文 ｜ 荊玉

出品 ｜ tide－biz

國內(nèi)醫(yī)藥一哥，被認為最有機會挑戰(zhàn)國際醫(yī)藥巨頭的恒瑞醫(yī)藥（SH：600276）正在經(jīng)歷轉(zhuǎn)型的陣痛期。

8月19日晚，恒瑞醫(yī)藥公布了半年報業(yè)績。2021年上半年，恒瑞營業(yè)收入約132．98億元，同比增加17．58％；歸屬于上市公司股東的凈利潤盈利約26．68億元，同比僅增加0．21％。

受此消息影響，次日恒瑞早盤低開逾7％，隨后不久即跌停封板。

這是恒瑞醫(yī)藥十年多來首次出現(xiàn)利潤增長停滯的情況。即使在2019年集采造成國內(nèi)仿制藥廠商一片哀鴻遍野之時，身為“行業(yè)一哥”的恒瑞醫(yī)藥也始終保持了可觀的利潤增速，有醫(yī)藥行業(yè)“增長永動機”的美譽。

不過，該來的總會到來。

2016年開始的醫(yī)保價格談判和2018年開始的集采，分別針對創(chuàng)新藥和仿制藥，堪稱是醫(yī)藥行業(yè)的“戴維斯雙殺”。這一影響已經(jīng)在眾多藥企身上驗證，隨著集采和價格談判逐漸推進到恒瑞的主力品種，恒瑞最終未能獨善其身。

傳統(tǒng)仿制藥的業(yè)務(wù)出現(xiàn)下滑，創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)短時間內(nèi)卻難以起量。新舊業(yè)務(wù)青黃不接，資本市場自然很難給出高估值。

恒瑞的股價從年初最高的100元左右跌落到目前的50元上下，曾經(jīng)市值6000億的醫(yī)藥龍頭，如今已接近腰斬，被藥明康德和邁瑞醫(yī)療趕超。

在8月20日的股東交流會上，董事長孫飄揚表示“任何事都是螺旋式發(fā)展的，不是直線發(fā)展的”。當下的恒瑞醫(yī)藥顯然正處于整個發(fā)展歷程的“下螺旋”階段。要積蓄力量重回螺旋上升，對于恒瑞醫(yī)藥和63歲的孫飄揚來說都并非易事。

01

反常事件接二連三

種種反常事件暗示了公司受到集采政策影響頗深，無法“獨善其身”。

今年以來，伴隨著恒瑞醫(yī)藥的股價下跌，一連串反常的事件不斷發(fā)生。蛛絲馬跡中，似乎也在印證著這家中國最強化藥公司正遭遇的變化：

7月9日，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布公告稱，現(xiàn)任董事長周云曙因身體原因申請辭去公司職務(wù)。63歲的創(chuàng)始人孫飄揚再次出山，擔任董事長職務(wù)；

7月中旬，有市場傳聞恒瑞醫(yī)藥為了保持利潤增長，完成股權(quán)激勵，砍掉了部分研發(fā)管線；

8月初，有市場消息稱恒瑞醫(yī)藥正在進行大幅度裁員，人數(shù)將近千人，主要是醫(yī)藥銷售代表。

這其中，砍掉了部分研發(fā)管線的傳聞并非得到驗證，但大幅裁員的消息，恒瑞已經(jīng)半年報中 以“精兵簡政、資源整合、加強管理、提質(zhì)增效”十六字方針予以回應(yīng)。

無論是“為保利潤而砍掉管線”，還是“裁撤醫(yī)藥代表”的舉動，都已經(jīng)在暗示公司受到集采政策影響，無法做到“獨善其身”。

過去幾年，在“集采”和“兩票制”等改革舉措影響下，大批藥物參與集采，價格出現(xiàn)斷崖式下降，這導致很多藥廠對醫(yī)藥代表的需求大大減少，裁掉銷售團隊的消息屢見不鮮。顯然，恒瑞也成為了其中之一。

恒瑞醫(yī)藥在半年報中披露：“自2018 年以來，公司進入國家集中帶量采購的仿制藥共有 28 個品種，中選18個品種，中選價平均降幅 72．6％，對公司業(yè)績造成較大壓力。”

此外，去年集采的負面效應(yīng)開始顯現(xiàn)。2020年11月開始執(zhí)行的第三批集采涉及的6個藥品，報告期內(nèi)銷售收入環(huán)比下滑57％。

