占營(yíng)業(yè)收入的45.34%、32.6%、35.47%、59.55%。

其中，百利天恒的市場(chǎng)推廣費(fèi)0.99億元，較2022年同期的1.07億元有所下降。截至2022年，公司銷售人員339人。

高估值從何而來(lái)

大洋彼岸的美國(guó)西雅圖，承載了百利天恒的高估值。

2014年，百利天恒在美國(guó)西雅圖設(shè)立研發(fā)中心，專門負(fù)責(zé)腫瘤生物藥的研發(fā)。中心下設(shè)腫瘤免疫與分析、抗體發(fā)現(xiàn)、抗體工程、抗體工藝研發(fā)、臨床開發(fā)等部門。

截至今年上半年，公司重點(diǎn)在研的生物藥項(xiàng)目有23個(gè)，靶點(diǎn)覆蓋EFRG/HER3、CTLA-4/PD-1，重點(diǎn)藥物品種是雙特異性抗體、ADC。報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用3.32億元，同比增長(zhǎng)92.14%，占收入的107%。

這里面，百利天恒已啟動(dòng)HER3/EGFR雙抗的臨床三期實(shí)驗(yàn)。據(jù)醫(yī)藥魔方統(tǒng)計(jì)，全球尚無(wú)同類商業(yè)化產(chǎn)品，但有3款處于研發(fā)中，公司進(jìn)展最快，另兩款在臨床前階段。機(jī)構(gòu)調(diào)研中，公司披露目前在做不同癌種的EGFR和HER3表達(dá)檢測(cè)，正累積自己的數(shù)據(jù)。

HER3和EGFR、HER2等靶點(diǎn)同屬HER家族。后兩個(gè)早已成藥多年，但HER3因結(jié)合力和內(nèi)在激酶活性等極低，遲遲無(wú)法研發(fā)突破。羅氏、安進(jìn)、第一三共等海外大廠曾先后折戟。

實(shí)際上，ADC曾被視為最有希望突破HER3靶點(diǎn)的品種。雖然百利天恒的HER3靶點(diǎn)未選擇用藥ADC，但仍在研發(fā)多款A(yù)DC藥物用于治療其他靶點(diǎn)。

公司披露，“未來(lái)靶點(diǎn)選擇采取平行的方式，一方面有幾個(gè)在研新靶點(diǎn)，同時(shí)也會(huì)立足于已有的好靶點(diǎn)，會(huì)對(duì)成熟靶點(diǎn)進(jìn)行Best-in-class ADC藥物研發(fā)。”

而且，今年初百利天恒上市成功，募集資金9.9億元。之后，公司變更部分募投子項(xiàng)目，四特異性抗體藥物和雙特異性抗體藥物的金額下調(diào)，新增ADC藥物研究項(xiàng)目，擬投入3.4億元。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中，上市ADC藥物的廠家基本都是外資企業(yè)，包括羅氏、輝瑞、武田、Seagen、阿斯利康/第一三共、吉利德，國(guó)產(chǎn)企業(yè)僅有榮昌生物。

因此，榮昌生物（688331.SH）的商業(yè)化現(xiàn)狀與估值，對(duì)百利天恒有較大的參考價(jià)值。

資料顯示，榮昌生物上市兩款抗癌藥，其中一款是靶點(diǎn)為HER2的ADC藥物。研發(fā)團(tuán)隊(duì)中，高層有不少海外歸國(guó)的科學(xué)家，且部分曾在輝瑞、BMS任職。今年上半年，該企業(yè)營(yíng)業(yè)收入4.22億元，同比上漲20.56%；腫瘤科商業(yè)團(tuán)隊(duì)已近600人，準(zhǔn)入醫(yī)院超600家。

另一家值得對(duì)比的企業(yè)，為港股上市的科倫博泰。該企業(yè)目前暫無(wú)商業(yè)化產(chǎn)品，賽道同樣為ADC，靶點(diǎn)覆蓋HER2、TROP2、CLDN18.2等。其中，HER2靶點(diǎn)的ADC藥物已申報(bào)計(jì)劃上市。人員構(gòu)成上，該企業(yè)高層曾是齊魯制藥研發(fā)負(fù)責(zé)人之一。

截至9月12日，榮昌生物、科倫博泰的市值分別為208.18億元、173.16億元。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

來(lái)源：投資者網(wǎng)

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