恒瑞醫(yī)藥“下螺旋”
文 | 荊玉
出品 | tide-biz
國內(nèi)醫(yī)藥一哥,被認為最有機會挑戰(zhàn)國際醫(yī)藥巨頭的恒瑞醫(yī)藥(SH:600276)正在經(jīng)歷轉(zhuǎn)型的陣痛期。
8月19日晚,恒瑞醫(yī)藥公布了半年報業(yè)績。2021年上半年,恒瑞營業(yè)收入約132.98億元,同比增加17.58%;歸屬于上市公司股東的凈利潤盈利約26.68億元,同比僅增加0.21%。
受此消息影響,次日恒瑞早盤低開逾7%,隨后不久即跌停封板。
這是恒瑞醫(yī)藥十年多來首次出現(xiàn)利潤增長停滯的情況。即使在2019年集采造成國內(nèi)仿制藥廠商一片哀鴻遍野之時,身為“行業(yè)一哥”的恒瑞醫(yī)藥也始終保持了可觀的利潤增速,有醫(yī)藥行業(yè)“增長永動機”的美譽。
不過,該來的總會到來。
2016年開始的醫(yī)保價格談判和2018年開始的集采,分別針對創(chuàng)新藥和仿制藥,堪稱是醫(yī)藥行業(yè)的“戴維斯雙殺”。這一影響已經(jīng)在眾多藥企身上驗證,隨著集采和價格談判逐漸推進到恒瑞的主力品種,恒瑞最終未能獨善其身。
傳統(tǒng)仿制藥的業(yè)務(wù)出現(xiàn)下滑,創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)短時間內(nèi)卻難以起量。新舊業(yè)務(wù)青黃不接,資本市場自然很難給出高估值。
恒瑞的股價從年初最高的100元左右跌落到目前的50元上下,曾經(jīng)市值6000億的醫(yī)藥龍頭,如今已接近腰斬,被藥明康德和邁瑞醫(yī)療趕超。
在8月20日的股東交流會上,董事長孫飄揚表示“任何事都是螺旋式發(fā)展的,不是直線發(fā)展的”。當下的恒瑞醫(yī)藥顯然正處于整個發(fā)展歷程的“下螺旋”階段。要積蓄力量重回螺旋上升,對于恒瑞醫(yī)藥和63歲的孫飄揚來說都并非易事。
01
反常事件接二連三
種種反常事件暗示了公司受到集采政策影響頗深,無法“獨善其身”。
今年以來,伴隨著恒瑞醫(yī)藥的股價下跌,一連串反常的事件不斷發(fā)生。蛛絲馬跡中,似乎也在印證著這家中國最強化藥公司正遭遇的變化:
7月9日,恒瑞醫(yī)藥發(fā)布公告稱,現(xiàn)任董事長周云曙因身體原因申請辭去公司職務(wù)。63歲的創(chuàng)始人孫飄揚再次出山,擔任董事長職務(wù);
7月中旬,有市場傳聞恒瑞醫(yī)藥為了保持利潤增長,完成股權(quán)激勵,砍掉了部分研發(fā)管線;
8月初,有市場消息稱恒瑞醫(yī)藥正在進行大幅度裁員,人數(shù)將近千人,主要是醫(yī)藥銷售代表。
這其中,砍掉了部分研發(fā)管線的傳聞并非得到驗證,但大幅裁員的消息,恒瑞已經(jīng)半年報中 以“精兵簡政、資源整合、加強管理、提質(zhì)增效”十六字方針予以回應(yīng)。
無論是“為保利潤而砍掉管線”,還是“裁撤醫(yī)藥代表”的舉動,都已經(jīng)在暗示公司受到集采政策影響,無法做到“獨善其身”。
過去幾年,在“集采”和“兩票制”等改革舉措影響下,大批藥物參與集采,價格出現(xiàn)斷崖式下降,這導致很多藥廠對醫(yī)藥代表的需求大大減少,裁掉銷售團隊的消息屢見不鮮。顯然,恒瑞也成為了其中之一。
恒瑞醫(yī)藥在半年報中披露:“自2018 年以來,公司進入國家集中帶量采購的仿制藥共有 28 個品種,中選18個品種,中選價平均降幅 72.6%,對公司業(yè)績造成較大壓力。”
此外,去年集采的負面效應(yīng)開始顯現(xiàn)。2020年11月開始執(zhí)行的第三批集采涉及的6個藥品,報告期內(nèi)銷售收入環(huán)比下滑57%。