今年6月的集采對于恒瑞來說也是一個巨大的沖擊。此次集采中，恒瑞有6個產(chǎn)品中標，2個產(chǎn)品落標。公布集采競標結(jié)果次日，恒瑞醫(yī)藥股價跌逾4％。

值得一提的是，當初作為職業(yè)經(jīng)理人身份的周云曙擔任恒瑞醫(yī)藥的董事長，曾被外界視為恒瑞醫(yī)藥邁入職業(yè)經(jīng)理人時代的重要標志。如今創(chuàng)始人孫飄揚再度出山，似乎也暗示了當下恒瑞面臨的挑戰(zhàn)非同一般。

02

新舊業(yè)務(wù)青黃不接

恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)也正面臨著嚴峻挑戰(zhàn)，行業(yè)同質(zhì)化競爭激烈。

過去幾年的歷次集采，雖然價格廝殺慘烈，動輒降價80％－90％，廠商也“死傷一片”，股價動輒腰斬，但并未嚴重沖擊到恒瑞醫(yī)藥。這讓不少投資者對于“醫(yī)藥一哥”有了過于美好的幻想。

但經(jīng)歷五輪集采車輪戰(zhàn)后，恒瑞終究失守，這讓仿制藥企業(yè)維持高增長的幻想被最終打破。

當下的恒瑞仿制藥遭遇斷崖式下降，創(chuàng)新藥短時間內(nèi)難以起量，新舊業(yè)務(wù)正處于青黃不接的階段。

數(shù)據(jù)顯示，恒瑞醫(yī)藥今年上半年創(chuàng)新藥實現(xiàn)銷售收入52．07億元，同比增長43．80％，占整體銷售收入的比重為39．15％。雖然創(chuàng)新藥增長迅速，但傳統(tǒng)仿制藥銷售下滑，對公司業(yè)績造成較大壓力，創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)未能挽救整體頹勢。

與此同時，恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)也正面臨著挑戰(zhàn)，行業(yè)同質(zhì)化競爭激烈。

以恒瑞的重磅創(chuàng)新藥產(chǎn)品PD－1抗腫瘤藥卡瑞利珠單抗為例，該藥于2019年上市，曾在2020年銷量增長326．42％，帶動其抗腫瘤板塊業(yè)績大幅飆漲。但PD－1同時也是行業(yè)內(nèi)最擁擠的賽道之一，目前國內(nèi)在研PD－1產(chǎn)品的企業(yè)有100多家，進入臨床階段的PD－1超過50款。

隨著競爭對手的PD－1單抗藥物相繼上市，PD－1產(chǎn)品競爭日趨激烈。在過去多輪國家醫(yī)保談判中，PD－1產(chǎn)品大幅降價。一瓶200mg的卡瑞利珠單抗價格由19800元／瓶降至2928元／瓶，降幅達85％。可以說，在中國做PD－1早已經(jīng)賺不到大錢了。

恒瑞的卡瑞利珠單抗自2021年3月1日起開始執(zhí)行醫(yī)保談判價格，加上產(chǎn)品進院難、各地醫(yī)保執(zhí)行時間不一等諸多問題，造成卡瑞利珠單抗今年二季度銷售收入環(huán)比負增長。

此外，近兩年創(chuàng)新藥企井噴致人才爭奪愈烈，國內(nèi)頭部企業(yè)研發(fā)人員薪酬提升十分明顯，導致恒瑞員工成本的激增。半年報顯示，恒瑞的員工薪酬支出由去年同期的23．8億激增至近35億，上浮近50％。

從仿制藥向創(chuàng)新藥的轉(zhuǎn)型是恒瑞醫(yī)藥的必由之路�？梢灶A見，恒瑞的傳統(tǒng)仿制藥的業(yè)務(wù)未來將繼續(xù)走下坡路，例如今年造影劑丟標的影響將會在明年業(yè)績中體現(xiàn)，而公司未來的希望就在于創(chuàng)新藥。

舊業(yè)務(wù)的萎縮和新業(yè)務(wù)的受挫，也使得當下的恒瑞正處于業(yè)務(wù)切換期的低速階段，業(yè)績不會太好看——投資者不得不適應(yīng)這一過程。如孫飄揚在8月20日的股東交流會上所說，“這是中國仿制藥企業(yè)都會遇到的問題，都會遇到仿制藥斷崖式下降，創(chuàng)新藥逐步增長”。

03

估值體系能否重塑？

在國際化方向上，恒瑞醫(yī)藥并不占優(yōu)勢和先機，遠沒有對手百濟神州進度快。

中報數(shù)據(jù)顯示，恒瑞醫(yī)藥的仿制藥仍然貢獻了60％以上的收入，而創(chuàng)新藥收入占整體銷售收入的比重為39．15％，公司仍然以仿制藥業(yè)務(wù)為主。

