文 / 一燈

出品 /?節(jié)點資本組

自2022年，港交所迎來互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司上市潮。智云健康、圓心科技、中康控股、叮當健康、思派健康、梅斯健康、藥師幫等紛紛向港交所遞交招股書。其中，不乏二度乃至三度遞表的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司。

經(jīng)歷兩次遞表上市失效后，醫(yī)藥電商平臺藥師幫終于通過港交所上市聆訊。這家成立于“互聯(lián)網(wǎng)+”風口正盛時期的醫(yī)藥電商，看到國內(nèi)下沉市場基層醫(yī)療機構(gòu)和藥房在獲取藥品需求上的分散與不便，希望利用互聯(lián)網(wǎng)長尾效應改造傳統(tǒng)醫(yī)藥流通渠道。

與其他互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥電商平臺一樣，藥師幫的市場規(guī)模雖然日益增長，但卻一直難以通過盈利這道大關(guān)。節(jié)點財經(jīng)帶著大家一起思考三個問題

1、互聯(lián)網(wǎng)賦能傳統(tǒng)醫(yī)藥流通渠道是否是個偽命題？

2、藥師幫要如何平衡好與各大藥企之間的關(guān)系？

3、如何在互聯(lián)網(wǎng)增長放緩的大趨勢下做到降本增效？

擺在藥師幫這類醫(yī)藥電商平臺面前的難題并不少。

此前在港股上市的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)如京東健康、阿里健康、平安好醫(yī)生等，目前股價均已較發(fā)行價腳踝斬。如今港股流動性不足問題愈發(fā)凸顯，此番藥師幫赴港上市，等待它的會是同樣的命運嗎？

模式遷移，新瓶裝舊酒

比起京東健康、阿里健康等擁有互聯(lián)網(wǎng)大平臺流量支持，叮當健康擁有藥企供貨渠道，藥師幫的背景基因與“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療”的關(guān)系看上去有些八竿子打不著。

藥師幫創(chuàng)始人張步鎮(zhèn)在創(chuàng)立公司之前的title是美股上市公司房天下的副總裁、CTO。資料顯示，張步鎮(zhèn)于1997年獲得中國北京電子科技學院通信工程專業(yè)學士學位。畢業(yè)后不久，張步鎮(zhèn)便進入搜房網(wǎng)（房天下前身）工作。從1999年至2014年，張步鎮(zhèn)在搜房網(wǎng)共計度過了15個年頭。

可以說，無論是從專業(yè)學習背景，亦或是此后的工作經(jīng)驗經(jīng)歷，張步鎮(zhèn)都與醫(yī)藥方面絕緣。但在搜房網(wǎng)多年的工作經(jīng)歷，卻讓張步鎮(zhèn)熟稔了一套互聯(lián)網(wǎng)改造傳統(tǒng)行業(yè)提升效率的商業(yè)模式。

彼時，房地產(chǎn)市場火熱，誕生了大量房產(chǎn)交易的需求。搜房網(wǎng)則作為購房者與中介的線上橋梁，一度成為國內(nèi)最大的線上房產(chǎn)信息平臺，并于2014年在美股成功上市。功成身退的張步鎮(zhèn)開始思考自己的創(chuàng)業(yè)方向，恰逢國內(nèi)各地紛紛推出政策試水“兩票制”，便將視角轉(zhuǎn)移到了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療。

所謂“兩票制”，即指藥品從出廠到醫(yī)院只能開兩次發(fā)票，一次是從生產(chǎn)企業(yè)到流通商業(yè)，另外一次則是從流通商業(yè)到醫(yī)療機構(gòu)。