今年6月的集采對于恒瑞來說也是一個巨大的沖擊。此次集采中,恒瑞有6個產(chǎn)品中標,2個產(chǎn)品落標。公布集采競標結(jié)果次日,恒瑞醫(yī)藥股價跌逾4%。
值得一提的是,當初作為職業(yè)經(jīng)理人身份的周云曙擔任恒瑞醫(yī)藥的董事長,曾被外界視為恒瑞醫(yī)藥邁入職業(yè)經(jīng)理人時代的重要標志。如今創(chuàng)始人孫飄揚再度出山,似乎也暗示了當下恒瑞面臨的挑戰(zhàn)非同一般。
02
新舊業(yè)務(wù)青黃不接
恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)也正面臨著嚴峻挑戰(zhàn),行業(yè)同質(zhì)化競爭激烈。
過去幾年的歷次集采,雖然價格廝殺慘烈,動輒降價80%-90%,廠商也“死傷一片”,股價動輒腰斬,但并未嚴重沖擊到恒瑞醫(yī)藥。這讓不少投資者對于“醫(yī)藥一哥”有了過于美好的幻想。
但經(jīng)歷五輪集采車輪戰(zhàn)后,恒瑞終究失守,這讓仿制藥企業(yè)維持高增長的幻想被最終打破。
當下的恒瑞仿制藥遭遇斷崖式下降,創(chuàng)新藥短時間內(nèi)難以起量,新舊業(yè)務(wù)正處于青黃不接的階段。
數(shù)據(jù)顯示,恒瑞醫(yī)藥今年上半年創(chuàng)新藥實現(xiàn)銷售收入52.07億元,同比增長43.80%,占整體銷售收入的比重為39.15%。雖然創(chuàng)新藥增長迅速,但傳統(tǒng)仿制藥銷售下滑,對公司業(yè)績造成較大壓力,創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)未能挽救整體頹勢。
與此同時,恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)也正面臨著挑戰(zhàn),行業(yè)同質(zhì)化競爭激烈。
以恒瑞的重磅創(chuàng)新藥產(chǎn)品PD-1抗腫瘤藥卡瑞利珠單抗為例,該藥于2019年上市,曾在2020年銷量增長326.42%,帶動其抗腫瘤板塊業(yè)績大幅飆漲。但PD-1同時也是行業(yè)內(nèi)最擁擠的賽道之一,目前國內(nèi)在研PD-1產(chǎn)品的企業(yè)有100多家,進入臨床階段的PD-1超過50款。
隨著競爭對手的PD-1單抗藥物相繼上市,PD-1產(chǎn)品競爭日趨激烈。在過去多輪國家醫(yī)保談判中,PD-1產(chǎn)品大幅降價。一瓶200mg的卡瑞利珠單抗價格由19800元/瓶降至2928元/瓶,降幅達85%。可以說,在中國做PD-1早已經(jīng)賺不到大錢了。
恒瑞的卡瑞利珠單抗自2021年3月1日起開始執(zhí)行醫(yī)保談判價格,加上產(chǎn)品進院難、各地醫(yī)保執(zhí)行時間不一等諸多問題,造成卡瑞利珠單抗今年二季度銷售收入環(huán)比負增長。
此外,近兩年創(chuàng)新藥企井噴致人才爭奪愈烈,國內(nèi)頭部企業(yè)研發(fā)人員薪酬提升十分明顯,導致恒瑞員工成本的激增。半年報顯示,恒瑞的員工薪酬支出由去年同期的23.8億激增至近35億,上浮近50%。
從仿制藥向創(chuàng)新藥的轉(zhuǎn)型是恒瑞醫(yī)藥的必由之路?梢灶A見,恒瑞的傳統(tǒng)仿制藥的業(yè)務(wù)未來將繼續(xù)走下坡路,例如今年造影劑丟標的影響將會在明年業(yè)績中體現(xiàn),而公司未來的希望就在于創(chuàng)新藥。
舊業(yè)務(wù)的萎縮和新業(yè)務(wù)的受挫,也使得當下的恒瑞正處于業(yè)務(wù)切換期的低速階段,業(yè)績不會太好看——投資者不得不適應(yīng)這一過程。如孫飄揚在8月20日的股東交流會上所說,“這是中國仿制藥企業(yè)都會遇到的問題,都會遇到仿制藥斷崖式下降,創(chuàng)新藥逐步增長”。
03
估值體系能否重塑?