但未來幾年隨著仿制藥業(yè)務(wù)跟隨集采進度繼續(xù)萎縮，創(chuàng)新藥營收占比的進一步提升，恒瑞醫(yī)藥成為一家創(chuàng)新藥主導的公司，其估值體系能否迎來重塑？

可以確定的是，恒瑞醫(yī)藥轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥的戰(zhàn)略決心，公司在過去幾年砍掉了大批仿制藥在研項目，也曾在投資者互動中表示，未來仿制藥都會砍掉。同時，公司2020年在研發(fā)方面的投入在國內(nèi)藥企中僅次于百濟神州，位居國內(nèi)第二位。

不過，有PD－1藥物的案例在前，國內(nèi)創(chuàng)新藥在參加國家醫(yī)保談判后市場空間和盈利能力都是萎縮的。有投資者笑稱，創(chuàng)新藥在國外是橘，在國內(nèi)是枳。這也會拉低創(chuàng)新藥的估值水平，甚至有可能導致創(chuàng)新藥企入不敷出。

此外，7月2日，國家藥監(jiān)局藥審中心（CDE）頒布《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導原則》直指創(chuàng)新藥行業(yè)“偽創(chuàng)新”問題，遏制me－too新藥的泛濫。這直接影響到me－too類新藥未來上市的可能性，給創(chuàng)新藥研發(fā)提出了更高的要求。也影響到了手上有me－too類創(chuàng)新藥的恒瑞。

在創(chuàng)新藥遭遇醫(yī)保談判后、me－too類新藥上市可能收緊的情況下，加快me better、first in class等方向的研發(fā)，推進國際化布局，走向全球市場才是更優(yōu)解，才更被資本市場所青睞。

據(jù)媒體21世紀經(jīng)濟報道獲悉，恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)在進行組織架構(gòu)調(diào)整，也在進行包括對博士以下學歷的研發(fā)人員等裁員，而這部分很多是屬于me－too項目類的。

不過在國際化方向上，恒瑞醫(yī)藥并不占優(yōu)勢和先機，遠沒有對手百濟神州進度快。這一點也是由其企業(yè)自身戰(zhàn)略和估值模式?jīng)Q定的。

海外的臨床成本和推廣成本大幅大于國內(nèi)，加上巨頭企業(yè)林立，想要脫穎而出必須要大手筆燒錢。但在恒瑞當下以PE為基礎(chǔ)的估值模型下，公司很難不顧忌利潤大手筆燒錢。孫飄揚也在交流會上明確表示，不想把整個公司拖到國際化的大投入當中。

在巨潮看來，恒瑞當前的處境很像是曾經(jīng)的阿里巴巴，在采用不同打法的對手如拼多多面前顯得有些被動。由于采取PE估值模型和A股市場對利潤要求的限制，恒瑞很難犧牲利潤做大手筆投入。

反而是百濟神州、信達生物等對手，敢于虧損燒錢，更加靈活。也因此，有一些投資者認為恒瑞的資本運作過于保守。

對此，孫飄揚在交流會上表示，正在設(shè)想如何通過資本市場的方式把這兩塊分開，不讓國際化的投入影響到A股上市公司，或許可以通過股權(quán)還有銷售提成的辦法走進國際化。至于下一步資本運作對于恒瑞醫(yī)藥的影響，則需要進一步評估。

04

寫在最后

如前文所說，處于業(yè)務(wù)切換期的低速階段，處于國際化和創(chuàng)新藥的投入階段，恒瑞醫(yī)藥短時間內(nèi)的業(yè)績可能不會太好看。

不過未來幾年，隨著恒瑞醫(yī)藥PD－1、吡咯替尼、19K、瑞馬唑侖等創(chuàng)新藥放量，將快速拉動收入增長，創(chuàng)新藥收入占比也有望超過50％。

屆時市場會如何看待以創(chuàng)新藥為主業(yè)的恒瑞醫(yī)藥？

創(chuàng)新藥的研發(fā)十年磨一劍，但我國創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展也才僅僅10年時間。對比美國市場，即使是近幾年來崛起的新秀吉利德科學和再生元制藥，成立至今也已經(jīng)超過30年的時間。對于仍然處于成長期、仍在快速發(fā)展的中國創(chuàng)新藥企，長期來看，值得給予更多的信心。