某一級市場醫(yī)療投資人對節(jié)點財經(jīng)表示：“此前，藥品被生產(chǎn)出來到醫(yī)療機構(gòu)終端，需要經(jīng)過層層經(jīng)銷商加價，復雜的流通環(huán)節(jié)蠶食了這條產(chǎn)業(yè)鏈上大部分的利潤�！畠善敝啤�政策的推出，和處方藥外流一樣，對院外醫(yī)藥流通市場是個積極信號。加上“互聯(lián)網(wǎng)+”在當時是熱門的創(chuàng)業(yè)風口，不少互聯(lián)網(wǎng)人以及資本都認為互聯(lián)網(wǎng)能提升傳統(tǒng)醫(yī)藥流通的效率�！�

一時間，市場中涌現(xiàn)出了一堆互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥企業(yè)，而這些企業(yè)大多圍繞大中城市的C端消費者服務(wù)。與此同時，一些傳統(tǒng)醫(yī)藥流通大企業(yè)如華潤、九州通等也紛紛加入到這場醫(yī)藥流通渠道改革中，通過并購重組等方式壓縮中間流通環(huán)節(jié)，并趁機擴大市場份額。同樣，這些大型流通企業(yè)主要做的還是城市中大藥房所做的生意。

在城市C端市場已經(jīng)有諸多競爭對手的情況下，藥師幫的切入口選擇了縣城、鄉(xiāng)鎮(zhèn)中的基層衛(wèi)生醫(yī)療機構(gòu)及藥房。因為這些機構(gòu)和藥房的需求高度分散、頻次高、單次采購金額少，往往也是被上述互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥企業(yè)以及傳統(tǒng)大型醫(yī)藥流通企業(yè)忽視的存在。

搜房網(wǎng)出身的張步鎮(zhèn)嗅到了機會，將同樣的模式遷移了過來，創(chuàng)辦了藥師幫這一撮合藥品供應商和基層醫(yī)療終端交易的線上平臺。藥師幫也因為平臺上的藥品價格比普通院外流通渠道的藥品價格低許多，被稱為“藥界拼多多”。

高估的互聯(lián)網(wǎng)效應

改造傳統(tǒng)醫(yī)藥流通渠道，互聯(lián)網(wǎng)的長尾效應，真的有預期中那么大魔力嗎？

招股書顯示，截至2022年，藥師幫的GMV達到人民幣378.33億元，自2020年起的年均復合增長率為38.6%，在中國院外數(shù)字化醫(yī)藥流通服務(wù)市場份額為21%，排名第一；服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，包括35.4萬家下游藥店及17.3萬家基層醫(yī)療機構(gòu)，月均活躍買家數(shù)量達到30.8萬家，同樣位列行業(yè)第一。

從業(yè)績增長來看，過去三年，藥師幫也實打?qū)嵶龀隽艘恍┏煽�。報告期�?nèi)公司分別實現(xiàn)營收人民幣60.65億元、100.94億元和142.74億元，年均復合增長率為53.4%。

不過，營收的高增長卻主要得益于自營業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。2019年，藥師幫在原有的平臺業(yè)務(wù)上增加自營業(yè)務(wù)，即不滿足僅僅撮合上下游交易收取傭金，而是自己也做起了藥品渠道商供貨給下游基層醫(yī)療終端。

2019年至2022年，公司自營業(yè)務(wù)帶來的收入分別為30.12億元、56.91億元、95.89億元和135.19億元，占總營收比例分別為92.7%、93.8%、95%和94.7%。相比之下，平臺業(yè)務(wù)的營收規(guī)模就小多了，分別為2.38億元、3.72億元、4.89億元和6.94億元�？梢哉f，藥師幫絕大部分營收都來自于自營業(yè)務(wù)。

對此，上述投資人對節(jié)點財經(jīng)解釋道：“如果只做撮合業(yè)務(wù)的中間商，故事的想象空間就有些小了。藥師幫做自營賣藥市場會更大，市場給的估值相應也就更高了�！�

然而，自營業(yè)務(wù)在幫助藥師幫快速拉高營收的同時，卻大幅拉低了公司的毛利率。公司平臺業(yè)務(wù)的毛利率可穩(wěn)定在80%以上，而自營業(yè)務(wù)的毛利率卻僅有5%左右，自營業(yè)務(wù)營收占比過高也導致藥師幫過去幾年的毛利率僅有10%左右。究其原因，自營業(yè)務(wù)的藥品采購成本蠶食了藥師幫的大部分利潤。

本就稀薄的毛利再加上營銷費用、行政費用、財務(wù)費用等開支，留給藥師幫的只有虧損。報告期內(nèi)，藥師幫僅營銷費用率便分別達到12%、10.5%和9.3%。

2020年至2022年，藥師幫的虧損持續(xù)擴大，三年內(nèi)虧損分別達到5.72億元、5.02億元和15億元。三年累計虧損已經(jīng)達到了25.74億元。

藥師幫能經(jīng)得起持續(xù)虧損，離不開投資方在背后不斷燒錢融資。招股書顯示，成立至今，藥師幫共融資8輪，融資額累計超過30億元人民幣。截至2022年4月藥師幫最后一輪融資，公司的估值達到14.35億美元，剛好邁入百億人民幣市值大關(guān)。

在藥師幫一眾投資方中，既有復星醫(yī)藥這類醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)公司、百度這類互聯(lián)網(wǎng)公司，也有順為資本、松禾資本等知名創(chuàng)投機構(gòu)，以及老虎基金這類美元基金和廣州產(chǎn)業(yè)投資基金這類政府引導基金等。

但即便擁有眾多豪華機構(gòu)加持，持續(xù)虧損的藥師幫依然要面臨退出難題。2018年，港交所推出“18A”條款，吸引營收與市值達到一定規(guī)模又尚未盈利的生物科技企業(yè)赴港上市�，F(xiàn)階段港股IPO市場情緒較為低迷，為降低破發(fā)概率，藥師幫選擇縮小公開發(fā)行規(guī)模。

據(jù)悉，此次IPO藥師幫擬發(fā)行1580.88萬股股份，其中公開發(fā)售僅為158.12萬股，國際發(fā)售1422.76萬股，國際配售機構(gòu)所持資金則多為長線資金，以減少公司上市即遭拋售的壓力。

此外，藥師幫為了保住估值，還犧牲了募資金額。發(fā)行價為19-23港元/股，募資僅3億多港元，對仍然處于較大虧損中的藥師幫而言，顯得有些杯水車薪。

醫(yī)藥電商困局如何解？

“兩票制”、“處方外流”等政策的推出，一度讓不少互聯(lián)網(wǎng)人和資本嗅到改造傳統(tǒng)醫(yī)藥流通的商機。事實上，改造醫(yī)藥行業(yè)的復雜程度與困難程度，超出想象。

藥師幫最初的商業(yè)模式旨在利用互聯(lián)網(wǎng)打通藥品從生產(chǎn)端到銷售端中間的層層環(huán)節(jié)，提高流通效率，并盡可能便利傳統(tǒng)渠道較難觸及到的長尾用戶。但這卻觸碰到了大藥企及其經(jīng)銷商們的利益。

在此之前，國內(nèi)的大藥企們都有一套自己的經(jīng)銷商價格體系。藥師幫的出現(xiàn)，打破了這一價格體系，更加透明的價格直接對經(jīng)銷商們形成競爭優(yōu)勢。與此同時，市場上因為價格體系混亂，低價假貨開始竄行，讓一些藥企的品牌形象受到損害。

2019年4月，九州通、揚子江、哈藥集團、太極集團等13家藥企下達“封殺令”，要求全國范圍內(nèi)集團經(jīng)銷商禁止向藥師幫供貨，否則將停止合作。

雖然藥師幫對此回應稱，其主要負責審核供應商資質(zhì)，不介入銷售環(huán)節(jié)。但面對諸多藥企的聯(lián)合“封殺”，藥師幫最后還是不得不低了頭�！胺鈿⒘睢毕逻_第二年，藥師幫便推出“廠牌首推”業(yè)務(wù)，與1000家藥企合作，從這些合作藥企及其選定的經(jīng)銷商處采購藥品，再將藥品銷售至下游。