在國際化方向上,恒瑞醫(yī)藥并不占優(yōu)勢和先機,遠沒有對手百濟神州進度快。
中報數(shù)據(jù)顯示,恒瑞醫(yī)藥的仿制藥仍然貢獻了60%以上的收入,而創(chuàng)新藥收入占整體銷售收入的比重為39.15%,公司仍然以仿制藥業(yè)務(wù)為主。
但未來幾年隨著仿制藥業(yè)務(wù)跟隨集采進度繼續(xù)萎縮,創(chuàng)新藥營收占比的進一步提升,恒瑞醫(yī)藥成為一家創(chuàng)新藥主導的公司,其估值體系能否迎來重塑?
可以確定的是,恒瑞醫(yī)藥轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥的戰(zhàn)略決心,公司在過去幾年砍掉了大批仿制藥在研項目,也曾在投資者互動中表示,未來仿制藥都會砍掉。同時,公司2020年在研發(fā)方面的投入在國內(nèi)藥企中僅次于百濟神州,位居國內(nèi)第二位。
不過,有PD-1藥物的案例在前,國內(nèi)創(chuàng)新藥在參加國家醫(yī)保談判后市場空間和盈利能力都是萎縮的。有投資者笑稱,創(chuàng)新藥在國外是橘,在國內(nèi)是枳。這也會拉低創(chuàng)新藥的估值水平,甚至有可能導致創(chuàng)新藥企入不敷出。
此外,7月2日,國家藥監(jiān)局藥審中心(CDE)頒布《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導原則》直指創(chuàng)新藥行業(yè)“偽創(chuàng)新”問題,遏制me-too新藥的泛濫。這直接影響到me-too類新藥未來上市的可能性,給創(chuàng)新藥研發(fā)提出了更高的要求。也影響到了手上有me-too類創(chuàng)新藥的恒瑞。
在創(chuàng)新藥遭遇醫(yī)保談判后、me-too類新藥上市可能收緊的情況下,加快me better、first in class等方向的研發(fā),推進國際化布局,走向全球市場才是更優(yōu)解,才更被資本市場所青睞。
據(jù)媒體21世紀經(jīng)濟報道獲悉,恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)在進行組織架構(gòu)調(diào)整,也在進行包括對博士以下學歷的研發(fā)人員等裁員,而這部分很多是屬于me-too項目類的。
不過在國際化方向上,恒瑞醫(yī)藥并不占優(yōu)勢和先機,遠沒有對手百濟神州進度快。這一點也是由其企業(yè)自身戰(zhàn)略和估值模式?jīng)Q定的。
海外的臨床成本和推廣成本大幅大于國內(nèi),加上巨頭企業(yè)林立,想要脫穎而出必須要大手筆燒錢。但在恒瑞當下以PE為基礎(chǔ)的估值模型下,公司很難不顧忌利潤大手筆燒錢。孫飄揚也在交流會上明確表示,不想把整個公司拖到國際化的大投入當中。
在巨潮看來,恒瑞當前的處境很像是曾經(jīng)的阿里巴巴,在采用不同打法的對手如拼多多面前顯得有些被動。由于采取PE估值模型和A股市場對利潤要求的限制,恒瑞很難犧牲利潤做大手筆投入。
反而是百濟神州、信達生物等對手,敢于虧損燒錢,更加靈活。也因此,有一些投資者認為恒瑞的資本運作過于保守。
對此,孫飄揚在交流會上表示,正在設(shè)想如何通過資本市場的方式把這兩塊分開,不讓國際化的投入影響到A股上市公司,或許可以通過股權(quán)還有銷售提成的辦法走進國際化。至于下一步資本運作對于恒瑞醫(yī)藥的影響,則需要進一步評估。
04
寫在最后
如前文所說,處于業(yè)務(wù)切換期的低速階段,處于國際化和創(chuàng)新藥的投入階段,恒瑞醫(yī)藥短時間內(nèi)的業(yè)績可能不會太好看。
不過未來幾年,隨著恒瑞醫(yī)藥PD-1、吡咯替尼、19K、瑞馬唑侖等創(chuàng)新藥放量,將快速拉動收入增長,創(chuàng)新藥收入占比也有望超過50%。
屆時市場會如何看待以創(chuàng)新藥為主業(yè)的恒瑞醫(yī)藥?
創(chuàng)新藥的研發(fā)十年磨一劍,但我國創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展也才僅僅10年時間。對比美國市場,即使是近幾年來崛起的新秀吉利德科學和再生元制藥,成立至今也已經(jīng)超過30年的時間。對于仍然處于成長期、仍在快速發(fā)展的中國創(chuàng)新藥企,長期來看,值得給予更多的信心。

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