節(jié)點財經(jīng)認為，藥師幫與大藥企們之間的矛盾，只是醫(yī)藥電商與傳統(tǒng)醫(yī)藥流通行業(yè)利益沖突的一抹縮影�；ヂ�(lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)模式的互相滲透正導致這一行業(yè)競爭日趨激烈。

互聯(lián)網(wǎng)對傳統(tǒng)醫(yī)藥流通行業(yè)構(gòu)成的威脅是實打?qū)嵈嬖诘�。在互�?lián)網(wǎng)對傳統(tǒng)醫(yī)藥流通改造的那幾年，無論是上游藥企，還是華潤、九州通、大參林等大型線下醫(yī)藥流通企業(yè)都頗有危機感地在積極擁抱互聯(lián)網(wǎng)，搭建信息化平臺，以提高流通效率。

（圖片來源：億歐）

此前，醫(yī)藥流通企業(yè)較為忽視基層下沉市場，在藥師幫等醫(yī)藥電商切入后，不少醫(yī)藥流通企業(yè)也加大了對這一市場的爭奪，越來越多鄉(xiāng)鎮(zhèn)醫(yī)療機構(gòu)及小藥房被納入前者的分銷網(wǎng)絡(luò)中。與此同時，國內(nèi)基層藥店的連鎖率也開始逐步提高。

一位連鎖藥房門店負責人向節(jié)點財經(jīng)表示：“現(xiàn)在不少大醫(yī)藥流通企業(yè)為了擴張市場，加大了對一些基層藥房的加盟力度。這些加盟藥房主要是從總部進貨的。當然也有一些基層藥房從電商平臺上進貨，相對便宜但真假也難辨。”

醫(yī)藥行業(yè)的復雜，或許還來自于政策的變化。2022年5月，國家藥品監(jiān)督管理局發(fā)布《中華人民共和國藥品管理法實施條例》（修訂草案征求意見稿），其中提出“第三方平臺提供者不得直接參與藥品網(wǎng)絡(luò)銷售活動”。這無異于給既做中間撮合業(yè)務(wù)又自營賣藥的藥師幫，埋下一顆隨時可能被引爆的地雷。如果放棄自營業(yè)務(wù)，藥師幫的營收可能將大幅受損。

“商業(yè)模式創(chuàng)新有時也難敵政策的變化。醫(yī)療這個行業(yè)確實是有特殊性的。不管是當初互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的興起，還是國內(nèi)連鎖藥店并購，背后都有政策的身影�！鄙鲜鲠t(yī)療投資人向節(jié)點財經(jīng)表示。

最后的話

事實上，外界對于互聯(lián)網(wǎng)改造傳統(tǒng)醫(yī)藥流通的質(zhì)疑從未停歇。無論是以藥師幫為代表的B2B模式，還是以京東健康、阿里健康為代表的B2C模式，又或是以叮當健康為代表的O2O模式，持續(xù)燒錢虧損，無一例外。

節(jié)點財經(jīng)認為，如果對標傳統(tǒng)醫(yī)藥流通企業(yè)，這本就是個地域性強毛利率低的行業(yè)。如果想搶奪線下藥房的市場，基于藥品的倉儲要求，自營所需的倉庫乃至配送又是一筆不菲的開銷�；ヂ�(lián)網(wǎng)所謂的效率和低成本，又要以另一種形式償還。隨著近幾年互聯(lián)網(wǎng)流量成本的不斷增加，互聯(lián)網(wǎng)降本增效的優(yōu)勢正在削弱。

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       原文標題 : 藥師幫：走上醫(yī)藥電商老路